聯準會掌門之爭：川普的忠誠考題

貴金屬市場正醞釀一場風暴。資深分析師Bill Holter發出警告，紐約商品交易所（COMEX）最快可能在2026年3月爆發白銀實物交割違約。一旦發生，不僅將摧毀現有的定價機制，還可能引爆蔓延至黃金和信用市場的連鎖反應，最終衝擊整個金融體系。

異常的交割需求，庫存告急

危機的訊號已經出現。 Holter透露，在通常是交割淡季的1月，COMEX竟湧現了超過4000萬盎司的白銀交割申請，而往年同期的數字一般僅在100萬至200萬盎司。

隨著3月主要交割月的臨近，市場預計交割需求將攀升至7,000萬至8,000萬盎司。這一數字可能直接耗盡COMEX目前登記在冊的約1.1億至1.2億盎司庫存。更令人擔憂的是，市場對這些登記庫存的真實性存有疑慮，懷疑其中是否存在重複抵押等問題。

如果交易所無法拿出足夠的實體白銀履行合約，一場自1980年「白銀星期四」事件以來最嚴重的流動性危機或將上演。

從白銀到黃金，金融體系的骨牌

「如果COMEX無法履行交割義務，合約價值將歸零。」Holter直言，交割違約將徹底動搖COMEX的定價權威，因為一張無法兌現實物的合約毫無價值。

風險不止於此。白銀市場的崩盤會立刻傳導至黃金市場。 Holter警告，黃金作為一種「反美元」或「反美債」的資產，其市場的違約將直接衝擊信用市場，進而威脅整個金融體系的穩定性。

他描繪了一幅嚴峻的圖景：若2026年3月交割失敗，可能引發貨幣歸零和金融體系的崩潰。

「實體經濟依賴信用運轉，你接觸的一切、做的一切，都涉及信用的參與。」Holter解釋。一旦信用枯竭，實體經濟將陷入停擺。這項警告並非危言聳聽，尤其是在美國總債務和承諾規模已高達200兆美元的背景下，金融體系對信用的依賴已達極致。

銀價飆升，「可笑的低估」？

在交割風險浮現的同時，白銀價格正經歷前所未有的漲勢。 2025年至今，銀價已飆漲154%，光1月就上漲約40%，表現遠超同期股市。瑞銀策略師本週已提醒客戶，貴金屬和工業金屬近期的漲幅已呈現「失控」之勢。

圖：紐約銀價格走勢圖顯示，銀價自2025年以來進入了加速上漲通道。

儘管銀價已突破每盎司100美元，但Holter認為漲勢才剛開始。他表示，目前所有的價格預測——包括幾年前提出的每盎司600美元的目標——最終都將被證明是「可笑的低估」。

另一位知名白銀分析師Peter Krauth也預測，在即將到來的“狂熱階段”，銀價有望衝擊每盎司300美元，而50美元已成為新的價格底部。

Holter甚至從貨幣角度給出了更極端的估值。他指出，如果用美國8,000噸黃金儲備來支撐其38兆美元的政府債務，金價應高達每盎司20萬美元。同樣的邏輯也適用於白銀的重新定價。

供需失衡：白銀牛市的基本盤

白銀的強勁表現根植於深層的基本面失衡。

首先，需求端異常強勁。作為兼具貨幣和工業屬性的金屬，白銀正受到多重需求的擠壓。太陽能、電動車和電子產品等領域的工業需求持續成長，同時，作為對沖通膨和貨幣貶值的工具，其投資需求也在激增。

其次，供應端面臨結構性限制。白銀的生產主要依賴銅、鉛、鋅等金屬的開採副產品，產量難以根據價格訊號快速調整。這種供應剛性在需求爆發時，極易引發價格的劇烈波動。

Krauth強調，支撐銀價持續上漲「相當長一段時間」的所有要素均已到位。儘管短期內可能存在回調風險，但中長期的上升趨勢已經確立。

曾是川普重返白宮最強武器的強硬移民政策，如今正顯現出成為政治包袱的跡象，為共和黨11月中期選舉的前景蒙上陰影。

過去，移民議題是川普最有效的競選工具之一。但現在，選民對政府在打擊移民行動中採取的激進策略日益感到不安，這些策略甚至波及美國公民，並對和平抗議者採取暴力措施。

民調逆轉：從政治王牌到支持率新低

非法移民和通貨膨脹曾是幫助川普贏得大選的兩大核心議題。然而，最新的民調顯示，越來越多的美國人，包括關鍵的獨立選民，開始對川普在這些議題上的處理方式感到不滿。這使得共和黨在選舉前夕陷入了守勢。

路透社/益普索週一發布的民調結果顯示，川普移民政策的支持率已降至他上任以來的最低點，僅有39%的美國人表示認可。

儘管多數共和黨人（84%）仍然支持川普推動大規模驅逐出境的政策，但其中也有五分之一的人認為，聯邦執法人員的打擊行動「做得太過火了」。這種情緒的轉變，尤其是在聯邦移民執法人員的強硬手段導致明尼亞波利斯一名護士和一位三個孩子的母親死亡後，變得尤為明顯。

共和黨策略師約翰·費赫里（John Feehery）直言：“這曾是總統最大的優勢之一，如今卻成了他的政治包袱。基本盤仍然滿意，但這不僅僅關乎基本盤，也關乎搖擺選民。”

明州事件：強硬執法的引爆點

去年12月，一項名為「都市突擊行動」（Operation Metro Surge）的計畫向明尼亞波利斯和聖保羅部署了近3,000名聯邦移民執法人員。隨後，1月7日Renee Good和1月24日Alex Pretti在與執法人員的衝突中被槍殺，事件引發了全國範圍的強烈抗議。

面對日益緊張的局勢，川普近期採取措施試圖緩和局面，包括派遣邊境事務主管監督行動，並表示願意與州政府官員合作。

據白宮官員透露，川普在周末與高級顧問討論了調整其移民策略的方案，內容包括可能減少在明尼蘇達州部署的執法人員，並將行動重點從大規模執法轉向遣返。

一些共和黨策略師警告，必須重新將執法重點聚焦於遣返「最惡劣的罪犯」——正如川普競選時所承諾的那樣——才能在11月的大選中保住溫和派共和黨人和獨立人士的支持。

曾為川普2020年競選團隊負責拓展拉美裔選民的媒體策略師吉安卡洛·索波（Giancarlo Sopo）表示：“美國民眾支持邊境安全，也願意原諒你在清理前任政府爛攤子時犯的錯——前提是你的目標被認為是犯罪分子。但如果你被認為是在針對園丁和賣墨西哥捲餅的小販錯，那麼你會大幅縮小墨西哥捲餅的小販賣，那麼你就會減少墨西哥捲餅。

共和黨內部分歧加劇

川普政府的強硬手段不僅引發了公眾反感，也招致了共和黨內部越來越多的反對聲音。

在多位共和黨議員和州長連續數日提出批評後，川普的語氣有所緩和，並將負責反鎮壓示威行動的高級官員格雷戈里·博維諾（Gregory Bovino）邊緣化。

共和黨籍的明尼蘇達州州長候選人克里斯·馬德爾（Chris Madel）因不滿聯邦特工在明尼亞波利斯的無差別逮捕策略，宣布退出競選，一度成為新聞頭條。

另一位共和黨州參議員 Zach Duckworth表示，當他聽到川普政府高層官員將喪生的Pretti稱為「國內恐怖分子」時感到非常震驚。他因此致函聯邦調查局局長帕特爾（Kash Patel）和國土安全部長諾姆（Kristi Noem）等人表示反對。達克沃斯認為這是一個“轉折點”，因為他選區的許多中間派選民雖然支持清除暴力罪犯，但對行動的規模和策略感到震驚。

前明尼蘇達州共和黨眾議員吉爾·古特克內克特（Gil Gutknecht）也敦促白宮澄清其執法目標。他表示：“說所有被抓捕的人都是暴力罪犯，這有點誇張了。他們並非都是殺人犯和強姦犯。”

中期選舉的政治博弈

移民議題的轉變，讓民主黨策略師看到了機會。儘管民調顯示多數美國人並不信任民主黨處理移民問題的能力，但拜登執政時期的前官員邁克爾·拉羅薩（Michael LaRosa）認為，對川普鎮壓行動的普遍反對，將有助於動員進步派和溫和派選民在11月參與投票。

然而，資深民調專家斯科特·拉斯穆森（Scott Rasmussen）警告稱，雖然溫和派共和黨人開始反對川普的強硬政策，但民主黨人也有可能誤判情況。

拉斯穆森分析道：“左派的錯誤在於，他們認為自己正在一場支持非法移民的鬥爭中取勝。而右派，尤其是'讓美國再次偉大'陣營，他們的錯誤在於，他們認為每個人都支持明尼亞波利斯正在發生的一切。”

北京時間1月28日22:45，加拿大央行將公佈最新利率決議。市場普遍預測，政策利率將維持在2.25%不變。這結果本身並無懸念，因為近期的經濟數據表現溫和，既不足以支持立刻升息，也未惡化到需要馬上降息的地步。

真正的看點，在於加拿大央行如何描繪未來的政策路徑。在外部貿易環境不明朗、美墨加協定（USMCA）談判進展緩慢的背景下，決策層大概率會保持中立，反复強調“耐心觀察”和“數據依賴”，以避免釋放任何明確的鷹派或鴿派信號。

經濟數據降溫，央行進兩難

自上次會議以來，加拿大經濟的成長動能出現了邊際放緩的跡象。

關鍵的通膨指標正在降溫。 12月核心通膨（修剪平均數年）從11月的2.9%回落至2.7%，顯示價格壓力有所緩解。同時，勞動市場也亮起黃燈，失業率從6.5%回升至6.8%。這些數據印證了央行先前關於經濟可能存在「隱性疲軟」的判斷。

在此背景下，加拿大央行既沒有重啟升息的迫切性，也難以果斷轉向寬鬆。維持利率不變，透過措詞引導市場預期，成了最合理的選擇。這意味著，管理金融條件的工具從利率本身轉向了“語言的藝術”，每個字都可能被市場放大解讀。

中性利率評估：暗藏政策風向

相較於利率決定，市場更關注與之一同發布的貨幣政策報告，特別是其中對「中性利率區間」（目前為2.25%至3.25%）的評估。

這個區間代表了在不刺激也不抑制經濟成長的情況下，利率應當處於的理論水準。如果加拿大央行在報告中暗示可能調低這一區間的下限，即使只是微小的調整，也會被市場迅速解讀為鴿派訊號，從而壓低整個利率曲線的定價，對未來利率預期產生深遠影響。

市場預期反轉，加幣走勢添變數

過去兩個月，市場對加拿大央行的利率預期已經歷了一輪過山車。 11月強勁的就業數據曾一度將2026年的升息預期推高至35個基點，但隨著近期數據走軟，這項預期已被大幅削減至僅剩約8個基點。這表明，市場對加拿大央行未來的升息空間正迅速失去信心。

美元/加幣日線圖顯示，在市場對加拿大央行升息預期降溫的背景下，匯價自1.3927高點回落，目前在1.3555附近徘徊，利率決議後的政策指引將成為其下一步走向的關鍵。

這對加幣來說不是好消息。利差優勢是支撐匯率的關鍵，一旦升息預期消退，加幣的吸引力隨之下降。不過，加幣的最終方向仍取決於央行是否釋放新訊號。如果央行對通膨回落的可持續性表示懷疑，加幣可能獲得支撐；反之，若其語氣溫和，甚至暗示鴿派傾向，加元恐將面臨階段性拋售壓力。

下一步升息還是降息？機構分歧龐大

儘管本次會議維持利率不變是共識，但對於“下一步行動”，市場觀點卻南轅北轍。

多數加拿大本土機構認為，下一次調整更可能是升息，只是時間點不斷推後。有觀點預測，央行可能在整個2026年都按兵不動，直到2027年才啟動升息。更具體的預測是，若貿易環境明朗且經濟穩固，2026年第四季可能升息50個基點，2027年第一季再加25個基點。

但另一派聲音警告稱，降息風險並未完全消除。如果勞動市場進一步惡化或經濟成長失速，央行仍有可能進行1到2次降息。鑑於當前市場對年內政策調整的定價極低，一旦央行措辭中透露出任何討論降息的可能，都可能引發市場劇烈反應，導致利率預期瞬間翻轉。

總而言之，這次加拿大央行會議表面波瀾不驚，但其實暗潮湧動。真正的市場波動將源自於政策報告的細節和總裁麥克勒姆在記者會上的聲明。這是一場「看報告多於看利率」的會議，也是一場關於未來如何被定價的關鍵博弈。

市場普遍預計，聯準會將在本週的議息會議上維持利率不變。這背後有兩大核心原因：通膨依然高企，同時勞動市場雖然有所降溫，但遠未到崩盤的程度。

然而，還有一個常被忽略的因素，也大大降低了當前降息的必要性──那就是正在邊際寬鬆的信貸環境。

聚焦被忽略的信貸市場

一個清晰的跡像是，銀行貸款需求正在回升。多項調查和最新的銀行財報都證實了這一點，顯示目前的借貸成本並未過度壓制企業投資和家庭消費。分析師預測，這一趨勢還會持續。

全美保險公司經濟學家 Oren Klachkin認為，隨著財政刺激推動經濟成長、市場不確定性減弱，加上企業和家庭的資產負負債表保持穩健，銀行的放款意願預計會進一步提升。他還補充說，川普政府推行的金融放鬆監管政策，也將鼓勵銀行擴大信貸規模。

牛津經濟研究院的分析師邁克爾·皮爾斯（Michael Pearce）也指出：“當前整體金融環境處於寬鬆狀態，並且正變得更加寬鬆，這將為今年的美國經濟增長提供支撐。”

銀行財報與調查數據怎麼說？

儘管聯準會最新的銀行業狀況調查報告要到下週才公佈，但本月的《高級貸款官員意見調查》已經送達決策者手中。去年11月的調查就顯示，即便銀行收緊了信貸標準，市場貸款需求依然出現回升，尤其是在企業貸款和房屋貸款領域。

地方聯儲的數據也提供了佐證。達拉斯聯邦儲備銀行近期的一項調查顯示，去年12月，德州銀行的放款規模和貸款需求持續走高，而該州的銀行業狀況通常被視為全美銀行業的風向標。調查也透露出業界的樂觀情緒，預計今年上半年貸款需求和商業活動將持續成長。

華爾街巨頭的業績更是直接的證據。雖然先前有銀行高層警告，川普政府提議設定10%的信用卡利率上限可能導致信貸收縮，但頭部銀行的財報顯示，企業和居民的借貸規模仍在增加。以資產規模計，全美排名前兩位的摩根大通和美國銀行，上一季的平均貸款規模分別較去年同期成長了9%和8%。

核心衝突：通膨與就業

歸根究底，聯準會的決策核心始終是其兩大法定目標：物價穩定和就業健康。在權衡未來數月的貨幣政策時，這兩大指標仍是首要考量。目前，金融市場已經消化了聯準會將在今年下半年進行兩次、每次25個基點降息的預期。

法國外貿銀行經濟學家克里斯托弗·霍奇（Christopher Hodge）一針見血地指出：“美聯儲對其雙重使命的兩大目標走向都感到不確定，因此銀行放貸數據的重要性，遠不如那些直接反映短期通膨和失業率的指標。”

他的反問也點明了當前決策的困境：“經濟成長強勁、失業率處於合理水平、通膨依然居高不下——為什麼要降息？”

聯準會即將召開年內首次利率決議。在經濟成長展現韌性、股市逼近歷史高點、通膨仍高於目標的大背景下，市場普遍預期本次會議將暫停降息。

然而，維持利率不變並不代表會議波瀾不驚。在地緣政治、貿易不確定性以及金銀價格高企的複雜環境下，這次會議的政策訊號將極具分量。市場的焦點將全部集中在主席鮑威爾的新聞發布會，試圖從他的措辭中尋找未來政策路徑的蛛絲馬跡。

決議前瞻：三大核心看點

儘管利率決策本身懸念不大，但聯準會的政策表態將決定市場下一步的方向。以下三個方面值得重點關注：

1. 對經濟和通膨的評估：聯準會是否會調整其對通膨「頑固」和經濟「韌性」的經典描述？任何措辭的微調都可能暗示其政策重心的轉移。

1. 降息路徑的暗示：面對最新的地緣政治局勢，鮑威爾會否釋放更「耐心」的訊號？如果答案是肯定的，市場對首次降息時間的預期可能會推遲到今年下半年。

1. 如何回應政治壓力：近期，川普不僅物色新任聯準會主席人選，還曾試圖解僱理事麗莎·庫克並對鮑威爾展開刑事調查。在此背景下，聯準會如何重申其政策獨立性，將成為市場評估其公信力的關鍵。

關稅「黑天鵝」如何攪動棋局？

川普近期對加拿大和歐洲頻頻發出的關稅威脅，是這次決議必須考慮的一大變數，也為降息前景增添了極大的不確定性。

關稅的直接影響是推高進口成本。摩根大通的分析指出，現有關稅已導緻美國通膨增加了0.3%至0.5%。如果新的關稅威脅落地，無疑會重新點燃通膨壓力。

這讓聯準會陷入了「一手控通膨，一手穩增長」的政策兩難：若關稅推高通膨，理論上應維持高利率；但若關稅打擊了經濟和消費，則需要降息來提供支持。因此，聯準會很可能會繼續強調“依賴數據”，採取觀望態度，從而增加市場的政策不確定性。

市場預期與資產價格走向

目前，金融市場與聯準會之間存在預期差。市場仍預期聯​​準會今年可能降息兩次，而聯準會決策者上月的普遍看法是到2026年可能僅再降息一次。期貨市場的定價則更為謹慎，已將全年降息預期下調至僅44個基點，並認為到7月才可能完全消化一次降息。

在這樣的背景下，各類資產會如何反應？

美股：宏觀敘事與微觀績效的博弈

美股正處於財報季，面臨宏觀政策與公司績效的拉鋸。本週，微軟、Meta、特斯拉和蘋果等科技巨頭將相繼公佈財報。一旦聯準會釋放意外的「鷹派」訊號，或出現新的關稅消息，極易觸發市場獲利了結，引發盤面波動。

黃金：短期波動與長期多頭市場

屢創新高的黃金，其短期波動可能加劇。若聯準會釋放更強的鷹派訊號，金價可能面臨技術性回檔。同時，如果川普緩和關稅言論，市場的避險情緒也可能降溫。

COMEX黃金隱含波動率走勢顯示，市場對未來金價波動的預期正在升溫

但驅動黃金牛市的結構性因素並未改變，包括全球央行的持續購金、對沖「財政主導」風險的需求、地緣政治的不確定性。高盛已將年底的金價目標上調至5,400美元。

總而言之，本次會議的核心在於聯準會如何評估並回應一個「不確定性加劇」的環境。如果聯準會保持中性立場，淡化關稅風險並強調耐心，美股的焦點將暫時回歸科技股的績效指引。而對於勢頭正旺的黃金和白銀，只要聯準會沒有釋放特別強硬的立場，其上漲趨勢就有望延續，黃金將繼續挑戰5200至5300美元的更高目標。

美國聯邦政府可能在1月底再次陷入「停擺」的窘境。此前，一名明尼蘇達州居民在1月24日遭聯邦執法人員槍擊身亡，事件迅速發酵為政治風暴，多名民主黨參議員宣布將投票反對一項關鍵的政府撥款法案。

這場由移民執法問題引發的兩黨對峙，距離上一次創紀錄的政府停擺結束僅過兩個多月，凸顯了美國政治的深刻裂痕。

導火線：國土安全部撥款爭議

美國聯邦政府多數部門的營運資金即將在1月30日耗盡。按照規定，國會必須通過撥款法案為這些部門提供資金，否則它們將被迫停止所有「非必要」工作，進入「停擺」狀態。

此前，共和黨控制的國會眾議院已經通過了一項本財年的政府撥款法案，旨在為國防、醫療、交通、教育和住房等五個領域提供資金，有效期至9月30日。然而，這項法案必須得到參議院的批准才能生效。

問題的焦點在於，法案中包含了為國土安全部（DHS）的撥款。近期，美國移民與海關執法局（ICE）執法人員在明尼蘇達州接連槍殺兩名美國公民，激起了民主黨的強烈不滿。事件中的一名死者是37歲的白人男子亞歷克斯·普雷蒂，他是當地一家退伍軍人醫院的重症監護室護士。

由於ICE隸屬於國土安全部，民主黨參議員表示，他們不會為這份包含DHS撥款的法案投出贊成票，意圖以此向共和黨和相關執法部門施壓。

值得注意的是，美國上一次聯邦政府停擺從2025年10月1日開始，持續了長達43天，直到同年11月12日才結束，創下了歷史記錄。

兩黨分歧尖銳，參議院成關鍵戰場

參議院民主黨領袖舒默在24日晚間明確表態，如果政府撥款法案中包含為國土安全部的撥款，民主黨人將在參議院阻止其通過。舒默稱，移民與海關執法局和邊境巡邏隊在明尼阿波利斯市的行為“令人震驚”，在“美國任何一個城市都不可接受”。

抗議者要求驅逐移民與海關執法局（ICE），這類事件加劇了美國的政治對立

為了避免爭議波及其他政府部門，參議院民主黨人向共和黨提議「拆分」撥款法案。然而，共和黨方面目前無意對法案進行調整。任何在參議院的修改都必須送回眾議院重新表決批准，程序複雜。

國土安全部旗下不僅有移民與海關執法局、海關與邊境保護局等移民機構，還管轄著海岸警衛隊、特勤局以及負責網路安全、機場安檢和反恐事務的多個關鍵部門。

根據參議院規則，政府撥款法案需要60票才能通過。目前，共和黨在參議院佔據53席，民主黨擁有45席，另有2名無黨籍參議員通常與民主黨一同投票。這意味著，只要民主黨團結一致，就足以阻撓法案通過。

“制度失靈”？政府停擺後果難料

面對僵局，白宮呼籲國會議員盡快通過完整的一攬子撥款計劃，以避免聯邦政府再次陷入運作失靈的困境。

然而，隨著越來越多的民主黨參議員撤回對現有撥款法案的支持，美國政府再次停擺的可能性正與日俱增。美國輿論普遍認為，政府頻繁「關門」已暴露出美國制度層面存在的功能性失靈。