美股會再破新高嗎？兩個長期隱憂或成“攔路虎”

Samantha Luan

股市

摘要:

目前美股至少有兩點隱憂：其一，股權風險溢酬的吸引力變得極為有限，部分超長期資金或因此減少未來投入美股的資金數量；其二，美國經濟金融化嚴重，美股震盪尤其是美股與現實經濟的自我強化，使得整體波動上升。

開宗明義，本文的目標並不是介紹我們對於美股短期之內的認識，亦不是投機推薦或投資指南，只是回答這樣一個自己心頭的疑問，「如此似火牛年，雖有震盪，美股仍會繼續一路向北”的堅固信念背後真的沒有任何隱憂嗎？

圖：芝商所CME納指期貨（NQ）走勢

簡單來說，目前美股至少有兩點隱憂：

其一，股權風險溢酬的吸引力變得極為有限，部分超長期資金或因此減少未來投入美股的資金數量；

其二，美國經濟金融化嚴重，美股震盪尤其是美股與現實經濟的自我強化，使得整體波動上升。

美股風險溢酬吸引力下行？

單就股權風險溢酬而言，這幾年間，發生了很戲劇的變化，讓我們來回顧一下：

回到2020年3月，標普500指數約2,400點，未來12個月的獲利預期為每股160美元。股市的報酬率為6.67% (或P/E為15)。但當時購買股票被認為是極端危險的左側抄底，許多市場的主流資金都躲避了「安全」的國債。當時，10年期國庫券殖利率僅有0.75%。現在來看，哪個選擇才是真正危險的，哪個才是安全的？

快進到今天。標普500指數超過5100點，預計未來12個月每股獲利252美元。這意味著股票的平均收益率為4.9%，比4年前的6.67%大幅下降(從15倍的P/E變為20.24倍)。然而，相較於4年前的0.75%，今天10年期殖利率是多少？ 4.66%。這是一個非常簡單的小學計算題，在2020年，美股相較於美債，權益風險溢價為5.92%(6.67%減去0.75%)，而今天的為0.24%(4.90%減去4.66%) 。

相對於債券來說，目前的美股是自20世紀初以來最昂貴的，或者說股債之間至少有一個定價不合理。

圖：2020年3月vs2024年4月的美股風險溢酬比較（以標普500和美十債來計算）

短短四年間，標普500的股權風險溢價從接近6%降到接近0，以至於之前一段時間，霍華德馬克斯在其致投資者的信中直言，現如今市場局勢處於巨變之中，投資者已經可以從信用債和各種債券投資中取得類似股票的回報，並且暗示債券投資如果不是政府關門或公司主動違約，那麼其風險調整後的收益可能遠高於股票。

這種由債轉股的暗示在超長期或大體量的投資人心中可能已經掀起了一陣漣漪。

這裡我們需要補充的是，用股權風險溢酬來預測股票投資回報，頗有一種「不是不報，時候未到」的意味。如果目光僅著眼於未來一年的時間尺度，權益風險溢酬對於投機決策的幫助並不大。

圖：美股風險溢酬對於一年的短期預測用處不大

但如果從十年維度來看，效果明顯，過低的權益風險溢價大機率會成為長期資金做多股票決策的紅燈。

圖：美股風險溢酬對於十年構面的長期預測效果明顯

「超級金融化」的副作用，或將放大美股波動

我們曾介紹美國自金融危機後形成的超級金融化「華爾街—實體經濟」循環，即金融資產價格的波動透過1.上市企業治理決策和2.持有股票的中產階級消費決策這兩個通路在邊際上影響中短期美國實體經濟數據，而實體數據的公佈又因美股市場過於「有效」放大市場波動，從而形成一個難解難分的套娃閉環，直到經濟的中長期趨勢或財政貨幣的政策變化重新定義市場主流。

圖：CEO未來一年的信心（白線）與標普股指的資本回報成長率（黃線）

簡單來說就是，如果股票上漲，CEO就會信心爆棚，從而擴大招聘計劃，但如果股票在下跌，則反之。

2022年聯準會收緊貨幣後的美股熊市期間，美國實體經濟並沒有急劇惡化、企業融資成本也由於鎖定效應並沒有跟著加息上升，但美國裁員數據卻是極度飆升，直到2023年1月達到頂峰，而這也恰好是美股開始見底反彈的時候。

圖：2022年美股熊市期間，美國裁員數據極度飆升，直到2023年1月見頂；這與美股見底反彈的時間點重合。

這個「超級金融化」的經驗敘事，在找到能證偽它的證據之前，或許應該暫且相信。而它所描述的'放大器效應'，的確可能在某些時刻「更能」影響市場，那它究竟是什麼時候呢？

我們認為，第一個條件，是當美股場內結構處於緊繃狀態，基金部位長時間的過度集中於一處時；第二個條件，是當高階主管以外的美國社會的股市參與率極高或極低時。

目前的市場，是同時滿足符合這兩種情況的，之前公開文章有介紹過1.主流資金的倉位已經長時間擁擠在美股熱門板塊；以及2.美國經濟的過熱會維持相當長的一段時間，在此背景下，居民部門的美股參與度亦會在「跑贏物價」的'動物精神'驅動下居高不下。

而其中尤其需要關注的，是家庭財富前20%的美股居民，他們即是可選消費的主要推動者，也是美股的重要參與者、其家庭財富的較大比重也都直接或間接的存在於美股大盤股（內地的朋友可以想像下自己絕大部分的家庭財富都在房產，而自己房價的大漲大跌是否會影響家庭的消費決策）。

而最能代表可選消費趨勢的，莫過於海外旅行的數據了，下圖展示了美國居民的海外旅遊計劃和標普走勢之間的正向關係。目前，計劃海外旅行的美國居民數量超越趨勢線上行，佔比達到了22%。當然這裡可能有包含美元升值的影響，但是對於一般群眾而言，美元指數漲跌10%以內，似乎打個九折並不會真的把很多美國人忽悠到歐洲來一次自由行。旅遊業如此，其他可選消費呢？可能答案差不多。

圖：除開疫情限足期間的原因，標普股指的漲勢與美國居民海外旅遊的呈正相關

另一個證據就非常有趣了，那就是最近公佈的美國製造業信心指數（調查期間為四月1日至23日），從51.9掉到了收縮區間49.9，但是美國其他經濟數據似乎並無大的異樣，並不完全支持這種「信心指數」的急劇下行。

有趣的是公佈美國PMI調查的標普公司的首席經濟學家的評論在4月1號發表說，美國的經濟「正以穩定的步伐擴張」、「擴大好轉」、「恢復需求」、「回升」和「獲得信心」；但短短的三週之後，這位首席就改口說，美國經濟「失去勢頭」、「低於趨勢」、「速度可能會失去」、「業務下降」、「預期下滑”和“經濟環境具有挑戰性”。

至於實體經濟，在沒有重大外部衝擊的情況下，三週之內不太可能發生如首席所述的巨大變化。那麼究竟是什麼原因導緻美國製造業信心指數突然掉到了收縮區間呢？一個簡單粗暴的解釋就是美股在資料調查期間之內連跌三週，動搖了不少被調查CEO的信心而已。

圖：CME 納指期貨（NQ，藍線）vs CME 美債10年期貨（ZN，黃線）

所以我們發現，近年來，經濟數據和金融市場之間互相作用、自我實現的案例越積越多，在美股風險調整後收益可能跑不贏某些債券，在市場波動率抬升的情況下，盛世危言，聽聽也是可以的。

文章來源：三思期權

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