美國股市大賺特賺的時代該落幕了，2025年別期待太高

Owen Li

股市

摘要:

中位數預估顯示，市場將漲至6600點，倘預測準確，那麼美股在連續兩年漲幅超過20%之後，僅會實現8.2%這一令人失望的回報。然而，富國銀行給出的最高預估回報率為14%，瑞銀最低，預計僅5%。

華爾街對標普500指數的年終目標

然而，對2025年回報持樂觀態度的不僅是華爾街分析師。散戶對2025年美股上漲的預期創下了歷史新高，他們才是最樂觀的族群。

不出所料，這種樂觀情緒導致投資人爭相高價搶購美股，推動一年期估值急遽上升。

消費者對股價的信心vs本益比

然而，我曾就指出，2025年回報的樂觀預期主要是心理作用。過去15年裡，美股回報遠高於約8%的長期平均。而從較長的歷史週期來看，也就是過去125年，美股的名目報酬率約為6%（資本增值）加4%（股利）。然而，由於同期通膨率平均約為5%，因此實際年報酬率約為7.5%。

實際標普500指數走勢

下圖顯示了自1948年以來經通膨調整後的平均年總回報率（含股息）。我使用了紐約大學斯特恩（Stern）商學院Aswath Damodaran的總回報數據。圖表顯示，從1948年到2024年，市場經通膨調整後的報酬率為9.26%。

然而，自2008年金融危機以來，在最後三個觀測期內，經通膨調整後的總報酬率躍升了近三個百分點。

GDP vs 實質標普500指數報酬率

問題在於，整體實際（經通膨調整）股市報酬率其實很容易計算。它是經濟成長（GDP）加上股息再減去通膨的結果。 1948年至2000年期間的情況就是如此。然而，自2008年以來，GDP平均成長率約為5%，股息殖利率約為2%，但股市報酬卻遠遠超過了經濟所能產生的收益。過去15年持續較高的報酬率讓投資人習慣期待金融市場能提供高額的投資組合報酬。但這真的現實嗎？

15年的超額回報

隨著2025年的到來，我們必須回顧過去15年推動這些超額報酬的因素，並檢視目前存在哪些條件能支持未來繼續獲得高報酬。

如前所述，從長期來看，股市與經濟之間有明顯的關聯。這是因為經濟活動創造了企業收入和利潤。因此，從長遠來看，股市不可能無限期地以快於經濟的速度成長。當股市與基礎經濟背離時，最終的結果往往是股價下跌。

例如，下圖比較了1947年至2024年間的三個指標。 2021年獲利激增是由於2020年經濟停擺後重新開放，但這一趨勢在2022年逆轉，並在2023-2024年隨著經濟成長恢復到正常成長率。

然而，如上文所示，儘管獲利成長放緩、經濟成長率下降，資產價格回報卻遠高於正常水準。標準普爾500指數獲利成長vs GDP成長

自1947年以來，每股盈餘年均成長了7.72%，而經濟年均擴張了6.4%。考慮到消費支出在GDP中佔據重要地位，這種成長率之間的密切關係是合乎邏輯的。

正如我們在2021年所看到的，獲利和GDP成長之間的差異在於某些時期獲利可以快於經濟成長。這通常發生在經濟走出衰退時。

然而，儘管名義股價年均成長了9.36%，但最終會回歸到基礎經濟成長。這是因為企業獲利是消費支出、企業投資、進口和出口的函數。那麼，如果經濟和獲利的關係是真的，如何解釋過去15年市場與基礎經濟活動的脫節呢？

換句話說，在其他條件相同的情況下，是什麼推動了投資組合報酬？在2008年之前，前兩個差異並不存在。第一個是企業股票回購。雖然企業股份回購並非新鮮事，但2008年後，為提升每股盈餘而大肆使用回購的行為加速。「《華爾街日報》先前的一項研究中，93%的受訪者指出『對股價的影響』和『外部壓力』是操縱獲利數據的動機。這就是為什麼近年來股票回購持續成長的原因。在'疫情停擺'之後，更是飆升。

第二個是金融危機以來前所未有的貨幣和財政幹預。這種心理變化還是十多年財政和貨幣幹預的結果，這些幹預使金融市場與經濟基本面脫節。

自2007年以來，聯準會和政府已持續向金融系統和經濟體系注入了約40兆美元的流動性以支持成長。政府乾預與經濟成長這些支持進入了金融系統，推高了資產價格，並提振了消費者信心以支持經濟成長。美國股市大賺特賺的時代該落幕了，2025年別期待太高_7

然而，在過去兩年中，儘管聯準會縮減了資產負債表並提高了利率，但股市仍在上漲，因為市場預期聯準會最終會改變方向。

政府乾預vs美股

同時，聯邦支出持續膨脹，抵消了聯準會資產負債表縮減和借款成本上升的影響。實質GDP與聯邦支出

這些幹預措施與金融市場之間的高度相關性顯而易見。

唯一的例外是在金融危機期間，當時聯準會啟動了第一輪量化寬鬆（QE）。接著是政府多次紓困、對房屋和金融市場的支持、零利率，以及最終在2020年直接向家庭發放支票。美國股市大賺特賺的時代該落幕了，2025年別期待太高_10

政府乾預與股市的相關性

鑑於過去15年金融幹預的重複歷史，投資人現在預期未來將繼續獲得高額投資組合回報也就不足為奇了。

然而，隨著我們邁向2025年，這些假設面臨一些逆風。 2025年面臨的逆風自大選以來，樂觀情緒升溫，人們認為川普政府將通過的政策將提振經濟活動、減少監管並降低稅率。根據最近的NFIB調查，可以看到這種樂觀情緒激增。

NFIB信心指數

然而，較樂觀的假設則有風險，如預期經濟強勁成長，投資回報也持續強勁。如前所述，倘市場要獲得高於平均的回報，我們必須假定幾個因素成立。

經濟成長仍強於20年的平均成長率。

工資和勞動力成長必須逆轉（減弱），以維持歷史上較高的利潤率。

利率和通膨率均需下降，以支撐消費支出。

川普計劃的關稅將增加某些產品的成本，且可能無法完全透過替代和置換來抵消。

計劃中的政府支出、債務發行和赤字削減並未實現，從而支撐了企業盈利能力，即卡萊茨基(Kalecki)利潤方程式。

中國、歐洲和日本的經濟成長放緩必須逆轉，以支撐對美國出口的需求。

聯準會繼續降息，並放緩或停止縮減其資產負債表，以支撐市場流動性。

然而，目前的數據趨勢並不支持這些假設。特別是估值偏離指數的長期成長趨勢時，這尤其明顯。獲利必須快速成長，才能證明過高的估值是合理的。然而，如果獲利未能滿足市場的高預期，股價最終會回調，而估值將回歸實際獲利，這個過程可能會相當殘酷。

估值vs偏離成長趨勢

正如Jeremy Grantham所指出的：「所有已開發國家2個標準差的股市泡沫都已破滅並回歸趨勢。但在破滅之前，其中少數幾個泡沫繼續膨脹，成為3個標準差或更大的超級泡沫： 1929年和2000年的美國，以及1989年的日本。

這五個超級泡沫都一路回調至趨勢線，帶來的痛苦遠超平均水平，且持續時間更長。

如今，美國正處於過去一百年中的第四個超級泡沫中。「美股是否正在形成另一個泡沫，取決於個人的看法或選擇。但可以肯定的是，偏離長期成長趨勢是不可持續的。聯準會和政府的反覆金融幹預已導致當前偏離程度遠高於以往歷史中的任何時期。

因此，回報回歸其長期平均似乎不可避免，除非聯準會致力於實施永無止境的零利率和量化寬鬆計畫。

實質標準普爾500指數vs事件vs成長趨勢

鑑於當前的市場動態，很難想像未來的報酬率與過去十年相比不會令人失望。目前，投資人對超額報酬已習以為常，然而其實這只是貨幣幻覺。消除這種幻覺的後果對投資者來說非常艱難。

這是否意味著投資者在2025年或之後將賺不到錢？不。這只是意味著回報可能遠低於投資者近期所見的水平。但話說回來，對許多人而言，2025年獲得平均回報可能會讓他們感到非常失望。

來源：英為財情

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