El círculo vicioso y los incentivos por defecto

Económico

Bonos

Resumen:

En esta columna se analiza el impacto del riesgo de impago en las políticas destinadas a romper el círculo vicioso. Según el modelo de los autores, tener en cuenta el riesgo de impago tiene importantes consecuencias para la elección y calibración de dichas políticas.

El "círculo vicioso" describe las repercusiones entre el riesgo de sostenibilidad fiscal y el riesgo de estabilidad financiera, que surgen de la exposición de los sectores público y financiero a tensiones en el otro sector. En concreto, si los bonos soberanos pierden valor porque la solvencia del gobierno está disminuyendo, los balances de las instituciones financieras sufren, porque poseen grandes cantidades de bonos gubernamentales nacionales. Las instituciones financieras debilitadas, a su vez, pueden obligar al gobierno a rescatar al sistema financiero. Esos rescates implican gastos para el gobierno, lo que ensombrece aún más sus finanzas. Este círculo vicioso puede exacerbar las recesiones económicas (Acharya et al. 2014, Farhi y Tirole 2018) o incluso desencadenar crisis puramente impulsadas por el pánico (Brunnermeier et al. 2016, 2017; Cooper y Nikolov 2018). Por eso las crisis soberanas pueden desarrollarse de repente y pueden salirse de control fácilmente.

El círculo vicioso y los incentivos por defecto_1

Para romper este círculo vicioso, una recomendación política común es cortar el vínculo entre el sistema financiero (o los bancos, para abreviar) y el gobierno. ¿Cómo se puede hacer esto? Una forma es limitar la exposición de los bancos a la deuda soberana interna (por ejemplo, mediante requisitos regulatorios). Otra forma es estabilizar los precios de los bonos cerca de su valor fundamental proporcionando un respaldo del banco central mediante compras de bonos. De hecho, este tipo de propuestas políticas han surgido como lecciones aprendidas de la crisis de deuda de la zona del euro (por ejemplo, Bénassy-Quéré et al. 2019).

Sin embargo, este razonamiento pasa por alto un aspecto crítico: cómo la identidad de los acreedores del gobierno configura sus incentivos para el impago y, en última instancia, la sostenibilidad de su deuda. Reducir la exposición de los bancos nacionales a la deuda soberana puede debilitar los incentivos de un gobierno para evitar el impago de dos maneras (Bolton y Jeanne 2011, Gennaioli et al. 2014). Primero, si los bancos nacionales tienen menores volúmenes de bonos soberanos nacionales, una mayor proporción debe estar en manos de extranjeros. Los gobiernos suelen estar menos inclinados a reembolsar a los prestamistas extranjeros que los nacionales, por lo que esto aumenta la probabilidad de impago. Segundo, si los bancos están protegidos de una crisis de deuda soberana, las consecuencias de un impago soberano serán menos graves, lo que también puede aumentar la probabilidad de impago. Nos referimos a estos dos efectos como el "canal de la tentación" y el "canal del compromiso", respectivamente. A través de estos canales, las políticas que reducen la exposición de los bancos nacionales a la deuda soberana interna pueden socavar inadvertidamente la sostenibilidad fiscal.

En Rojas y Thaler (2024), exploramos esta tensión entre los efectos perjudiciales de la exposición de los bancos a la deuda soberana interna (el círculo vicioso) y los efectos beneficiosos relacionados con los incentivos de los gobiernos a incumplir sus obligaciones (los canales de tentación y compromiso). Utilizamos un modelo simple de tres períodos de deuda soberana y banca que incorpora equilibrios múltiples, similar a los marcos utilizados en los estudios antes mencionados. Nos centramos en la naturaleza estratégica del incumplimiento soberano. Nuestro análisis revela las consecuencias no deseadas de las intervenciones destinadas a romper el círculo vicioso y destaca los beneficios inesperados de los enfoques no intervencionistas.

Consecuencias no deseadas de limitar la exposición de los bancos

Limitar las tenencias de bonos soberanos nacionales por parte de los bancos desactiva el círculo vicioso al romper un eslabón de la cadena: los balances de los bancos nacionales ya no se ven afectados negativamente si el precio de los bonos soberanos cae, lo que evita un mayor estrés financiero.

Sin embargo, conlleva otros riesgos y costos. En la mayoría de los países, el sector financiero nacional es uno de los principales tenedores de bonos soberanos nacionales. Como muestra la Figura 2, en 2023 el sector financiero nacional poseía más del 50% de la deuda soberana en países como España, Italia y Alemania. Por lo tanto, un límite provocaría un traspaso significativo de la deuda soberana de los tenedores nacionales a los extranjeros.

El círculo vicioso y los incentivos por defecto_2

Este cambio puede afectar la probabilidad de impago a través de los canales de la tentación y el compromiso. Cuanto menor sea la tenencia de deuda de los bancos nacionales, mayor será la tentación de que ese gobierno incumpla, ya que una mayor proporción de la deuda está en manos de extranjeros. Al mismo tiempo, cuanto menos sufriría el sector financiero nacional por un impago gubernamental, más débil sería el compromiso implícito de ese gobierno de pagar. ¿Dónde está entonces el problema, siempre que el soberano no incumpla realmente? De hecho, si bien limitar la exposición de los bancos puede reducir la probabilidad de un pánico impulsado por el círculo vicioso, el mayor riesgo asociado de impago fundamental aumentaría las primas de riesgo y, por lo tanto, los costos de financiamiento del sector público en tiempos normales. Estos costos deben sopesarse frente a los beneficios de eliminar el círculo vicioso. Si el riesgo de un círculo vicioso es suficientemente bajo, ¿por qué pagar para asegurarse contra él?

Beneficios de la renacionalización de la deuda durante los pánicos

Durante las turbulencias financieras, los gobiernos suelen incurrir en gastos fiscales significativos –como rescates– que los obligan a emitir deuda adicional. Si toda la nueva deuda es comprada por inversores extranjeros, aumenta la tentación del gobierno de no pagar, lo que alimenta el círculo vicioso. Por el contrario, si los bancos nacionales compran la deuda adicional, la tentación de no pagar no aumenta y los precios de la deuda soberana no caen en respuesta a un rescate, lo que efectivamente desactiva el círculo vicioso.

En otras palabras, la renacionalización de la deuda puede actuar como estabilizador en tiempos de tensión soberana al evitar que los temores de impago se amplíen. Tanto la crisis de la deuda soberana europea como, más recientemente, la crisis de la COVID-19 estuvieron marcadas por la renacionalización de la deuda. Si bien estos cambios en la composición de los inversores suelen considerarse un problema, nuestra teoría sugiere que en realidad pueden ser beneficiosos y no deberían verse restringidos por la regulación.

Políticas en una unión monetaria

A nivel de la UE, dos propuestas de políticas han atraído particular atención: en primer lugar, un mecanismo de protección del banco central, como el Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI) del BCE, y, en segundo lugar, la propuesta de Bonos Seguros Europeos (ESBies) de Brunnermeier et al. (2016, 2017). Al analizar la interacción entre la composición de los inversores y el incumplimiento de los gobiernos, descubrimos lecciones importantes para ambos enfoques de política.

El instrumento de protección de la transmisión

Cuando los rendimientos de la deuda europea subieron al comienzo de la crisis de la COVID-19, lo que generó temores de que volviera a producirse un círculo vicioso, el BCE puso en marcha el Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI, por sus siglas en inglés). Este instrumento permite al BCE “realizar compras en el mercado secundario de valores emitidos en jurisdicciones que experimenten un deterioro de las condiciones de financiación que no esté justificado por los fundamentos específicos del país” (nota de prensa del BCE, 21 de julio de 2022). El círculo vicioso produce precisamente esa variación no fundamental en los precios de los bonos soberanos.

En nuestro contexto, el IPC puede ser una herramienta eficaz para evitar el círculo vicioso provocado por el pánico. La limitación de los precios de la deuda soberana limita las posibles pérdidas de las instituciones financieras, lo que evita grandes rescates y, en consecuencia, el contagio del riesgo fiscal al financiero.

Sin embargo, la política debe calibrarse cuidadosamente para evitar el riesgo de un nuevo pánico autocumplido. Imaginemos que todos los inversores privados venden los bonos de un gobierno en particular. Los precios de los bonos caen hasta que alcanzan el umbral en el que el BCE interviene comprando deuda para estabilizar el precio. Esto aísla a los bancos de cualquier pérdida adicional en caso de un incumplimiento posterior, reduciendo el incentivo del gobierno para pagar sus deudas a través del canal de compromiso. Y en la medida en que parte de las pérdidas por incumplimiento que enfrenta el BCE se comparten entre los estados miembros, también reduce el incentivo de pago a través del canal de la tentación. En consecuencia, aumenta el riesgo percibido de un incumplimiento soberano. Si el BCE compra los bonos a precios superiores a los niveles justificados por el mayor riesgo de incumplimiento debido a un cambio en la composición de los inversores, la venta inicial al BCE es racional desde la perspectiva de un inversor. La venta, por lo tanto, se convierte en una señal autocumplida.

Se puede evitar un pánico de este tipo si el BCE establece un límite mínimo para los precios de los bonos que esté lo suficientemente por debajo de su valor fundamental. Sin embargo, el límite mínimo no debe ser demasiado bajo, o no logrará frenar el pánico inicial que crea un círculo vicioso. Por lo tanto, elegir el umbral de intervención adecuado es un acto de equilibrio delicado.

Los mecanismos de reparto de riesgos entre los bancos centrales nacionales y el resto del Eurosistema desempeñan un papel importante en la búsqueda de este equilibrio. Cuanto menor sea el reparto de riesgos, mayor será el rango de umbrales de intervención deseables para el precio de los bonos. En otras palabras, un menor reparto de riesgos hace más fácil calibrar con éxito el IPC.

Bonos seguros europeos

La propuesta de Bonos Seguros Europeos (ESBies, por sus siglas en inglés) consiste en una política macroprudencial que restrinja las tenencias de bonos soberanos de los bancos de la zona del euro a ESBies, que serían el tramo senior de un paquete de bonos europeos. De esta manera, los bancos evitarían grandes exposiciones a su propio gobierno y tendrían un activo "más seguro". Sin embargo, esta política podría tener dos efectos secundarios no deseados.

En primer lugar, como se mencionó antes, esto podría aumentar los costos de financiamiento debido a los incentivos debilitados para pagar. En segundo lugar, si bien el círculo vicioso a nivel nacional desaparecería, podría surgir un nuevo círculo vicioso: un pánico suficientemente generalizado sobre la capacidad de los países de la zona del euro para pagar sus deudas podría desencadenar una revalorización del tramo sénior, desestabilizando el sistema financiero en toda Europa. Esto, a su vez, podría obligar a varios países a rescatar a sus bancos, creando un nuevo círculo vicioso aún más grande a nivel europeo.

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