美國再通膨警報拉響

近期，美國一系列經濟數據再次讓市場嗅到了通膨的危險氣息，「再通膨」的擔憂正捲土重來。

數據顯示，美國去年12月生產者物價指數（PPI）較上季上漲0.5%，創下五個月最大漲幅；剔除食品和能源後的核心PPI較上季上漲0.7%。兩者年漲幅分別為3%和3.3%，均高於市場預期。

進入新的一年，經濟熱度不減。供應管理協會（ISM）公佈的美國1月採購經理人指數（PMI）反彈至52.6，這是12個月來首次突破50的榮枯線，也是2022年8月以來的最高水準。其中，前瞻性的新訂單分項指數更是從47.4飆升至57.1，創下2022年2月以來的新高。

經濟數據亮紅燈，華爾街聞風而動

強勁的數據意味著通膨壓力可能持續，讓聯準會有理由在更長時間內維持高利率。值得注意的是，1月製造業擴張速度創下2022年以來最快，部分原因在於進口關稅的成本正向生產環節傳導。這種成本壓力未來數月可能繼續向消費端釋放，進一步推升通膨。

市場上的「聰明錢」已經開始行動。貝萊德（BlackRock）、橋水聯合基金（Bridgewater）和太平洋投資管理公司（PIMCO）的基金經理人正在調整投資組合，以應對新一輪通膨的衝擊。

• 貝萊德旗下有基金正在做空美國國債和英國金邊債券，防範市場降息預期落空。

• 橋水更青睞股票而非債券。

• PIMCO則看好與通膨掛鉤的美國國債所提供的保護。

瑞銀集團高級交易員本·皮爾森（Ben Pearson）警告稱，由美國主導的「通膨型繁榮」是今年被投資者嚴重低估的最大風險。如果這一情景成真，聯準會將在今年上半年“完全按兵不動”，並可能迫使市場為下半年的升息定價。

一些聯準會官員也立場強硬。即將卸任的亞特蘭大聯邦儲備銀行主席博斯蒂克（Raphael Bostic）直言，鑑於經濟和勞動力市場的強勁表現，他認為聯準會今年根本不應該降息。他擔心，降息將使通膨幾乎不可能回到目標水準。去年12月的點陣圖也顯示內部分歧嚴重，不少官員預計「2026年不降息」。

關稅傳導：被低估的通膨推手？

關稅對通膨的影響存在滯後性，這可能是當前通膨風險的潛在爆發點。

申萬宏源證券首席經濟學家趙偉分析，在關稅政策落地之初，美國企業承擔了大部分成本，並未立即傳導給消費者。這主要有兩個原因：

1. 政策不確定性與內需走弱。關稅政策前景不明朗，加上美國消費者需求降溫，限制了企業的漲價能力。達拉斯聯邦儲備銀行的調查顯示，超半數企業因「不確定關稅真實成本」或「等待政策明朗化」而推遲漲價。

2. 企業提前囤積庫存。在關稅生效前，美國企業進行了大規模的“搶進口”，累積了便宜的庫存，這使得它們可以推遲漲價。

然而，情況正在改變。到2025年9月，企業囤積的「超額進口」庫存已經消耗完畢。這意味著關稅成本向消費端傳導的「最後一公里」可能在上半年開啟。

展望2026年，趙偉預計美國通膨將呈現「前高後低」的特徵。上半年，關稅傳導效應疊加減稅政策落地，可能展現更強的通膨「黏性」。若關稅傳導率達70%，2026年末核心PCE物價指數年增速或為2.6%；若傳導率高達90%，則該數據可能達到2.8%。

他認為，如果聯準會堅持「數據依賴」模式，降息節奏可能會比較「後置」。上半年面對經濟走高和通膨粘性，聯準會或將維持觀望，直到經濟數據出現超預期走弱才會考慮降息。 2026年下半年，隨著去通膨進程開啟，聯準會可能重啟降息，但全年降息次數或僅1至2次。

聯準會的迷霧：數據真空與人事變局

在通膨和就業前景充滿不確定性的關鍵時刻，聯準會卻面臨「數據真空」的窘境。

由於1月31日美國政府部分停擺，原定於2月6日發布的1月就業報告將被推遲，這為聯準會的決策增添了難度。

美國聯邦儲備委員會大樓。聯準會的未來政策走向正籠罩在數據和人事的不確定性之中。

更大的不確定性來自聯準會的領導階層。凱文沃許（Kevin Warsh）被提名為下一任聯準會主席的潛在人選，他的人事任命將深刻影響未來的貨幣政策。

新主席可能帶來哪些改變？

威靈頓投資管理宏觀策略師Juhi Dhawan分析，沃什在其職業生涯中一直倡導強硬的貨幣政策。選擇一位鷹派主席，或能緩解市場對於「通膨管理讓位給政治考量」的擔憂，有助於美元穩定。

沃什的政策主張可能在以下幾個方面重塑聯準會：

• 與財政部的關係：沃什長期致力於建立新的“美國財政部/美聯儲協定”，這可能意味著雙方將在美聯儲資產負債表的規模和結構調整上進行更緊密的協作。

• 金融監理：他是聯準會「職能蔓延」的批評者，可能會支持放寬部分監理政策，甚至可能推動將銀行監理權重新劃歸聯邦存款保險公司（FDIC）。

• 內部架構：身為聯準會的批評者，沃什可能會審視其內部基於模型的決策方法、人員組成和研究議程，甚至可能對全面審計聯準會的提議持開放態度。

總而言之，沃什的上任可能會適度削弱聯準會當前寬泛的職能權力，並在內部架構和外部協作上帶來深刻變化。未來美國利率政策和監管方向的最終走向，也取決於聯邦公開市場委員會（FOMC）的最終組成，包括現任主席鮑威爾是否留任。這些變數需要時間才能明朗，但它們無疑將對中長期的貨幣政策產生深遠影響。