金銀閃崩，貨幣貶值交易還沒完

自2025年8月聯準會主席鮑威爾在傑克遜霍爾會議上釋放鴿派訊號以來，一場圍繞「貨幣貶值」的交易便拉開序幕。其核心邏輯在於，面對巨額公共債務和政治壓力，聯準會可能被迫將政策重心從抑制通膨轉向支持經濟，透過降息來稀釋貨幣價值。

儘管近期黃金和白銀價格經歷了劇烈回調，但這並未從根本上動搖市場對聯準會長期寬鬆以及美元信用的擔憂。因此，這場基於貨幣貶值與債務貨幣化邏輯的交易，預計將繼續成為驅動黃金等資產長線走勢的核心動力。

交易的起點：鮑威爾的鴿派轉向

這場交易的真正升溫始於8月22日，當時鮑威爾在傑克遜霍爾全球央行年會上發表了關鍵演說。此前，聯準會一直處於兩難：一邊是疲軟的勞動市場，另一邊是高於目標的通膨。在2024年降息100個基點後，聯準會在2025年一直按兵不動，這引起了時任總統川普的強烈不滿。

鮑威爾的演講之所以關鍵，是因為他做出了選擇——將勞動市場置於通膨之上。這個訊號非常明確：儘管通膨依然高企，聯準會仍將恢復降息。市場合理地懷疑，這背後有來自川普的持續施壓。於是，「貨幣貶值交易」應運而生，作為其直接表現的貴金屬價格開始飆升。

宏觀邏輯不變：債務壓力下的政策路徑

從基本面來看，即便聯準會主席提名人選變成凱文沃什，宏觀大背景也未曾改變。美國高企且不斷攀升的公共債務正在推高長期收益率，這必然導緻聯準會面臨更大的政治壓力，被要求降息並限制長期收益率。

換言之，無論下一任聯準會主席是誰，市場尋求債務貨幣化作為避風港的需求不會消失。因此，這場「貨幣貶值交易」仍有很長的路要走。

市場誤判？兩大細節揭露真相

除了宏觀背景，還有兩個關鍵點表明，目前的貶值交易遠未結束。

首先，市場可能誤讀了凱文沃許。上週五貴金屬的暴跌，似乎是市場將他視為鷹派的反應。然而，期貨市場的趨勢卻給了相反的訊號：市場預期未來會有更多的降息，這對貨幣貶值交易是根本性的利多。

圖：美國2年期公債殖利率在沃什提名消息後不升反降，市場預期其政策偏鴿

上圖顯示，川普上午6:48正式宣布提名沃什後，2年期美債殖利率隨即開始下跌。儘管8:30公佈的12月生產者物價通膨數據高於預期，殖利率短暫回升，但隨後恢復跌勢至收盤。這清楚地表明，市場認為沃什在利率政策上將偏向鴿派。

其次，這次暴跌只是技術性回調，遠未破壞上漲趨勢。上週五白銀暴跌近27%、黃金暴跌近10%確實令人震驚，但必須看到，這輪下跌發生在此前貴金屬價格大幅飆升之後，僅僅是將價格拉回到了幾週前的水平。

圖：現貨白銀日線圖顯示，價格在經歷大幅上漲後急劇回調，但仍處於高位

如圖所示，白銀近27%的跌幅使其價格回落至1月9日的水平。

圖：現貨黃金日線圖顯示，金價在上週五回檔近10%，但僅回吐了部分漲幅

而黃金近10%的跌幅，也只是將價格拉回1月20日的水平。因此，上週五的回檔對「貨幣貶值交易」的整體結構衝擊甚微，交易邏輯依然穩固。市場普遍預計，貴金屬價格將像10月回檔後那樣，很快就會再回升。