聯準會主席人選沃許：縮表有多難？

聯準會主席提名人凱文沃許（Kevin Warsh）對央行資產負債表的態度從不含糊：他認為規模越小越好。這位潛在的聯準會掌門人，正將矛頭對準其高達數兆美元的資產負債表。

沃什的「縮表」執念：QE是原罪

身為金融危機期間的聯準會理事，沃什親身見證了2008年量化寬鬆（QE）政策的誕生。起初，當QE作為一種支撐市場、緩解信貸危機的非常規工具時，他曾審慎地表示支持。

但這種支持並未持續太久。他很快就對大規模購買長期國債的效果產生懷疑，在2009年就警告稱，此舉的收益可能“相當小”，而代價“可能並不小”。

當量化寬鬆的目標演變為旨在全面放寬金融條件、刺激經濟成長時，沃什選擇了徹底的反對。他在聯邦公開市場委員會（FOMC）內部明確表達了異議，並在第二輪QE政策宣布後不久辭職。

此後，沃什的立場愈發堅定。他經常將QE列為批評聯準會政策的核心，認為這是聯準會的「機構性漂移」——即逐漸偏離其原始使命，並且「未能履行其法定職責中關於物價穩定的核心部分」。

他補充說，除了貨幣政策本身的失誤，QE最大的罪過在於助長了公共借貸。自2008年金融危機以來，低利率環境下的市場化債務增加了5倍，達到了驚人的30兆美元。

基於這些觀點，沃什將「縮減聯準會臃腫的資產負債表」視為其任內的核心目標。在他看來，此舉能將經濟重心從華爾街拉回實體經濟，改善財政紀律，並有效抑制通膨。

理想與現實：萬億資產的棘手挑戰

然而，願景與現實之間存在著巨大鴻溝。目前，聯準會的資產負債表上仍持有6兆美元的國債和抵押貸款債券，規模還在增加。

任何縮減資產負債表的努力，都可能直接推高長期借貸成本。這不僅會衝擊金融市場，還可能激怒美國政府，因為後者正以接近歷史紀錄的規模進行借貸，並支付創紀錄的利息。

市場已經嗅到了風險。瑞銀集團的德博克（Reinout De Bock）指出：“期限溢價一直保持穩定，但如果美聯儲重新開始拋售資產，我們預計壓力將再次上行。”

更深層的障礙在於聯準會當前的運作架構。聯準會實行「充足準備金」制度，即向銀行體系提供充足的流動性，並為這些準備金支付利息。去年底，回購市場的壓力以及銀行對聯準會流動性工具的使用情況表明，準備金水準已處於跌破「充足」的邊緣。

這直接導緻聯準會暫停了售債計畫（即量化緊縮QT），轉而恢復購買短期國債以管理準備金水平，這反過來又會使資產負債表再度擴張。

如何「瘦身」？技術路徑的博弈

要縮減資產負債表，技術上有幾種可能的路徑，但每條路都充滿爭議。

一種想法是設法降低銀行體系對「充足」準備金的需求。聯準會理事米蘭（Stephen Miran）曾建議放寬銀行監管，例如將國債排除在銀行的補充槓桿率（SLR）計算之外。他認為這能鼓勵銀行持有更多國債，進而緩解回購市場壓力，為聯準會縮表創造空間。但這個想法已被監管機構拒絕，後者擔心銀行會利用多出的空間追逐高風險資產。

另一種微調方式是調整流動比率。加拿大帝國商業銀行資本市場的克洛赫蒂（Mike Cloherty）指出，現行監管規則存在一個漏洞：銀行從聯準會貼現窗口獲得的官方借款，不能計入其流動性資產。如果將這部分借款也算作流動性，就可以有效降低銀行對準備金的需求。

前聯準會理事史坦恩（Jeremy Stein）則提出了另一種視角：與其執著於縮減規模，不如先降低聯準會在金融市場中的風險敞口。目前聯準會持有大量長期債券，帶來了巨大的久期和利率風險。史坦恩建議，在維持準備金水準的同時，將投資組合轉向短期證券，可以顯著降低聯準會自身的利率風險。某種程度上，聯準會近期的營運已朝這個方向調整。

激進改革為何行不通？

更激進的方案是徹底放棄「充足準備金」框架，回歸到金融危機前的「稀缺」準備金制度。但這種轉變在技術上極具挑戰性，且風險重重。

紐約大學史登商學院教授阿查里亞（Viral Acharya）警告稱，QE已經從根本上改變了銀行的負債結構，使其嚴重依賴流動性更強的無保險活期存款。量化緊縮（QT）並未能逆轉這一趨勢，導致整個金融體系的流動性需求「永久地處於高位」。

他認為，這種「流動性依賴」使得任何將準備金縮減至「充足」水平以下的嘗試都變得極其危險。阿查里亞補充說：“縮減資產負債表將產生一系列流動性風險，必須配合審慎的監管措施，特別是要監控非銀行金融部門的槓桿和流動性狀況。”

克洛赫蒂也持同樣看法：“任何將資產負債表縮減至'充足'水平以下的嘗試，都會迅速以回購市場壓力的形式暴露出來。”

目前，外界尚不清楚沃什是否會選擇更激進的路線，但巨大的實施難度意味著他大機率不會這麼做。自從獲得提名以來，沃什一直保持沉默，他對於如何處理這個「臃腫」的資產負債表的具體方案，可能尚未完全成型。

因此，更有可能出現的情況是，聯準會將傾向於透過微調監管規定來騰挪空間，而不是對自身及銀行的資產負債表進行一場激進的重塑。