債券滾降怎麼算？正報酬不代表贏過現金

殖利率上升，債券投資人仍可能賺錢；但賺了錢，也可能輸給同期間的現金投資。關鍵不只在利率方向，還包括持有多久、出售時剩下多久到期，以及拿什麼作比較。把一條陡峭曲線直接解讀為穩賺的滾降收益，漏掉的正是這些條件。

滾降是依未來曲線情境推算的價格效果，不是發行人額外承諾的利息。應先決定出售日，再分別求出不虧本與優於替代方案所容許的退出殖利率。

曲線維持原狀，個別債券仍會移動

剩餘五年的債券過了一年，就成了剩餘四年的債券。若曲線向上傾斜，且未來各個剩餘天期的利率都不變，該債券可能改用較低的四年期殖利率估值。因此「曲線不變」與「這張債券的殖利率不變」不是同一個假設。

這裡也不是期貨換月：沒有賣出近月、買進遠月，亦沒有一筆稱為滾降的票息入帳。效果反映在預估出售價格。今天的曲線形狀可以用來建立情境，不能鎖定一年後的成交價。

用同一筆到期款重算一年後的價值

假設零息債於五年後支付100，買入時的年複利殖利率為4.5%，恰好持有一年便出售。暫不考慮違約、稅負或交易費用。選擇零息債是為排除票息再投資干擾；以下都是假設數字，並非現行市場報價。

買價＝100÷1.045⁵＝80.2451
售價＝100÷（1＋出售時四年期殖利率）⁴
一年報酬＝售價÷買價－1

若目前四年期零息利率為4%，一年後仍為4%，售價就是85.4804，持有報酬約6.524%。這既包含少折現一年，也包含估值殖利率降低的效果。

退出殖利率5%的情境尤其值得注意：比原先4.5%更高，報酬卻仍有2.524%。時間經過帶來的增值足以抵銷部分利率損失。若退出殖利率達6%，報酬則降至負1.291%。這些列示並未為各情境設定發生機率。

先定義拆解基準，才不會把報酬加兩次

先保持債券本身殖利率4.5%，把折現期間縮為四年，可得83.8561，對原始買價的報酬為4.5%。接著把退出殖利率調降至靜態曲線上的4%，再增加1.6243的價格。相對原始投入80.2451，這段額外效果是2.024個百分點，合計6.524%。

這是明確定義基準後的歸因，不是所有報表一致採用的命名。有些機構將滾降納入持有收益，有些分開列示。不能把原始殖利率4.5%加在完整價差報酬6.524%之上，否則時間效果重複計入。零息債沒有現金配息，也不代表沒有持有報酬。

附息債需改算含應計利息的買入與出售全價，以及期間票息累積至出售日的價值，再扣成本。只比淨價會漏掉應計利息。配息時點、再投資假設、日數與複利慣例也要一致，不能把平價殖利率直接當成零息即期利率使用。

不虧損與勝過現金，是兩條不同門檻

令售價等於買價，名目保本的四年期退出殖利率為1.045^5/4－1，約5.656%。未計成本時，低於此值代表正報酬，高於此值代表虧損，但這還沒有回答是否優於其他投資。

假設同幣別、相近信用條件的一年期零息工具可鎖定3%，目標終值便是買價×1.03。對應的退出殖利率為：

現金比較門檻＝［1.045⁵÷1.03］^1/4－1＝4.8784%

在4.8784%時，兩邊都賺3%；若到5%，債券仍有2.524%報酬，卻落後現金替代。這個4.8784%也是本例一年及五年即期利率所隱含、從一年後開始的四年期遠期零息利率。它是由價格推得的損益兩平條件，不是對政策利率的預測。應分清隱含遠期利率與實際再投資利率，避免把價格關係誤當確定未來。

靜態曲線產生6.524%報酬，代表採用了另一個未來曲線情境，並非平白多出無風險收益。若要稱作期望報酬，仍需討論情境機率，而不是將「假設不動」包裝成「必然不動」。

建立可執行的退出檢核

1. 固定日期與現金流。記錄交割日、預定出售日、剩餘天期、付息表及幣別，統一估值慣例。
2. 建立不同情境。分別測試自身殖利率不變、天期曲線不變及不利平移或形狀改變。重點是相關四年期利率，而非只看十年期指標。
3. 同時計算兩道門檻。名目保本與贏過同期間替代投資要分開，兩邊都以可成交買賣價及一致費用估算。
4. 核對融資與流動性。先用現金金額扣除融資，再算自有資本報酬；擔保品折扣、追繳及無法及時出售可能提前改變結果。
5. 寫明失效條件。超過扣費後比較門檻、信用利差擴大、現金流改變或被迫提前平倉，就應重估。可贖回債需含權模型，不可直接使用固定付款公式。

完整的滾降分析應是一組附比較基準的退出價格情境。曲線陡峭只是起點，能否實現預期售價才是投資判斷所在。