黃金「失寵」？消費量下降近8%，全球央行卻還在買買買！

資料來源：中國宏觀經濟論壇(CMF)

當前美國經濟正站在關鍵十字路口：一面是展現出極強韌性、通膨逐步回落的積極態勢，一面是勞動市場快速走弱、週期性與長期性因素交織的複雜格局。聯邦公開市場委員會（FOMC）今年已累積降息50個基點，卻仍面臨核心拷問──是否需要進一步加碼政策力道？破解這困境的關鍵，或許藏在1970年代與90年代的歷史對比中。

聯準會在做出決策時，時常要回憶先前製定政策是所犯過的錯誤，舊金山聯邦儲備銀行戴利表示FOMC在1970年代就曾出現過此類政策誤判。

時間回到1970年代，當時委員會觀察到勞動市場走軟後啟動降息，卻忽視了生產力成長的結構性放緩，導致通膨與通膨預期急劇攀升，直至沃克時期的聯準會採取激進緊縮措施才得以扭轉。

（聯準會利率與通膨疊加全要素生產力）

同時1990年代，市場將面臨截然不同的格局。那也是政策制定者的攻堅時期：勞動市場情緒謹慎、失業率相對偏低、通膨處於高位，同時電腦與網路技術可望催生顯著的生產力提升。

FOMC當時展開激烈辯論：是針對低失業率與通膨上行訊號採取強力緊縮，還是從生產力成長與勞動市場的長期性轉變苗頭中捕捉政策線索。

最終，委員會採取平衡型政策路徑，催生了"咆哮的90年代"，通膨也得到有效管控。

（聯準會利率與通膨疊加全要素生產力）

那麼，核心啟示何在？

透過上圖比較我們可以看到全要素生產力在中間扮演的關鍵角色。

全要素生產力（TFP）是驅動經濟成長的核心"無形引擎"，指剔除勞動力、資本等要素投入後，由技術進步、管理革新、效率提升帶來的產出成長。

它在70年代和90年代扮演了完全相反的角色——70年代的TFP停滯放大了勞動力市場"結構性供給短缺"的矛盾，90年代的TFP爆發則化解了潛在供給約束，重塑了勞動力市場的良性循環。

簡單說就是70年代的TFP停滯，讓勞動市場"人不夠用"的矛盾無法透過"效率提升"緩解，只能陷入"搶人→加薪→通膨→再搶人"的惡性循環。

而90年代的TFP爆發，用"效率提升"替代了"勞動力投入"，既化解了潛在的供給約束，又讓工資、就業、通脹形成良性循環，這也是"咆哮的90年代"實現"低通脹、低失業、高增長"的核心支撐。

而觀察本次就業和通膨的問題，非農就業成長放緩，根源是負面供給衝擊（缺人長期性），還是負面需求衝擊缺工作（週期性），即非農就業增長放緩，根源是"長期結構性缺人、供給端補不上"的負面供給衝擊，還是"短期經濟週期導致企業缺崗、負面需求端縮減了"的需求衝擊"

工資變動給出明確答案。隨著勞動市場降溫，整體名目與實質工資成長均呈放緩態勢，即便在外國出生勞工佔比較高的多個產業，此趨勢同樣成立。

若非農就業成長放緩主要源自於結構性勞動供給問題，情況將截然相反：薪資成長會逆勢上行，尤其是受移民政策變動直接影響的產業。

核心結論：

由於我們推斷出由於就業崗位缺少導致就業放緩，則聯準會傾向於繼續降息，動作可能比市場期待的更為"積極"，但節奏會異常審慎。

聯準會利率與QE政策核心將聚焦"漸進寬鬆+精準托底"：利率端以25BP為節奏適度加碼降息，降低企業融資成本、刺激崗位需求；QE端先暫停QT進程，必要時透過小規模短端國債購買壓低長端利率，支撐資本密集型行業招工。

同時透過政策溝通明確寬鬆邊界，引導資金流向AI等提升TFP的領域，繼續降息對通膨僅溫和提振（消化產能閒置、規避通貨緊縮），因勞動力無供給剛性，工資難大幅上漲，通膨長期可控。

政策關鍵是堅守資料依賴，動態匹配需求缺口，避免盲目寬鬆或過度緊縮。

來源：匯通網

11月10日，星期一。布蘭特原油於64美元/桶下方交投，價格在宏觀情緒與供需錯配的夾縫中震盪。短期內，美國財政不確定性緩解帶來一輪情緒修復，但供給側的變動與合規脈衝正在改寫貿易流向，令"情緒改善—基本面承壓"的拉扯更為突出。

隨著美政府停擺接近解決，市場風險偏好邊際回升，美元與美債殖利率波動收斂，能源板塊獲得情緒性提振。然而，聯準會通膨路徑與實際利率維持在相對高位，融資成本對終端需求的擠壓並未消失；意味著"需求復甦的證據尚不充分"，原油價格更易受高頻變量擾動。在成品油端，航班大規模取消帶來的航煤需求擾動曾引發市場擔憂，但該因素更偏短期、事件性，其對布倫特的影響主要體現在裂解價差波動，經由煉廠排產調整反饋至原油拉動，傳導通常滯後且易被其他變量覆蓋。

供給端的結構性變化較為實質。受合規與制裁時點牽引，俄羅斯相關桶型的交易與物流成本上升。兩家印度煉廠最新在現貨端採購了來自美國、西亞與海灣的桶型組合：包含西德克薩斯輕質、穆爾班以及巴士拉中質，並集中在明年一季度交付。此動作釋放兩層訊號：其一，買方在主動對沖合規不確定性，前置鎖定可取代資源；其二，來自中東與美洲的船期被相對前移，推動相關等級的現貨溢價與運費結構發生微調。

從更廣的供需格局來看，OPEC+在12月的產量安排小幅上調，但對2026年一季度釋放了"謹慎推進"的信號，顯示組織內對供需平衡的審慎把握。非OPEC產量的持續釋放仍在進行中，供應端的冗餘度提升，對布倫特的中樞構成壓制。美國商業原油庫存階段性回升，疊加亞洲近海浮倉在近期明顯增加，反映部分買家因制裁與進口配額等合規因素推遲提貨，海上庫存的"蓄洪"效應使得現貨貼水壓力階段性上行。這些現象共同指向一個結論：即便情緒修復帶動盤面反彈，若沒有"需求的硬證據"或"供應的硬約束"，布倫特的反彈更易呈現波段化與交易性特徵。

技術方面

短期重心大機率在63.4—64.3區間內切換，關註三角邊界的有效性與是否出現量價共振，同時留意63.21—62.82前低區域與64.3—64.9壓力帶的表現，以評估節奏與結構的後續變化。

展望層面

目前布倫特的定價更像"情緒修復與供給現實"的拉鋸戰。美財政不確定性的階段性緩解，給予價格一定彈性；但供應寬鬆、庫存分層與物流再平衡又限制了上行空間。

來源：匯通網

隨著預測市場對美國聯邦政府本週結束停擺的信心增強，被長期推遲的經濟數據可能很快就會湧入市場。

在預測平台Polymarket上，多數交易員現在預計停擺將在本週四(11月13日)前結束，而Kalshi平台則指向本週五前可能達成解決方案。

如果停擺真的能按此時限結束，美國聯邦數據最快可能在下週恢復發布——導致積壓報告將如"雪崩"般湧來。

德意志銀行的吉姆·里德表示："政府一旦重啟，市場將面臨延遲數據發布的洪流。2013年停擺的歷史先例表明，9月份就業報告可能是最先發布的數據之一，可能在重啟後的三個工作日內出爐。"

因此，據里德推測，如果政府本週重啟，投資者最快可能在11月18日獲得9月就業報告。

德意志銀行預期非農業就業人數將大幅反彈，整體和非農業私人payrolls預計均成長7.5萬人，失業率將穩定在4.3%。

如果政府在11月10日重啟，法國巴黎銀行預計延遲數據的洪流將在月中開始發布。原定10月3日發布的9月就業報告可能在11月12日發布，零售銷售數據緊接著11月21日發布，GDP(第三季)和PCE(9月)數據則於11月26日發布。原定11月7日發布的10月就業報告也可能在同一天發布。

停擺時間延長將使所有數據發布推遲約一周。若在11月17日重啟，大部分9月資料可能要等到11月下旬或12月初才能發布－例如GDP資料於12月3日發布，PCE資料於12月4日發布。

如果僵局持續到11月24日，數據發布可能延續到12月中旬，GDP(第三季)數據將在12月9日左右發布，PCE(9月)數據在12月10日發布。

較晚的數據——如10月PCE、11月就業和11月CPI——將進一步推遲到12月中下旬。法國巴黎銀行指出，如果重啟進程迅速，10月CPI資料很可能完全跳過，直接合併到11月資料中發布。

以下是法國巴黎銀行分析師尼爾·塞西和麥克·扎卡迪發布的表格，進一步解釋了數據可能發布的日期：

已延遲的報告包括：貿易餘額、零售銷售、耐用品訂單、批發庫存、國際商品貿易初步報告、零售庫存初步報告、批發庫存初步報告、GDP初步報告、GDP平減指數初步報告、初請失業金人數、持續領取失業金人數、就業成本指數、個人收入、個人支出、PCE物價指數、核心PCE物價指數、生產力初值、單位勞動成本初值、非農就業人數、非農業私人就業人數、失業率、平均時薪、平均每週工時、JOLTS職缺數。

原定本週發布的10月CPI和PPI數據也可能延後。

早前多家媒體報道稱，參議院談判代表已達成臨時協議，旨在結束這次破紀錄的政府停擺。

一群溫和派參議院民主黨人已同意支持一項提案，該提案將重啟政府，並為農業部、退伍軍人事務部和國會等多個部門提供資金直至本財年結束，同時將其他機構的資金延長至1月30日。

如果積壓的數據從下週開始大量發布，聯準會和市場在12月下次利率會議前將有許多需要深思熟慮的資訊。

來源：智通財經

日本首相高市早苗計畫透過首份經濟刺激方案啟動新增長策略，聚焦半導體、關鍵礦產和國防工業等17個關鍵領域的投資。這項政策轉向標誌著日本將採取更為擴張性的財政政策，旨在透過"危機管理投資和成長投資"建構強勁的經濟成長基礎。

11月10日，根據媒體報道，今天發布的文件顯示，負責制定新經濟戰略的日本政府專家小組建議，透過該經濟方案啟動對晶片、人工智慧、造船、國防產業和關鍵礦產等領域的重點投資。高市早苗在會後表示："我們需要透過提高投資可預測性的措施來促進私人投資。"

報道稱，這項投資計畫出台之際，高市早苗已與美國總統川普就確保稀土等關鍵礦產供應及造船業合作達成協議。她也下令將國防支出在截至明年3月的財年達到GDP的2%，並較原計畫提前實現此目標。

分析師指出，新政策將考驗高市早苗能否在不引發投資人對日本財政健康擔憂的情況下兌現競選承諾。日本債務負擔仍為已開發經濟體最高，過度支出可能觸發債市憂慮，推高長期殖利率並加劇通膨壓力。

17個重點投資領域鎖定戰略產業

政府專家小組在首次會議後指出，經濟方案應聚焦高市早苗認為對日本經濟成長至關重要的17個領域。

除半導體、人工智慧、造船、國防工業和關鍵礦產外，該計畫還涵蓋供應鏈強化、新創企業培育、金融促進成長以及幫助企業提高工資等措施。

高市早苗政府計劃透過強化供應結構、增加收入、改善消費者信心、提升企業利潤來培養良性經濟循環，並在不提高稅率的情況下擴大稅收。

為確保與日美關稅協定相關的投資計畫得以實施，專家小組表示政府應加強國際協力銀行和日本貿易保險的財務基礎。

儘管日本政府已公佈一份有前景的項目清單，但規模達5,500億美元的投資基金尚未啟動。

財政與貨幣政策協調成焦點

高市早苗已明確表示將轉向更具擴張性的財政政策。

她上週指出，日本在實現由薪資成長支撐的穩定通膨方面僅完成一半進程，這暗示她希望日本央行在逐步升息時保持謹慎。她同時強調致力於實施既具擴張性又負責任的財政政策。

日本經濟成長戰略大臣Minoru Kiuchi表示：

「本屆內閣的首要任務必須是應對公眾目前面臨的高物價問題。為此，我們需要超過通膨率的工資增長。我們必須認識到，政府的角色是創造一個可持續加薪的環境。"

專家小組成員包括前日本央行委員Goushi Kataoka，他在央行任職期間以主張強力貨幣寬鬆政策而聞名。這一人選反映出高市早苗的刺激政策傾向。 Kataoka表示：

"高市政府正將經濟成長置於高度優先地位。"

報告也指出，雖然專家小組的建議未包括價格紓困措施的具體細節，但高市早苗預計將使用額外補貼降低冬季公用事業費用，並在12月底前逐步減少汽油稅。

該經濟方案的規模和性質，以及為其提供資金的補充預算，將成為高市早苗推進競選承諾積極程度的首個指標，也將檢驗她能否在不引發投資者擔憂的情況下實施這些政策。

經濟學家預計該方案規模將超過去年，但過度支出可能在債券市場引發擔憂，推高長期殖利率並引發強勁通膨。

來源：華爾街見聞

禮物的代價是什麼？

每年聖誕節，孩子們都會收到一份由神祕老人送出的禮物，他們從不追問禮物的成本。如今，唐納德·川普正試圖為成年人世界扮演聖誕老人，承諾派發一份從天而降的2000美元的“關稅紅利”，並聲稱禮物由遙遠的“外國工廠”支付。

加密市場已經像一群迫不及待拆開禮物的孩子一樣興奮不已。但這場盛大的魔法表演有一個被忽略的細節：在為那隻憑空出現的兔子鼓掌前，沒人追問，它是用誰的晚餐換來的。以及今晚誰會餓肚子？

一. 當總統宣布全國撒錢：一場獻給市場的狂歡

來源：Donald Trump

而加密市場，恰好是那個從不關心晚餐由誰付帳、只聞得到香氣的食客。

上一次讓他們狂歡的，是疫情時的刺激支票；這次，盛宴的主菜換成了唐納德·特朗普的新花樣——“關稅紅利”（Tariff Dividend）。這位提前一個多月就匆忙“上崗”的79歲“聖誕老人”，於11月9日在其社交平台Truth Social上正式宣布，將為每位中低收入的美國人派發2000美元現金。而變出這筆錢的“魔法”，不是傳統的印鈔機，而是他鍾愛的進口關稅。

市場的掌聲雷動且毫不遲疑。消息公佈的幾分鐘內，比特幣應聲上漲1.75%，以太幣上漲3.32%。對「匿名撒錢」敘事更為敏感的隱私幣，如Zcash和Monero，更是錄得兩位數的瘋狂漲幅。加密交易所成交量瞬間飆升，社群媒體上「新刺激多頭」的歡呼聲不絕於耳。

顯然，對於這群興奮的「孩子」來說，聖誕老公公已經駕著雪橇出發了。

提前打開的禮盒：紅利的來源

川普對關稅的迷戀可追溯到他2016年的競選承諾——「美國優先」。

他堅信高關稅能保護美國製造業，並讓外國為美國的債務買單。上任後，他迅速發動與中國、歐盟等經濟體的貿易戰，對進口鋼、鋁及消費品徵收高額的關稅。

這一邏輯簡單卻危險：關稅被描述為外國支付的“保護費”，而非美國消費者承擔的隱性稅收。

到2025財年，美國關稅收入高達1,950億美元。川普多次宣稱，這些收入可用於償還美國37兆美元的國債。然而經濟學家指出，企業只是將成本轉嫁給消費者，結果是通膨上升、購買力下降。

但在川普的支持者看來，這是一場勝利——關稅讓「外國掏錢，美國更富」。這套敘事為他提出「關稅紅利」埋下了政治伏筆。

紅利是如何誕生的？

「關稅紅利」的概念並非憑空出現, 在上個月的一次電視採訪中。川普就暗示計畫將關稅收入的一部分返還給美國人——每人1000至2000美元不等。他聲稱，這項政策每年可帶來逾1兆美元收入，足以涵蓋全民股利。

11月9日，他在Truth Social上正式宣布計劃：“我們正在收取數萬億美元，並很快開始償還我們巨大的債務。每個人（不包括高收入人群！）將獲得至少2000美元的紅利。”

財政部長Scott Bessent隨後暗示，紅利可能以減稅形式發放。但川普並未提供具體細節。

換言而之，這個金光閃閃的禮盒，打開後卻空空如也。沒有時間表，沒有資格標準，更沒有國會的點頭。

而根據Kobeissi Letter的投資分析師的計算，參考過往疫情期間刺激支票的分配模式，目前約有2.2億美國成年人符合領取該刺激支票的領取資格。在形式上，這聽起來像是「財政創新」；在實質上，它是政治劇本的重演。先喊口號，刺激市場反映。

市場擁有肌肉記憶。它清楚記得2020年，美國政府發放的刺激支票曾讓比特幣從4000美元一路飆升至6.9萬美元，成就了加密史上最狂熱的一次牛市。市場自然期待“歷史重演”，開啟了加密史上最瘋狂的派對。如今，熟悉的音樂再次響起，市場自然而然地期待「歷史重演」。

但這一次，魔術師的戲法有了破綻：當年的派對，是美聯儲憑空印出了美酒；而今天的“紅利”，只是將一部分客人的酒，倒給了另一部分客人。它並非新的盛宴，只是一場稅收的重新擺盤。其規模與可持續性，都充滿了問號。

* 上一輪刺激措施出台後，美國通膨率接近10%

二. 預支的狂歡與未付的帳單：情緒，狂歡，幻象

市場的短期狂歡：情緒先行，現金未至

加密市場對故事的反應總是迅速。

在訊息發布後的24小時內，比特幣、以太幣、Solana等主流加密貨幣全線上揚。

「股票和比特幣只會對刺激做出一個反應——上漲。」投資人Anthony Pompliano在消息發布後在個人X平台寫道。

比特幣倡導者、西蒙·迪克森（Simon Dixon） 則提醒：“如果你不把這2000美元投資到資產裡，它要么被通脹吞噬，要么用來還債，最後流回銀行。”

這番話道出了市場的核心心理：無論刺激是否真實落地，流動性預期才是價格上漲的燃料。

但這波上漲更像是心理投機的幻象。

1. 首先，該政策尚未獲得任何立法授權。若最高法院裁定相關關稅非法，紅利計劃可能胎死腹中。

2. 其次，即便實施，也意味著財政收入直接分配，而非用於減債。川普承諾的「用外國的錢償還美國債務」很可能再度落空。

3. 更關鍵的是，大規模現金發放將推升通膨壓力，迫使聯準會採取更鷹派的貨幣政策。屆時，流動性收緊，風險資產將首當其衝。

產業投資分析師警告稱，雖然部分紅利資金將流入市場推高資產價格，但長期看，後果將是法幣通膨與購買力下降。

預測市場的遊戲： Kalshi vs Polymarket

在狂熱情緒背後，一場法律角力正在進行。美國最高法院目前正在審理關稅合法性的案件。截止11月10日發稿前，根據去中心化預測市場Polymarket的數據，交易者給出最高法院批准的機率僅23%；在預測平台Kalshi上，這一數字更低，僅22%。換言之，市場多數押注該計劃最終將遭司法否決。

來源：Polymarket

但川普本人，顯然是更出色的「戲劇導演」。他直接在Truth Social上反問：

“美國總統被國會授權可以停止與外國的一切貿易——那遠比徵收關稅更嚴厲——卻不能為國家安全目的徵稅？這算什麼邏輯？”

看，他只用一句話，就將一場枯燥的爭議，巧妙地重新塑造成一場關於「主權」的政治大戲。

這種戲劇性的策略，對於一個曾在聖誕經典電影《小鬼當家2》中本色客串、指導過小主角如何找到大堂的“大人物”來說，簡直是第二天性。

三、聖誕糖果背後：一顆叫「通膨」的蛀牙。

換言之，短期狂歡背後，是個熟悉的劇本，導演沒變，只是把問題留給了下一個演員。

「關稅紅利」被精心包裝成一盒聖誕禮物，但它更像一塊入口即化的聖誕糖果，甜蜜的滋味（短期刺激）過後，留下的是「通膨」這顆難以根治的蛀牙。

關稅帶來的1,950億美元收入，與37兆美元的國債相比，如同用一個硬幣去填滿一個游泳池。 把這枚硬幣直接發掉，無異於用未來的錢來購買當下的喝采。

短期的政治人氣換來的，是長期的財政隱患。經濟學家警告，這項政策可能形成「雙重通膨」：關稅抬高成本，紅利刺激需求，如同給一輛本已超速的汽車同時踩下油門和煞車，最終只會導致引擎過熱、車毀人亡。

地緣政治層面同樣不容忽視。這場喧鬧的家庭派對也可能引來鄰居（其他國家）的抱怨甚至報復。 當貿易戰的雪球再次飛舞，全球供應鏈的窗戶將嘎嘎作響，尤其是對依賴全球晶片的加密礦業而言，這無異於一場暴風雪。

換言之，短期狂歡背後，是個熟悉的劇本。聖誕老公公只是把一張寫著「通膨」、「赤字」和「貿易戰」的帳單，塞進了明年的聖誕襪。

四、最後一個離開餐桌的人

在這場宏大的政治劇中，聖誕老人川普不僅為一般民眾，也為加密世界準備了一份特別的禮物。當他宣布將從那隻名為「關稅」的紅色口袋裡，為每個美國人掏出2000美元時，整個加密市場彷彿聽到了平安夜的鐘聲。

如今，歷史的雪橇似乎正循著舊日軌跡駛來。 市場裡的孩子們（散戶）正滿懷期待地緊盯煙囪，堅信部分禮物會直接掉進他們的加密錢包，開啟另一個「山寨幣季節」（altseason）。

然而，每一個相信聖誕老公公的孩子，最終都必須面對一個現實問題：禮物的代價是什麼？

這次，聖誕老公公的禮物並非在北極的工作坊裡憑空變出，他只是豪爽地刷爆了國家的信用卡。這份總額超4000億美元的盛宴，其帳單就是「通貨膨脹」。當節日的熱度讓整個房間（經濟）變得過熱時，大人們（美聯儲）可能不得不打開窗戶吹入冷風（加息），讓這場狂歡提前結束。

所以，擺在每位加密投資人面前的，就是包裝精美的禮盒。短期來看，它閃耀著歷史重演的誘人光澤；但長期來看，盒子的背面可能用小字印著一張“通脹”的賬單。

這究竟是一份能讓整個冬天都溫暖的真正饋贈，還是一塊入口即化、卻會帶來蛀牙的聖誕糖果？對加密世界的信徒來說，選擇相信哪個故事，將決定他們能否在這場盛宴中全身而退。

來源：非小號