「高市交易」升溫，但大選後恐有變數

日本即將於2月8日迎來眾議院選舉，執政的自民黨有望獲得壓倒性勝利。受此預期提振，市場正積極佈局所謂的「高市交易」——即財政擴張預期推動股市上漲、日圓貶值、利率曲線陡峭化。

然而，巴克萊銀行的最新報告對此發出警告：儘管短期市場熱情高漲，但選舉大勝之後，「高市交易」的實際政策空間可能相當有限。選舉結果反而可能因為日圓疲軟和來自美國的政治壓力，迫使高市早苗政府收緊財政，並默許日本央行開啟升息週期。

市場短期狂熱：「高市交易」預期先行

儘管長期邏輯存疑，但交易員們已用行動為「高市交易」的短期前景投下贊成票。

隨著選舉臨近，市場對自民黨勝選後加碼財政刺激的預期不斷強化，美元兌日圓匯率在本週三升至156-157區間的中段，創下近兩週新高。日本首相高市早苗近期公開表示日圓走弱對經濟有利，更是為這股交易熱潮火上加油。

圖1：在選舉預期推動下，美元兌日圓匯率持續走強

期權市場的數據也印證了這一點。週二，美元兌日圓買權的交易量顯著超過看跌選擇權，單日交易額破億美元。衡量市場情緒的一個月期風險逆轉指標已降至近兩週低點，顯示對沖日圓升值風險的需求正在減弱。

野村國際G-10現貨交易主管Antony Foster指出，對沖基金在貴金屬市場的投機情緒降溫後，正重新將目光投向日圓套利交易和「高市交易」邏輯。他表示：“如果高市早苗在選舉中大獲全勝，市場對美元兌日圓進一步走高的預期將會強化。”

選情無懸念？自民黨或迎壓倒性勝利

從目前的選情來看，自民黨的勝利幾乎沒有懸念。巴克萊報告綜合多家主流新聞機構的民調指出，執政的自民黨預計在此次選舉中單獨贏得超過半數的席次。

更關鍵的目標是，執政聯盟甚至可能觸及眾議院261席的「絕對穩定多數」門檻。一旦實現，執政聯盟將拿下眾議院所有委員會的主席職位，並在各委員會中佔據多數席位，從而完全主導立法議程。

最新的民調數據也支持這項判決。儘管高市內閣1月支持率從去年12月的75%小幅降至67%，但仍處於高位。同時，自民黨的政黨支持率已攀升至42%，選民基礎穩固。市場正逐步消化「自民黨壓倒性勝利」這一結果，並反映在資產價格中。

圖2：高市內閣與自民黨支持率維持高位，為選舉勝利奠定基礎

大勝之後：政策空間真的會擴大嗎？

巴克萊的核心觀點是，一場大勝反而可能成為財政紀律的催化劑，而非無節制擴張的通行證。

財政擴張受限：來自美國的外部壓力

分析指出，高市政府在勝選初期可能會表現出積極的財政擴張姿態，例如討論設立「國家委員會」研究豁免食品消費稅。但實際操作空間將面臨巨大限制。

最大的阻力來自外部。美國財政部在1月29日的匯率報告中，首次將「新日本政府可能採取更具擴張性的財政政策」視為日圓疲軟的核心原因。這顯示美國的關注點已從日本的貨幣政策轉向財政政策，任何罔顧財政紀律的擴張都可能招緻美方的明確反制。

從內部看，減稅等措施也面臨執行困難。以削減消費稅為例，其規模約5兆日圓，在財源和實務作業層面都存在挑戰，很可能被延後到2027財年甚至更晚，即便落地規模也可能縮水。

貨幣政策轉向：央行升息恐避免

在貨幣政策上，新政府初期或許會向日本央行施壓，要求維持利率穩定。但市場的反應將是決定性的。如果日圓因寬鬆預期再度大幅走軟、國債殖利率攀升，政府將不得不調整立場，最終“被動接受升息”，以維持宏觀經濟穩定。

市場前景：日圓與日債的交易邏輯

基於以上判斷，市場的交易節奏可能呈現先揚後抑的特徵。

利率市場：從短期陡峭化到中期平坦化

選舉結果出爐後，利率市場短期內或將延續「高市交易」邏輯，殖利率曲線呈現陡峭化，特別是超長期債券殖利率上升。但隨著財政路徑明朗化和貨幣政策持續緊縮，殖利率曲線將逐步進入「扭曲平坦化」階段，即短端利率上行壓力大於長端。目前，已有日本大型壽險公司認為當前殖利率水準具備配置價值。

外匯市場：日圓貶值空間有限

儘管選舉結果可能短期內削弱日元，但美元兌日圓在150上方將面臨明顯的政策天花板。歷史經驗表明，日本當局先前進行匯率檢查的159、重要心理關口160以及2024年的高點162都是關鍵阻力位。

巴克萊的模型測算，美元兌日圓的公允價值在140區間內高點。考慮到「高市溢價」的短期影響，150附近可能成為近期波動區間的底部支撐。

圖3：歷史數據顯示，日本當局曾在160附近進行外匯幹預，為美元兌日圓設置了政策天花板

兩種尾部風險：如果自民黨沒大勝？

除了核心情景，市場還需關注兩種可能性較低但影響巨大的尾部風險。

1. 自民黨微弱多數險勝：這種情況下，高市政府的政策推行將受到嚴重製約，可能被迫與反對黨妥協，導致財政擴張壓力延續。市場初期可能出現「高市交易」的溫和解除，日圓漸進升值，但中長期因財政不確定性陷入震盪。

1. 自民黨落敗，改革聯盟執政：這將是市場最不願意看到的結果。由立憲民主黨主導的聯盟傾向以再分配為核心的財政擴張，但缺乏財源支持。市場將迅速、大幅地平倉“高市交易”，導致股市承壓、日圓快速走強。但隨後，對財政可持續性的嚴重擔憂可能導致長期公債殖利率飆升，日圓在短暫升值後重返貶值通道。