11月13日財經要聞

FastBull 精選

每日要聞

摘要:

拉加德：有需要將再加息；鮑威爾：聯準會「不確定」利率已達到臨界點；美國30年期抵押貸款利率回落至7.5%......

【要聞速覽】

1.戴利：如果經濟成長和通膨持續，可能再升息

2、博斯蒂克：無需進一步升息

3、拉加德：有需要將再加息

4.鮑威爾：聯準會「不確定」利率已達到臨界點

5.美國消費者信心指數連續第四個月下滑

6.美國30年期抵押貸款利率回落至7.5%

【要聞詳情】

戴利：如果經濟成長和通膨持續，可能再升息

舊金山聯邦儲備銀行主席戴利11月10日（當地時間）接受採訪時表示，如果在經濟強勁成長的同時通膨進展停滯，聯準會可能需要再次上調利率。利率的限制足以引導通膨回到聯準會的目標水平，但仍充滿不確定性。聯準會官員在觀察即將公佈的經濟數據，為未來的利率決策提供資訊時，必須保持彈性。可選擇性必須成為目前的衡量標準。

博斯蒂克：無需進一步升息

亞特蘭大聯邦儲備銀行主席博斯蒂克在11月10日（上週五）的演講中表示，我認為無需採取更多行動就能實現2%的目標。利率已經提高到了限制性領域，但緊縮政策的全部影響尚未顯現出來，因此聯準會最好等待一段時間。

拉加德：有需要將再加息

歐洲央行行長拉加德上週五在演講中表示，將存款利率維持在4%應足以遏制通膨，如果發生重大衝擊，根據衝擊的性質，我們必須重新審視這一點。預計歐元區的通膨率可能會從近期創下的兩年低點反彈，尤其是在遭遇再一次能源產業供應衝擊的情況下。接下來的幾個季度內，不可能會降息。

鮑威爾：聯準會「不確定」利率已達到臨界點

當地時間11月10日，聯準會主席鮑威爾在演講稱，預計將通膨持續降至2%的過程還有很長的路要走。勞動市場仍然緊張，儘管勞動供給的改善和需求的逐漸緩和繼續使其趨於更好的平衡。第三季GDP成長相當強勁，但與大多數預測者一樣，我們預計未來幾季的成長將放緩。

我們注意到這一風險：更強勁的成長可能會破壞在恢復勞動力市場平衡和降低通膨方面取得的進一步進展，這可能需要貨幣政策的回應。

聯準會依然無法確信能達成把通膨率降至2%的目標，如果有進一步收緊政策的必要，我們會毫不猶豫地這麼做。

我們將繼續謹慎行事，既要防範被幾個月的好數據誤導的風險，也要防範過度緊縮的風險。

美國勞動市場近期顯現許多動力不足跡象，但官員對利率已上調至「足夠限制的水平」保持謹慎。聯準會「不確定」利率已達到臨界點。

美國消費者信心指數連續第四個月下滑

美國11月密西根大學消費者信心指數初值持續下滑至60.4，為連續第四個月下滑。雖然本月目前和預期的個人財務狀況都略有改善，但長期經濟前景卻下滑了12%，部分原因是人們越來越擔心高利率的負面影響。加薩和烏克蘭正在進行的衝突也給許多消費者帶來了壓力。整體而言，低收入消費者和年輕消費者的信心降幅最大。

美國30年期抵押貸款利率回落至7.5%

房地美上週五公佈的主要抵押貸款市場調查報告（PMMS）顯示，抵押貸款利率下降。 30年期固定抵押貸款利率（FRM）平均為7.5%；一週前為7.76%，一年前為7.08%。 15年期固定利率抵押貸款（FRM）平均為6.81%，一週前為7.03%，一年前為6.38%。

隨著公債殖利率下行，30年期房貸利率下降0.25個百分點，為去年11月以來最大單週降幅。新進數據顯示，家庭債務持續攀升。除非抵押貸款利率大幅下降，否則樓市將繼續保持停滯。

【今日關注】

16:15 歐洲央行副總裁金多斯講話

00:05 英國央行貨幣政策委員曼恩講話

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

評論

Thomas

外匯

經濟

有跡象顯示，華爾街的FOMO(害怕錯過上漲)情緒眼下正在回歸－閃電般的快速反彈推動標普500指數在過去10個交易日中有9個交易日上漲，過去兩週累計大漲了7.2 %，這幾乎是今年以來市場表現最強勢的一段時間。

而如今，這輪猛烈的漲勢能否延續，即將在本週面臨宏觀經濟數據的關鍵考驗…

毫無疑問，過去兩週市場參與者對美國股債市場的做多熱情是狂熱的。眾多投資人紛紛投入了追蹤美股的基金，有些人則了結了在市場動盪時獲利的做空交易。許多投資人削減了對標普500指數和納斯達克100指數的看跌押注，擔心如果大漲繼續，他們會被套牢。

最明顯的一個跡像是，有著華爾街「恐慌指數」之稱的Cboe波動率指數VIX已從10月的高點大幅回落，最近連續八個交易日下滑。這表明，交易者正在放棄可在未來幾週內保護他們免受股市暴跌影響的類似保險的合約，或期待市場將保持平靜。

賓州共同資產管理公司（Penn Mutual Asset Management）固定收益投資組合經理任志偉（Zhiwei Ren）表示，“人們正試圖為年底的反彈做好準備。”

任志偉表示，今年大部分時間他對市場持謹慎態度，擔心經濟衰退即將到來。但市場的發展促使他重新考慮了自己的做法。最近，他在選擇權市場上買了一些與標普500指數掛鉤的看漲選擇權，以便從年底可能出現的更大漲幅中獲利。 11 月份，此類選擇權的活躍度達到了有史以來的最高水準之一。

華爾街持續狂歡

引發今秋市場劇烈動盪的10年期美債殖利率自16年來首次突破5%大關後，在過去幾週出現了明顯回落，為股市多頭提供了最為堅實的彈藥。標普500指數在2023年迄今的漲幅已達到了15%，而那斯達克指數在上週五創下5月份以來最佳的單日表現後，漲幅更是達到了32%。

T. Rowe Price投資組合經理Charles Shriver管理約500億美元的資產。他表示，今年大部分時間裡，他的投資組合中有相當大一部分是現金，並利用10月份市場暴跌的機會將一部分資金投入了股市。他預計股市將繼續上漲。「我們將尋找增持股票的機會，」Shriver說。

根據LSEG理柏全球基金流量的數據，在截至11月8日的一周內，美國股票ETF和共同基金吸引了約42億美元的資金，這是今年秋季最大的資金流入之一。

同時，根據美國商品期貨交易委員會(CFTC)的數據，對沖基金和其他基金經理人對標普500指數的看跌押注最近已降至了2022年6月以來的最低水準。對納指的押注也降至3月以來的最低水準。

散戶也越來越看好股市。美國個人投資者協會的一項調查顯示，上週，預計股市將在未來六個月上漲的投資者比例躍升至43%，較一周前的24%大幅上升；看空的比例則幾乎減半，至27%。

高盛集團經濟學家Jan Hatzius一直是華爾街對美國經濟最樂觀的人士之一，他在最近給客戶的報告中表示，美國經濟的表現甚至好於他的預期，他預計明年通膨將繼續下降。

現實考驗來臨

當然，華爾街過去兩週的大狂歡究竟是否合理，本週或許就將面臨一場現實檢驗——包括美國10月CPI在內的多項關鍵美國經濟指標將在未來一周陸續出爐，隨著聯準會屢次三番強調其未來走向將取決於經濟數據，這些數據的表現如何很可能將意義重大。

其中，美國勞工統計局將於週二公佈10月CPI報告。目前業界預估美國10月CPI年增率將從3.7%放緩至3.3%，環比料從0.4%降至0.1%；10月核心CPI年增率預計將維持在4.1%不變，環比料維持在0.3%不變。

業內人士指出，雖然此次整體CPI數據有望出現回落，扭轉過去幾個月的重新升溫態勢，但核心CPI卻似乎仍無法擺脫「4時代」的困擾，甚至有可能終結此前連續六個月回落的勢頭，這無疑可能給聯準會的抗通膨前景再度蒙上一層陰影。聯準會主席鮑威爾上週曾表示，在有更多證據顯示通膨正在降溫之前，聯準會不會宣布結束其歷史性的升息。

雖然鮑威爾並沒有為現在加息立論，但他指出了早些時候的通脹“假動作”，即過去幾次通脹壓力一度減弱，但隨後再度回升，令美聯儲官員感到意外。鮑威爾說，他們將密切關注經濟狀況，以避免「被幾個月的良好數據誤導」的風險，以及升息過高的風險。

聯準會今年已將利率上調至22年來最高水平，旨在透過放緩經濟活動對抗通膨。官員們在上週的會議上延長了暫停加息的時間，這是他們自2022年3月開始升息以來首次在連續政策會議上保持利率不變。聯準會下一次會議將於12月12日-13日舉行。

除了周二的CPI數據外，本週餘下時間市場還將把注意力轉向最新的美國零售銷售報告、生產者物價指數（PPI）和初請失業金人數以及其他數據發布，以衡量美國經濟的健康狀況。

而繼上週多達兩位數的聯準會高官發表演說後，本週聯準會官員的演講日程也依然被安排得滿滿噹噹。一連串的關鍵經濟數據和重要央行官員的講話，很可能進一步影響市場對聯準會利率走向的判斷。

這或許也預示著，儘管過去兩週美國股債市場的大反攻行情令人欣喜，但投資人眼下還沒有到可以鬆懈的時候，因為更多的「硬仗」即將打響。

文章來源：財聯社

要了解今天的所有經濟事件，請查看我們的財經日曆

風險提示及免責條款

評論

Devin

央行

經濟

2023年美國經濟展現較強韌性。儘管聯準會進行了四十年來最快速的升息，部分銀行破產倒閉，但居民和企業部門沒有受到太多影響，截至三季度，美國私人消費支出仍然強勁，經濟總需求仍在穩步擴張。美國無風險利率大幅上行，美債10年期殖利率一度觸及5%，超出了大部分人的預期。美國利率為何大幅上升？這會對美國經濟帶來什麼影響？對資本市場有哪些意義？這些或許是我們思考2024年全球宏觀的一個出發點。

從宏觀上講，利率上升一般有兩種原因，一種是經濟潛在增速抬升，例如科技進步促進生產力改善，企業回報率上升，加大投資，帶來長期實際利率上升。另一種是經濟潛在成長率變化不大，但短期總需求強勁擴張，貨幣當局為防止經濟過熱採取緊縮，帶來實質利率上升。但這種上升並不可持續，因為貨幣緊縮最終會導致總需求放緩，而隨著需求放緩，實際利率也會下降。

當前美國是哪一種情況？一種觀點認為，疫情後居家辦公的普及疊加AI等先進技術的發展帶來了生產力的提高，提升了經濟潛在成長率。這種觀點有一定可能性，但我們更傾向於經濟潛在成長率變化不大，當前利率的上升主要由需求主導，未來終將回落，不確定性在於回落的時間和速度有多快。

圖表1：美國經濟有一個明顯反彈

圖表2：美國無風險利率大幅上行

經濟韌性：這次不一樣？

具體到2024年，我們認為美國經濟在上半年仍將保持韌性，下半年隨著貨幣緊縮效果的進一步顯現，需求會有更明顯的放緩。實質利率上半年維持高位，下半年回落壓力增加。對於美國經濟為何有韌性，我們認為主要有以下幾個原因：

利率鎖定帶來緩衝。我們注意到一個現象，儘管聯準會大幅抬高利率，但許多美國居民已經在低利率環境下鎖定了借貸成本，這意味著即使短期利率上升，他們的債務負擔仍然相對可控。例如，目前30年期房屋抵押貸款利率已超過7%，但美國居民房貸平均利率仍不到4%，這是因為大部分房貸使用固定利率，以及許多人在2022年加息前通過再融資（ refinancing）鎖定低利率，進而使得房貸負擔並未隨升息而上升。類似地，許多大企業也透過發行固定利率的公司債鎖定成本，這使得所有未償還的公司債的平均利率仍然較低。明年，這些債券的一部分將面臨到期再融資，屆時利率將會上升，但再融資的過程是漸進且可預見的，不會突然發生，這給了企業準備的時間。

就業韌性超越一般週期。疫情後美國出現了前所未有的「大退休」現象，研究顯示，2020-2022年美國共有超過300萬名「額外退休者」（excess retirees），即在正常退休年齡到來之前提前退出勞動力市場，這也導致55歲以上美國人勞動參與率顯著下降。提早退休使勞動供給下降，部分產業面臨勞動力短缺，而這也帶來另一個意想不到的結果──對勞動力需求的下降並沒有帶來失業上升。

我們可以從貝弗里奇曲線的變化來看上述影響。貝弗里奇曲線描述的是失業率與空缺職位率之間的負向關係——在大多數情況下，空缺職位率的下降會伴隨失業率上升。有研究表明，自1953年以來有9次空缺職位率見頂回落，在回落後的6和12個月內，失業率分別平均上升0.3和1個百分點。但這次不一樣，空缺職位率在2022年3月見頂，在此後的6和12個月內失業率幾乎沒有變化，始終處於3.6%的低點。這種現象反映在貝弗里奇曲線上的結果是曲線呈現垂直向下的走勢。由於失業率是定義衰退的關鍵指標，這意味著即使經濟成長放緩，勞動力需求下降，衰退也可能不會發生。

圖表3：美國居民平均房貸利率仍較低

嬰兒潮世代財富支撐消費。疫情後美國另一個前所未有的現像是貨幣財政刺激導致居民財富大幅擴張，進一步看，這些財富中的大部分都掌握在嬰兒潮世代手中。嬰兒潮世代出生於二戰後，他們經歷了美國經濟長期的成長與資本市場繁榮，累積了相當的財富，疫情後股票房地產價格上漲，使其財富進一步膨脹。隨著嬰兒潮世代步入退休年齡，他們開始使用儲蓄來支持生活，這有利於促進消費。數據顯示，2022年以來美國60歲以上老年人消費成長率高於其他年齡段，55歲以上人口消費支出占美國總消費的比例從2000年的28%上升到了2022年的41%。

財政與產業政策刺激投資。自拜登政府上台以來，加強財政政策力度，以產業政策促進供應鏈重構，引導半導體、晶片、新能源等高端製造業回流就成為了共識。 2022年下半年拜登政府通過了《通膨削減法案》與《晶片與科學法案》，鼓勵美國本土的製造業投資。受其影響，今年上半年製造業實際建造支出大幅增加，對實質GDP成長帶來明顯拉動，也創造了許多就業機會。近幾個月ISM製造業PMI觸底反彈，顯示製造業景氣或將穩定回升，庫存週期可望提前開啟。

圖表4：產業政策刺激製造業投資

上述因素並非孤立存在，他們會相互作用，形成正回饋。財富效應促進消費和勞動力需求，同時導致提早退休和勞動供給下降，兩者疊加使勞動市場供需關係更緊張。勞工從中受益比企業更多，支撐消費擴張，經濟衰退擔憂下降，投資者風險偏好改善，資產價格上漲，反過來支撐財富效應。產業政策拉動投資，同時創造就業機會，強化從勞動市場到財富效應的循環，聯準會貨幣緊縮試圖打破循環，但利率鎖定的存在使得緊縮的效果被削弱。

另外還有一個因素不能忽視，那就是美國處於金融週期上半場。 2008年次貸危機後美國金融週期下行，房地產與信貸擴張受到抑制，2016年前後金融週期見底，之後重新上升，當前美國處在金融週期上半場。在此期間，房地產需求明顯改善，居民住房擁有率趨勢性上行。疫情後受政策大刺激及居家辦公影響，居民對改善性住宅的需求大增，加上35~45歲年輕人組成家庭，購屋「剛需」進一步釋放。但另一方面，美國房地產供給不足矛盾凸顯，有房者因鎖定低利率而不願意賣房，導致住宅庫存處於歷史低位，房價居高不下。高房價抑制需求，但會促進供給，今年三季美國房地產投資企穩反彈，顯示開發商正在加速建造。

一般來說，金融週期上半場私部門信用擴張衝動較強，若同時政府減稅、增支帶來財政擴張，將會帶來總需求擴張。此外，財政擴張帶來私人部門淨資產改善，債務負擔下降，有助於降低金融系統性風險。目前美國居民和企業部門風險整體可控，金融部門風險相對高一些，但由於美國在次級貸款危機後加強金融監管，系統性重要金融機構的資產負債表仍然健康。另外聯準會應對金融風險工具箱充足，經驗也比較豐富，這些都有利金融體系穩定。

圖表5：美國房價高企，房地產庫存不足

通貨膨脹：長期中樞抬升

明年美國通膨會有怎樣的走勢？由於通膨反映的是物價的年比變動，我們首先要考慮基數效應，今年上半年美國核心CPI的基數較高，這是明年上半年通膨放緩的一個有利因素。

其次，今年經濟的韌性是否會增加通膨壓力？這取決於成長的來源是需求還是供給，如果是需求，那麼通膨壓力必然增大，但如果是供給，那麼通膨壓力反而會得到緩解。目前來看，今年成長韌性的背後既有需求反彈，也有供給恢復，兩股力量疊加使得通膨整體呈現下行趨勢。考慮到聯準會將在較長時間保持緊縮，總需求受到壓制，單純因為需求反彈而導致的通膨風險或總體有限。

第三，長期來看，供給側因素的深刻變化或令美國通膨中樞抬升。過去幾年，人口老化，勞動力議價能力提升，政府為保障安全乾預經濟，逆全球化，綠色轉型等趨勢愈發突出，這些變化或導致供給彈性下降，供應不穩定、不確定性上升，在同等需求條件下，通膨的彈性和持續性將更強。

預測方面，預計美國CPI與核心CPI通膨或在2023年第四季有一個明顯的翹尾現象，而後在2024年上半年因為高基數重新回落，但回落的過程將充滿不確定性。我們認為有三個因素需要重點關注：

其一，能源價格帶來的擾動。 2022年的俄烏衝突和2023年的巴以衝突都導致油價大漲，分別造成美國通膨走高和反彈。對此我們必須考慮一種情形，即2024年再次發生地緣衝突並導致油價上漲，然後考察其對美國通膨的潛在影響。我們的結果顯示，如果該衝擊致使2024年布蘭特原油均價上升至120美元/桶，或將額外提高2024年底美國CPI通膨0.5個百分點。如果再考慮油價對其他價格的傳導效應，例如食品、運輸服務，以及對消費者通膨預期的影響，通膨的上行風險還會更高。

其二，房租通膨回落的幅度。 CPI籃子中房租權重佔比超過三成，房租的走勢對CPI的趨勢有至關重要的作用。先前市場普遍認為，由於出租房的租金增速（如Zillow的租金指數）已大幅放緩，在滯後性影響下，CPI住房指數也會顯著放緩。但從過去一段時間的情況來看，CPI住房指數遠沒有Zillow等市場租金所反映的放緩的那麼快。

其三，工資對服務通膨的傳導。房租以外的核心服務是CPI的另一個重要組成部分，今年以來這部分通膨韌性猶存，其中許多漲幅持續的項目為勞動密集型服務，其價格與工資成本推動息息相關。今年美國工資增速雖較去年放緩，但仍高於疫情前水平，而且今年美國罷工事件明顯增多，勞動者對漲薪的訴求強烈，可能導致工資增長居高不下。長期來看，美國人口趨勢預示著通膨面臨上行壓力。由於人口老化，美國消費者與生產者人數的比例自2010年後觸底反彈，歷史上這一比例的上升往往伴隨通膨的抬升。

圖表6：美國通膨較去年高點放緩

貨幣政策：提高通膨容忍度

供給因素的變化帶來一個重要啟示，那就是貨幣政策在成長與通膨之間將更加難以取捨，為壓低通膨所需付出的經濟損失會更多。由此帶來一個問題，如果明年美國經濟下行壓力增大，且通膨中樞因為供給側因素的變化而提升，聯準會是否有必要為了達到一個僵化的2%通膨目標而持續緊縮，人為製造一場衰退？我們認為沒有這個必要，雖然當前美國通膨仍然較高，但比起上世紀70年代還是低很多，另外目前通膨預期得到了較好管控，“工資—通脹”螺旋風險也不大，因此鮑威爾沒有必要像沃爾克那樣大幅升息遏制通膨。

明年聯準會的首要目標是引導經濟軟著陸，貨幣政策將謹慎行事，為降低衰退風險，可能需要提高通膨容忍度。貨幣政策有滯後性，如果明年通膨如期回落，那麼給定名目利率不變，實際利率也將抬升，這意味著維持現有的緊縮力道也會使得貨幣政策具有限制性。同時，隨著美債殖利率大幅攀升，金融條件顯著收緊，一些聯準會官員暗示如果金融條件能持續緊縮，那麼聯準會或無需進一步升息。我們認為這顯示聯準會不希望過度緊縮，而這正是容忍通膨的一種表現。最近聯準會主席鮑威爾也提到，目前貨幣政策面臨的風險是雙向的，即「做得不夠」和「做得太多」兩方面都存在風險。

基準情況下，聯準會或於明年上半年維持現有的利率水平，下半年轉向降息，首次降息的時間點或在9月。在我們看來，聯準會官員們隱約看到了一條通往經濟「軟著陸」的路徑，儘管這條路徑存在很大不確定性。這就好像飛行員駕駛一架飛機，在穿越層層雲霧後看到了降落的跑道，雖然尚未安全降落，但卻看到了希望。

理想狀態下，明年貨幣政策或分為兩步走，第一步是在上半年保持現有的緊縮不變，以經濟小幅放緩為代價換取通膨繼續下降，第二步是在下半年經濟轉弱而通膨風險相對可控時轉向降息，防止經濟因過度緊縮而走向衰退。歷史上美國經濟成功軟著陸的案例也大都發生在升息轉向降息後（1984、1995、2019年）。此外，聯準會還需要運氣，歷史上許多經濟衰退不僅與升息有關，也與突如其來的外部衝擊有關，如全球能源價格大幅上漲（1975、1980、1990年）和金融風險暴露（2000、2008年）。這些衝擊都是明年聯準會或美國政府需要極力避免的。

中期來看，聯準會或上調通膨目標。如果生產力沒有提升，美國長期通膨中樞上升，那麼聯準會或需要在某個時候就修改通膨目標展開討論。但這種討論必須在通膨回落到一定程度以後才可以進行，討論也必須是公開透明的，否則會被市場認定為因無法達到目標而隨意改動目標，這會傷害美聯儲的信譽。一種可能是在美國通膨回落到3%且在該水準穩定一段時間後，開始這方面的討論，例如將新的通膨目標範圍設定在2%~3%。總而言之，我們認為不宜低估美國上調通膨目標的可能性，而這也將導緻美國名目GDP成長中樞抬升。

圖表7：美國實質利率上升

財政方面，儘管今年財政擴張力道超出市場預期，但隨著美債利率上升，政府利息負擔加重的問題已經顯現，截至2023年9月，美國政府淨利息開支同比增長高達到38.7%，而根據我們先前的計算，如果利率繼續維持在高位，2025年財政利息支出還將有一個更明顯的上升。先前惠譽下調美國主權評級也表明，美國政府需要加強財政紀律，以增強財政的可持續性。

明年財政擴張力道或難以超越今年。美國社會對財政前景的擔憂將對明年財政擴張形成約束，2024年大選年兩黨博弈加劇也會限制財政進一步刺激的空間。我們提示，部分今年財政支出項目將在明年減弱，例如，隨著通膨放緩，與通膨掛鉤的社保生活調整係數（COLA）將從今年的8.5%下調至明年3.2%，這將降低明年社保支出的增速。《通膨削減法案》與《晶片與科學法案》的補貼將隨著時間的推移而減少，國防支出也將面臨兩黨更激烈的博弈。整體來看，明年美國赤字率或比今年小幅下降。

對資本市場的意義

短期來看，聯準會提高通膨容忍度意味著進一步升息的必要性下降，短端利率上行空間有限，有利風險偏好改善。我們的基準情形是聯準會不會在2024年上半年再加息，聯邦基金利率將維持在5.5%的高位，從邊際變化來看，由聯準會升息帶來的緊縮擔憂將下降，前期因此回調較多的資產將獲得喘息。

但我們也提示，不再升息不代表會很快降息，不宜對聯準會轉向寬鬆有過度期待。許多投資者傾向將本輪升息與2018/19年相比，聯準會在2018年12月最後一次升息後，很快於2019年1月釋放政策轉向訊號（Fed pivot），隨後美債利率大幅下行。但2018年美國通膨不到2%，現在接近4%，現在聯準會轉向的門檻更高。另外2019年政策轉向的直接觸發因素是聯準會過度緊縮導緻美國股市在2018年12月大幅下跌，引發市場恐慌。這次聯準會非常謹慎，在美債利率上行後強調耐心，不急於進一步升息。如果這次聯準會沒有過度緊縮，貨幣政策很快就降息的機率也將降低，我們的基準情形是聯準會首次降息或在明年9月。

中期來看，由於聯準會容忍通膨，投資人對美國通膨和名目GDP成長的預期將抬升，長端利率居高不下，殖利率曲線陡峭化。當越來越多的投資者意識到美國通膨中樞抬升，他們就會要求更高的通膨溢價補償，給定短端利率，長端利率將走高，殖利率曲線陡峭化。長端利率更高不利估值擴張，但更高的名目GDP成長有利企業利潤成長，兩者疊加或意味著週期類股票好於成長類股票，這可能是我們思考明年美股風格的一個方向。

對非美經濟體而言，短期內資本外流及本國貨幣匯率貶值壓力降低。歷史顯示中美短端利率利差與人民幣兌美元匯率高度相關，如果明年聯準會不再升息，美國短端利率見頂，人民幣兌美元的貶值壓力將減弱。但在逆全球化趨勢下，美國名目成長對全球貿易的外溢效應也將減弱，對中國來說，未來出口或需要尋找新的成長點。

對於金融週期與美國不同步的國家，明年仍要防範內、外部風險共振。目前美國處於金融週期上半場，宏觀政策呈現「鬆信用、寬財政、緊貨幣」組合，對美元匯率整體有利。中國處於金融週期下半場，宏觀組合是“緊信用、寬財政、松貨幣”，對人民幣匯率影響偏中性，但如果財政擴張力度較小，那麼匯率貶值壓力將增加。匯率貶值會引發資本外流，加劇信用緊縮，增加金融週期下半場調整壓力。對於這方面的風險，我們仍需關注。

經濟數據預測

綜合上述分析，我們對2024年美國經濟做三種情形假設：

1.基準情形（60%）：勞動市場冷卻但不會惡化，房地產投資穩定，製造業補庫存，經濟總需求與通膨小幅放緩。聯準會上半年維持現有的利率水平，下半年降息，首次降息時間為9月。 2024年實質GDP成長1.6%，第1-4季GDP年增率分別為2.4%、2.0%、1.0%、0.9%，季末CPI通膨分別為3.3%、3.0%、2.8%、3.0%。

2.滯膨（25%）：地緣政治衝突加劇，全球能源價格超預期上漲，經濟需求明顯抑制，通膨居高不下。聯準會不降息。 2024年GDP成長0.5%，Q4 CPI通膨仍有4.0%。

3.衰退（15%）：聯準會緊縮過度引發金融風險暴露，資產價格大幅下跌，經濟需求萎縮，通膨壓力驟降。聯準會降息時間提前至上半年，並重新擴大資產負債表。 2024年GDP成長0%，Q4 CPI通膨降至2.0%。

文章來源：中金宏觀

要了解今天的所有經濟事件，請查看我們的財經日曆

風險提示及免責條款

評論

Thomas

經濟

股市

第一大規律，長期的經濟成長模型取決於資本、勞動和技術三大要素，這是世界各國興衰的第一原理。

中國經濟過去高速成長受益於三大紅利：改革開放紅利、全球化紅利和人口紅利，全球化帶來了資本和技術，1962-1976年嬰兒潮帶來了勞動力，改革開放則透過制度變革將這三大要素、兩大紅利結合起來，釋放了14億人創造財富的巨大潛能。現在這三大要素和三大紅利的內涵都已發生變化，政策和策略正在做出調整，推動中國經濟從高速成長轉向高品質發展。

第二大規律，地方GDP錦標賽引發縣域競爭，實現了政府和企業的激勵相容，各地區呈萬馬奔騰、你追我趕的勢頭。

GDP成長快的地區，地方幹部升遷的快，因此地方政府大力招商引資，改善營商環境，積極為企業服務，政府和企業心往一塊想，勁往一起使。這是國際學術領域總結的中國經濟發動機的一大秘密。

第三大規律，基礎建設是典型的公共產品，具有強外部性，容易由於搭便車和公地悲劇現象導致供給不足進而製約經濟增長，因此當期由政府提供，長期再通過經濟增長和稅收增長受益。

中國是超前大規模基礎建設的受益者，展現了舉國體制的優勢。過去40年，公路、橋樑、高鐵、機場等大規模超前建設，大幅降低了企業物流成本，提升了物流效率，是中國快速崛起成為「世界工廠」「世界製造中心」的法寶。 3G、4G的超前建設，帶來了網路經濟爆發式成長，行動支付、新零售、共享經濟等蓬勃興起，中美引領了過去20年全球網路經濟的大發展。現在中國正在新能源、5G、充電樁、資料中心、人工智慧、特高壓等新基建領域進行超前佈局，培育新經濟、新技術、新產業。 1978年中國人均GDP不如印度，2021年是印度的3倍多。

第四大規律，企業家精神是最重要的生產要素之一，企業家承擔了創新創業的巨大風險，並相應地獲得剩餘價值。

中國不斷推動資本、勞動、土地、數據資訊、技術等要素市場化，並加強產權保護力度，企業家將上述生產要素組合起來參與市場競爭。中國湧現一批具有「企業家精神」的企業家，成為時代的弄潮兒。

第五大規律，中國經濟快速成長帶來了巨大的財富機會，成為全球創造財富最好的沃土。

中國擁有14億人口的全球最大統一市場，過去40年以年均9%以上的實質GDP成長，名目經濟成長率達12%，這就是宏觀的投資報酬率，遠超過世界上同期任何國家。 40年前，中國人對世界留下的印像是一窮二白，40年後，中國成為全球奢侈品消費的第一大國。國民經濟雖然有幾百個行業，幾千家上市公司，但是化繁為簡，可以分為三大類：辛苦不賺錢、賺辛苦錢、賺錢不辛苦，從投資的角度，選擇優於努力，賺錢不辛苦的行業經常誕生大牛股。

第六大規律，經濟週期是市場經濟環境下的客觀存在與規律。

由庫存調整、產能調整、創新集聚發生及其退潮、人性等因素嵌套而成，經濟總是從復甦、過熱、滯漲、衰退再到復甦周而復始。宏觀調控時鬆時緊進行逆週期調節，目的是防止經濟大起大落。中國經濟短週期的庫存週期3-4年一輪，中週期的產能週期7-10年一輪，長週期的創新週期40-50年一輪。

第七大規律，投資時鐘是國際上基於經濟週期的從上到下的主流大類資產配置框架，在美國、中國等基本適用。

以產出缺口和通膨兩個指標，可以將經濟週期分為衰退、復甦、過熱和滯脹四個階段，資產類別分為債券、股票、大宗商品和現金四類。在經濟週期依序沿「衰退—復甦—過熱—滯脹」循環輪轉時，債市、股市、大宗商品、現金的收益依序領先大勢。投資人可以透過識別基本面和貨幣政策的重要轉折點，在週期階段變換中把握趨勢獲利。

第八大規律，股市是貨幣的晴雨表。

教科書上經常講“股市是經濟的晴雨表”，但是在現實中的大部分時期並不適用，根據我們長期的實證檢驗，股市與貨幣具有強正相關性，因此我們提出了“股市是貨幣的晴雨表”，在業界流傳廣泛。簡單講，在經濟衰退末期復甦初期、貨幣處於寬鬆狀態的時候，股市往往有比較好的收益表現；在經濟過熱、貨幣收緊的時候，反而股市表現較差。

第九大規律，房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融。

人口是需求，土地是供給，金融是槓桿。人口流入、土地供給不足的地區，如果趕上金融寬鬆，往往容易出現房價上漲，反之則下跌。跟著人口流動去買房，從國際經驗看，人口在長期往都會圈城市群和區域中心城市集聚，房地產市場將日益分化。 2021年中國城鎮化率已達64.7%，未來70%以上城市的房子可能有過剩風險，大約只有20%-30%的城市房子有投資價值。大道至簡。我們提出的這項標準分析架構已被廣泛採用。基於這個分析框架，2015年在房價大漲前夜預測“一線房價翻一倍”，被評為年度十大經典預測。在長期，三大硬通貨抗通膨，跑贏印鈔機。

第十大規律，房地產是周期之母。

房地產是國民經濟第一大支柱產業，帶動的上下游產業鏈特別長，高達50多個產業，透過上下游影響企業投資。地方政府依賴土地財政，房地產透過土地財政影響政府投資。房地產是居民最主要的資產配置，透過財富效應影響居民消費和信心。房地產穩，則經濟穩。十次危機九次地產，全球歷次大的金融危機大部分都是由於房地產泡沫崩盤所致，其他資產難以產生如此巨大的衝擊。根據美國、日本、德國、新加坡等國際經驗，房地產的長效機制為城市群策略、人地掛鉤、金融穩定和房地產稅。還有最後十年時間窗。

文章來源：澤平宏觀

要了解今天的所有經濟事件，請查看我們的財經日曆

風險提示及免責條款

評論

Thomas

政治

緬北局勢

週六，這架飛機在緬甸東部靠近泰國邊境的克耶邦上空墜毀，當時軍方與克倫民族國防軍（KNDF）之間正在戰鬥，雙方報告，這架飛機是被擊落的。

軍政府發言人Zaw Min Tun曾告訴國營MRTV，這架飛機因技術問題墜毀，飛行員已安全彈射，並與軍方聯繫。

這次事件發生之際，緬甸軍方在多條戰線上與反對派勢力作戰，少數民族武裝和反軍政府民兵發動叛亂，安全分析人士稱，叛亂的協調程度達到了前所未有的程度。

緬甸軍方任命的總統上週表示，由於未能更有效地應對叛亂，緬甸面臨分裂的風險。

自從三個少數民族叛亂組織上個月發起反軍政府攻勢以來，與中國接壤的東北部撣邦的衝突已導致至少5萬人流離失所，貿易路線被切斷，多個城鎮被佔領。

路透社今天報道稱，中方曾呼籲各方停止敵對行動。

叛亂聯盟稱已佔領了100多個軍事哨所。緬甸中部、撣邦西部的實皆地區也發生了針對城鎮的攻擊事件。數百名外國工人被困在戰鬥中，包括越南和泰國公民，人權活動人士稱其中許多人是人口販運的受害者。

泰國外交部週六表示，200名泰國國民正在等待「在情況允許的情況下盡快」撤離。

KNDF在Facebook官方頁面上表示，反抗軍週六使用重機槍擊落了這架飛機，成員正在搜尋飛行員。

路透社說無法核實該資訊。

新聞媒體Mizzima在其Facebook頁面上發布了據稱是其中一名飛行員遺棄的頭盔和降落傘的圖片。

文章來源：法國國際廣播電台

風險提示及免責條款

評論

Thomas

股市

經濟

「史上最強」升息週期對美股基本「毫髮無傷」？這便是從去年3月開啟本輪升息週期後至今的情況，標普500指數更是在今年年初的3839點快速上漲接近14%（截至11月7日）。甚至在上週（10月27日-11月3日）快速上漲接近6%，創下近一年以來的最大單週漲幅。值得注意的是，這是發生在美債利率飆升的背景下，美國10年期公債殖利率自3月以來從3%「一路高歌猛進」至5%。

那麼在此情形下，該如何理解美股的上漲呢？

從估值角度，升息週期往往損害美股估值。不過目前股票風險溢酬處於20世紀70年代以來的最低，今年實質殖利率的上升尚未導致通常會出現的本益比的下降（圖1）。

在美股估值和美債殖利率密切相關的背景下，考慮到第四季度淨發債較7月預期值下降760億美元，謹慎的再融資會議緩解了此前市場核心擔憂的供給衝擊問題，美債短期內再次衝高的可能性較低（圖2-3），估值下跌空間有限，接下來驅動標普調整的動力將主要來自於獲利。

從EPS的角度，市場對於企業獲利轉為樂觀。美國三季報除了能源外其他獲利均超預期。市場對未來兩季內的獲利成長預期明顯上調，且標普從交易低於50日均線積極突破了200日均線。因此往後來看，我們認為背後的主因在於油價不會繼續上漲、美元開始貶值。

市場對巴以衝突“不買單”，30%的油價漲幅可作為衡量戰爭是否會擴散的關鍵門檻。因為局部衝突通常不會影響其他市場，除非它會影響全球商品供應、或升級為範圍更廣的地區或全球衝突（圖4）：一個可以直觀觀察到的便是石油價格在俄烏衝突爆發後上漲30%，而巴以衝突後目前基本上保持持平（圖5）。基於此，我們認為衝突升級至範圍更廣的地區戰爭並非基準情形，油價面臨一定的下行風險。

不過由於戰爭形式多變且難以預測，短期內雙方衝突升級的風險點在於：以色列是否會全力打擊黎巴嫩真主黨以及是否會迫使伊朗及其代理人（尤其是真主黨）參與其中。

而如果我們切換至供需的角度來看，需求改善不順+供給衝擊減緩導致油價進一步上漲的空間十分受限，則對於擠壓企業的利潤「力道」可能沒那麼足。中、歐洲經濟同時修復的可能性偏低，在經濟回歸復甦性成長之前，原油需求的提振都將十分有限。雖然供給方面的因素更加複雜，不過從美國方面產量和庫存的回升，以及俄羅斯繼續減產也沒能推動油價上漲來看，未來油價繼續上漲的支撐已經減弱（圖6-7）其實不讓油價走高是“一致的願望”，因為高企的油價無論對於沙特還是歐美都是“不可承受之重”：原油產量的削減導致沙特三季度經濟增速接近-4%，而歐美明年又面臨大選。除此之外，油價的下降將讓全球央行“鬆口氣”，明年可以順利地打開降息週期。

強美元難以為繼，美元貶值為企業收入成長帶來額外利多。首先，美元在第四季往往走弱。其次財政退坡+超儲消耗對美國經濟支撐效果放緩，美國經濟下行仍是基準情形。而聯準會基本上完成升息週期，市場已提前開始定價明年100bp的降息，美元將整體偏弱。而在基準情形之外，倘若中國明年經濟超預期復甦（IMF 調升了中國2023年、2024年經濟成長速度至5.4%、4.6%），而美國經濟相對遜色，那麼美元走強勢勢將進一步減弱。在海外業務占美股整體獲利比重越來越大之際，美元貶值有利於減少貨幣折算成本及提振海外需求，推動美股企業獲利成長（圖8）。

基於此我們認為打擊美股的「三記重拳」得到緩解，美股可望進一步上漲。短期內上述三大因素的改善無論對美股獲利基本面，或是估值的預期均形成利多。不過美債利率進一步的大幅走低還需要就業「大降溫」來配合，而這一關鍵在於失業率能否快速向上突破4%。

文章來源：東吳證券

要了解今天的所有經濟事件，請查看我們的財經日曆

風險提示及免責條款

評論

Devin

大宗商品

能源

從供需基本面來看，三季全球原油需求缺口也僅僅只有145萬桶/天，這還是在OPEC+減產後出現的，顯示全球需求其實還是偏弱的。

展望四季度，全球原油市場可能重新回歸過剩，油價可能下跌至65-70美元/桶區間。一方面以沙烏地阿拉伯為代表的OPEC+減產已達到極限，巴以衝突並不會引發中東產油國捲入戰爭，而美國原油產量的成長，委內瑞拉等原油可能回歸市場，這是的供應進一步壓縮的空間極小。另一方面，歐美經濟減速疊加我國季節性消費淡季到來，需求機率會出現減速或下降。

供應收縮達極限

儘管OPEC+宣布減產延長至2023年底，但OPEC原油實際產量卻是回升的。 OPEC月報發布的數據顯示，9月OPEC原油產量較去年同期下降194.1萬桶/天，較8月環比增加27.3萬桶/天，除了委內瑞拉，其他國家都在環比增產。

對沙烏地而言，如果長時間減產必然導致沙烏地阿拉伯的原油市場份額被美國、加拿大等國搶走。頁岩氣革命後，美國、加拿大對石油進口的依賴程度正在下降，反而成為淨出口國。因此，我們看到沙烏地阿拉伯9月原油產量較8月季增8.2萬桶/天。

委內瑞拉的原油回歸國際市場的可能性很高。委內瑞拉是全球石油儲量最大的國家，油品是高硫原油。對於美國來講，加工高硫原油技術上是不存在問題的。長期來看，美國逐步放鬆對委內瑞拉的製裁，以及委內瑞拉國內政治力量的妥協，美國很有可能將其演變為第二個加拿大，由此委內瑞拉的石油資源能得到開發，將會進一步推動全球原油市場各自平衡的格局形成。數據顯示，委內瑞拉高峰期石油產量達300萬桶/天。

對俄羅斯而言，西方國家製裁短期不會放鬆，但並沒有完全從國際市場消失，而是流向中國、印度等亞洲國家。 9月，俄羅斯原油產量為948萬桶/日，季增1萬桶/日；俄羅斯原油出口量為490萬桶/日，季增20萬桶/日，成品油出口量為260萬桶/日，季增20萬桶/日。

美國方面，頁岩氣革命後，美國就從一個先前高度依賴油氣進口的國家變成了一個石油獨立的國家。加上加拿大石油供應，北美反而成為重要的油氣出口地區，改變了原先的石油供需格局。自10月中旬以來，美國原油產量已升至1,320萬桶/天，刷新歷史最高紀錄。芝商所國際研究暨商品開發部總監廖耕輝指，大部分美國原油都被包括韓國、中國、印度和新加坡等亞洲主要經濟體消耗。因此，美國對亞洲的原油出口量大幅成長，從2016年的接近零，到如今占到出口總量的40%至50%。

圖1:美國對亞太地區的原油出口（數據截止9月）

三大機構對2023年和2024年全球原油產量預估都是成長的。 IEA、EIA、OPEC分別在10月報中對2023全球原油供給預測為10167.72萬桶/日、10126.08萬桶/日及10119.68萬桶/日，較2022年原油供給分別增加158.2萬桶/131.65日、131.65日、131.65日、131.65日、131.65萬桶/日及112.58萬桶/日，相較2023年9月報預測值分別調高9.13萬桶/日、8.16萬桶/日及25.43萬桶/日，三大機構對2024年原油供給預測量分別為10330.24萬桶/日、10219.12萬桶/日、10,272.13萬桶/日，較2023年原油供給分別增加162.52萬桶/日、93.04萬桶/日、及152.45萬桶/日。

下一次OPEC+會議將在本月的最後一周週末舉行，俄羅斯和沙烏地阿拉伯是否會決定把其額外的自願減產延續到2024年還是未知數，從市場份額及原油話語權來看，沙烏地阿拉伯並不願意繼續承受維持高油價而讓自身市佔率縮小的代價。根據芝商所免費分析工具OPEC觀察工具，截止11月8日，市場預測OPEC會議將維持目前產量的機率超過60%。

圖2:芝商所OPEC觀察工具對11月26日OPEC會議結果預測

需求成長將進一步放緩

從全球經濟成長的前景來看，四季歐美日等已開發國家經濟成長放緩是大機率事件，這意味著西方國家對原油的需求成長速度也將放緩。市場對全球經濟減速的擔憂超過了中東衝突升級的擔憂，國際原油大跌。美國能源資訊署EIA小幅下調2023年Brent油價格預測值不足84美元/桶，下調明年價格預期至約93美元/桶，先前預期接近95美元/桶、下調幅度1.8%。

美國方面，就業市場持續降溫，這意味著充滿韌性的美國居民消費第四季大概率可能成長停滯甚至負成長。美國勞工統計局公佈數據顯示，美國10月非農業就業人口增加15萬人，0月新增就業僅9月新增就業人數的一半，9月的新增就業人數由33.6萬人下修至29.7萬人。此外，美國10月密西根大學消費者信心意外大幅回落，創2022年6月以來最大單月降幅。

歐洲方面，歐元區三季GDP陷入萎縮，季比初值下滑0.1%。先行指標-歐元區10月PMI降至近三年最低，德國9月工業生產季減1.4%，遠超預期的降幅0.1%，顯示歐洲火車頭經濟面臨「熄火」風險。

中國季節性消費淡季到來意味著第四季原油進口需求減弱。中國原油10月進口量為4,897萬噸，較上月較上月成長7%，較去年同期成長13.5%，成長速度較9月略為回落0.2個百分點。不過，11月原油需求走弱已在數據上驗證。主營煉廠煉油虧損加深，煉廠開工負載連續五週下降，截止11月2日，主營煉廠加工利潤降至-162.87元/噸，地方煉廠加工利潤從1000元/噸下滑至350元/噸，國內原油加工需求正在回落。