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Actualización del fondo de renta fija: cómo afrontar los recortes de tipos con flexibilidad y un enfoque de alta calidad
Resumen:
Buscamos aprovechar los atractivos rendimientos actuales sin perder de vista las incertidumbres económicas y del mercado.
En nuestra opinión, los rendimientos siguen siendo elevados, lo que aumenta el atractivo de los bonos, mientras que la volatilidad y la incertidumbre económica crean un entorno privilegiado para la gestión activa de activos. En este artículo, Dan Ivascyn, que gestiona el PIMCO Income Fund junto con Alfred Murata y Josh Anderson, responde a las preguntas de Esteban Burbano, estratega de renta fija. Analizan cómo se posiciona el fondo para los altos rendimientos actuales y la posible trayectoria de las tasas de política monetaria de los bancos centrales. Creemos que lo más probable es que Estados Unidos se encamine hacia un aterrizaje suave, pero también somos conscientes de la creciente incertidumbre económica y geopolítica.
P: Hemos visto una actividad económica y de mercado significativa en los últimos meses. ¿Cuáles son las principales conclusiones?
R: Un acontecimiento importante fue el inicio por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos de un ciclo de recortes de tipos: redujo su tipo de referencia en 50 puntos básicos en su reunión de septiembre y otros 25 puntos básicos en noviembre. Aunque es probable que la Fed siga dependiendo de los datos, esperamos que el banco central siga flexibilizando su política monetaria en los próximos trimestres. Curiosamente, después del recorte de tipos de septiembre, los rendimientos de los títulos de mayor vencimiento aumentaron significativamente. No hemos visto esta dinámica en bastante tiempo y la estamos siguiendo de cerca mientras evaluamos la duración y el posicionamiento de la curva de rendimiento.
Las elecciones estadounidenses fueron otro acontecimiento que los inversores siguieron de cerca. Aunque las ramificaciones a largo plazo no están claras, los movimientos del mercado posteriores a las elecciones sugieren que muchos inversores anticipan un entorno de política fiscal y regulatoria que respalde el crecimiento estadounidense. Y esto significa que también deberíamos estar atentos a las señales de un resurgimiento de la inflación.
En ese sentido, la inflación estadounidense en general ha seguido moderándose, pero las cifras han sido irregulares. Y después de algunas señales de debilidad económica, los datos más recientes indican una economía más resiliente.
El resultado es que, si bien estamos muy entusiasmados con los rendimientos, incluidos los rendimientos ajustados a la inflación, las tendencias macroeconómicas nos hacen anticipar un entorno de mercado volátil en el futuro. Los períodos de volatilidad en medio de ciclos económicos globales menos sincronizados suelen ser buenos momentos para la gestión activa de activos.
Nuestro escenario base, que parece ser compartido en general por los inversores, es un aterrizaje suave para la economía estadounidense, que se ha expandido a una tasa anual de alrededor del 3%. Por supuesto, este escenario ya se ha incorporado a los precios en los mercados de crédito y de acciones, los diferenciales se han reducido y creemos que el optimismo está llevando a la complacencia en ciertos segmentos de los mercados de crédito de menor calidad.
La conciencia de los riesgos es fundamental. Si la economía sigue expandiéndose y la tendencia es generalmente positiva, puede resultar complicado distinguir entre una inversión resiliente y una inversión más agresiva con un mayor riesgo de caída. Vemos muchas incertidumbres y nuestro trabajo consiste en apuntar a áreas del mercado de mayor calidad en las que creemos que podemos generar rendimientos similares a los que se encuentran normalmente en áreas del mercado más sensibles desde el punto de vista económico o geopolítico, pero con una mitigación de riesgos adecuada.
P: ¿Cómo considera esos factores de riesgo clave, incluida la duración (riesgo de tasa de interés), en el contexto del Fondo de Ingresos ?
R: En los últimos dos años, nuestro Income Fund y otras estrategias de PIMCO han tenido un entorno de gran riqueza de objetivos. Hemos sido mucho más activos en la gestión táctica de la duración que en la década anterior, y creemos que esto ha contribuido a nuestro rendimiento frente a los enfoques pasivos.
Hoy, nos mantenemos prácticamente neutrales en cuanto a la duración, teniendo en cuenta lo que el mercado está descontando de los recortes de la Fed, así como las implicaciones electorales. En el margen, incluso podemos clasificar nuestra exposición como algo defensiva en cuanto a la duración frente a los índices de referencia pasivos.
Agregaré que tenemos un conjunto de oportunidades globales y flexibles fuera de los EE. UU. Estamos usando esa flexibilidad para apuntar a los mercados de tasas de interés en Australia y el Reino Unido, por ejemplo, junto con mercados emergentes selectos de mayor calidad que tienen rendimientos ajustados por inflación incluso más altos que en los EE. UU.
P: Siguiendo con el componente de duración, especialmente en EE. UU., ¿podría brindarnos algún detalle sobre el posicionamiento de la curva de rendimiento del fondo?
R: Creemos que el empinamiento de la curva tendrá consecuencias para la demanda de activos de renta fija en general. Durante varios años, la tasa de efectivo ofreció un rendimiento tan atractivo que una gran cantidad de dinero fluyó hacia estrategias que apuntaban a exposiciones de primera línea.
Ahora los rendimientos a corto plazo están bajando y la incertidumbre económica está aumentando. Hemos mantenido una posición de empinamiento de la curva durante algún tiempo y actualmente tendemos a favorecer la parte de cinco a diez años de la curva.
Además, con la reciente volatilidad de los datos macroeconómicos y los cambios en las opiniones sobre la política de la Reserva Federal, hemos realizado operaciones más precisas en torno a la trayectoria y el momento de los recortes de las tasas de la Reserva Federal. Por ejemplo, hace apenas unos meses, notamos que, en nuestra opinión, había demasiada flexibilización incorporada en el extremo inicial de la curva, lo que brindaba la oportunidad de explotar esas opiniones en el posicionamiento relativo de la curva.
No tenemos mucha exposición a vencimientos más largos, dada nuestra perspectiva base. Y si nos adentramos en un entorno económico más desafiante donde los bancos centrales necesitan recortar las tasas de política monetaria de manera mucho más agresiva de lo que se ha descontado, entonces el posicionamiento de la curva que mantenemos debería ayudar a brindar resistencia adicional al fondo.
P: Analicemos en profundidad los activos titulizados y la parte crediticia del fondo, empezando por las hipotecas. ¿Puede resumir nuestras opiniones?
R: Los diferenciales de los préstamos hipotecarios de agencias estadounidenses son más amplios que los diferenciales de los préstamos corporativos con grado de inversión, lo que casi nunca ocurre. Tenemos una participación central en hipotecas de agencias. Vemos una sólida justificación para invertir en estos valores respaldados directa o indirectamente por el gobierno federal y para recibir una ventaja de rendimiento sobre la mayoría de los bonos corporativos con grado de inversión.
En otros mercados hipotecarios, buscamos fuentes de riesgo hipotecario no garantizado por el gobierno. Incluso si atravesamos una recesión, si bien los prestatarios sentirían la presión, el capital actual dentro del mercado hipotecario estadounidense está en máximos históricos, lo que proporciona un colchón. Durante el segundo y tercer trimestre de este año, aprovechamos creativamente el tamaño del Income Fund para obtener miles de millones de dólares de riesgo dentro de este espacio. A lo largo de muchos años hemos establecido muchas relaciones, somos uno de los actores más importantes y aprovechamos el tamaño del fondo para impulsar la obtención. Buscamos hacerlo ya sea en forma titulizada o mediante la obtención de préstamos que luego titulizamos en instrumentos integrados.
Un área relacionada que cabe mencionar es el crédito al consumo, tanto en Estados Unidos como en Europa. Cuando una familia tiene un patrimonio sustancial en su vivienda, generalmente nos sentimos cómodos invirtiendo en sus préstamos para automóviles y préstamos estudiantiles, etc.
P: ¿Podrías hablarnos de las asignaciones de crédito fuera de las hipotecas?
R: Nuestra exposición a los diferenciales corporativos se encuentra cerca del límite inferior de donde hemos estado históricamente. No es porque esperemos una rebaja masiva de calificación o un ciclo de impagos en el futuro cercano: tanto los factores fundamentales como los técnicos son favorables para el crédito. Más bien, consideramos que la exposición es un riesgo más sensible a la economía que actualmente tiene un precio muy ajustado. Hemos estado reduciendo ligeramente la exposición a posiciones crediticias más riesgosas y hemos pasado a un segmento superior en la estructura de capital con grado de inversión.
Además, tenemos una visión más cautelosa de los segmentos del mercado con tipos de interés flotantes, como los préstamos bancarios garantizados de alto nivel y gran parte del crédito privado. Durante años, el contexto económico fue excelente para estos sectores: no hemos tenido una recesión importante y duradera desde 2009. Sin embargo, podríamos estar en un punto de inflexión significativo. La Reserva Federal comenzó a recortar los tipos y, si viéramos cierta debilidad económica, los inversores en instrumentos con tipos de interés flotantes podrían enfrentarse a una situación de caída de los rendimientos a medida que aumentan los riesgos macroeconómicos, a diferencia del crédito con tipos de interés fijos, en el que si los rendimientos del mercado disminuyen, el valor de los instrumentos aumenta. Estamos preparados para aprovechar cualquier dislocación en ese espacio.
Dentro del crédito corporativo, también estamos considerando situaciones especiales en las que podamos aprovechar nuestro tamaño en los mercados para ganar posiciones de control significativo, aprovechando oportunidades idiosincrásicas únicas a medida que surjan.
P: Los inversores nos han preguntado sobre nuestra opinión sobre el crédito público y el crédito privado. ¿Qué opina sobre las valoraciones en esos ámbitos?
R: En el Income Fund no nos centramos en eso, más allá de señalar que gran parte del crecimiento en los mercados de crédito privado se ha producido en los segmentos de tipo de interés flotante del conjunto de oportunidades. Con la caída de los rendimientos a medida que aumenta la incertidumbre económica o geopolítica, es muy posible que se produzca un cambio en la mentalidad de los inversores en los próximos trimestres.
Y, una vez más, estamos preparados para aprovechar cualquier oportunidad que surja de este cambio en el sentimiento general, a veces buscando encontrar y obtener oportunidades menos líquidas y luego presentarlas en una forma más líquida. No es algo en lo que nos concentremos demasiado, pero diré esto: en un mundo de considerable incertidumbre postelectoral, macroeconómica y geopolítica, es genial tener liquidez.
P: ¿Cómo se posiciona el Income Fund en los mercados emergentes? ¿Y cuál es su postura respecto de las divisas?
R: Seguimos adoptando un enfoque específico para los mercados emergentes, con mucho margen para añadir si vemos oportunidades. Los mercados emergentes tienden a ser las áreas más volátiles del conjunto de oportunidades globales, y actualmente los diferenciales son algo reducidos. Vemos valoraciones razonables en ciertas áreas; algunos de los rendimientos locales tienen sentido como pequeñas posiciones de diversificación. Brasil, México y Sudáfrica son ejemplos en los que hemos estado activos a pequeña escala.
Hemos tendido a tener posiciones modestas en canastas de divisas y hoy tenemos una orientación más hacia el valor relativo. Nuestras actividades en divisas en lo que va del año han generado algunos rendimientos incrementales positivos, pero las exposiciones direccionales generales con respecto al dólar estadounidense son relativamente pequeñas.
P: Cuando las tasas de interés a corto plazo subieron en 2022, los depósitos en efectivo y los fondos del mercado monetario crecieron significativamente. Ahora, aunque la Reserva Federal ha comenzado a recortar las tasas, el efectivo no parece estar reasignándose rápidamente. ¿Qué opina al respecto?
R: Los rendimientos en efectivo han disminuido y es probable que sigan disminuyendo, pero no está claro con qué rapidez lo harán. El efectivo ha tenido un buen desempeño últimamente, por lo que no es sorprendente que muchos inversores estén quizás demasiado tiempo en efectivo en este momento.
Es importante señalar que, teniendo en cuenta los rendimientos iniciales y las perspectivas económicas y de mercado, los inversores pueden buscar hoy en día un rendimiento atractivo ajustado a la inflación en renta fija. Los inversores que tienen efectivo no están asegurando ese rendimiento potencialmente muy atractivo. Mi sugerencia a los inversores es que evalúen su propia situación, determinen cuánta liquidez real en efectivo necesitan y consideren seriamente si tiene sentido ascender en la curva de rendimiento para asegurar algunos de estos atractivos rendimientos nominales y reales que no hemos visto en casi dos décadas.
Para estar al día de toda la actualidad económica, consulte nuestro Calendario económico
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