美國優先反助攻？中國貿易順差創紀錄

就在官方乾預市場的傳聞助推日圓強勁反彈之際，日本散戶投資者卻選擇"逆勢而動"，趁機平倉離場，這可能會限制日圓後續的上漲空間。

東京金融交易所（TFX）的最新數據顯示，從上週五到本週二，日本個人交易員削減了高達857億日圓（約5.61億美元）的美元兌日圓淨空頭部位。

用更通俗的話來說，持有"美元空頭"意味著押注日圓會升值。而根據彭博社的數據分析，散戶在短短三天內如此大規模地削減這些看漲日圓的押注，創下了自2022年10月以來的最高紀錄。

日本龐大的散戶大軍是日本國內市場一股不容忽視的力量，其外匯交易量甚至超過了東京外匯市場委員會統計的機構現貨交易額。最新的持倉動向表明，在美元兌日圓剛剛創下一年多來最大三日跌幅（即日圓大幅升值）後，這些散戶並沒有追高，而是選擇了止損或獲利了結。

散戶淨美日持倉

"如果從狹義上看，日本散戶確實在與大盤趨勢作對；但從廣義來看，這意味著他們繼續視低收益的日元為套利交易的最佳融資貨幣，"Credit Agricole的G10外匯研究與策略主管Valentin Marinov分析道。

他進一步指出："只要日本央行與其他央行相比依然顯得極度'鴿派'，日圓就難以實現持續性的反彈。"

儘管TFX交易所的淨空頭規模相對較小，但它往往是每月高達451兆日圓散戶資金流向的風向標。

週三亞市，日圓匯率回落0.3%，報1美元兌152.62日圓。此前，受美日當局可能聯手幹預匯市以阻止日圓疲軟的猜測推動，日圓在過去三個交易日中每天至少大漲1%。

面對當前的震盪行情，Gaitame綜合研究所研究部長akuya Kanda給出了具體的點位分析：

"158或159日圓一線是乾預風險極高的警戒區。因此，我預計投資者會採取更波段的操作策略：在153-154區間逢低買入美元，而一旦匯率反彈至155上方，則迅速賣出獲利。"

來源: 金十數據

伊朗騷亂似有平息，但"灰犀牛"的地緣風險仍存。本篇報告主要概述伊朗的基本經濟國情，聚焦於自然資源、優勢產業和出口結構。

一、伊朗近期騷亂概述

經濟困境引發各地抗議，逐漸升級為伊朗全國大規模暴動。從2025年11月開始，伊朗多地因物價上漲、貨幣貶值等問題發生抗議活動。去年12月底，抗議從德黑蘭大巴札迅速擴散至伊朗全國多地，並出現暴力騷亂。今年1月上中旬，暴力激化、大規模傷亡，伊朗全國斷網8天，革命衛隊介入彈壓。 1月下旬，在伊朗當局承諾解決經濟困境+加強執法力度後，騷亂得以局勢緩和。

這次騷亂規模大、範圍廣，傷亡人數是過往動盪之最。 1月21日伊朗國家安全委員會聲明，近期發生的暴動事件共導致3,117人死亡。過去二十餘年，伊朗內部最嚴重的社會動盪包括：2009年綠色運動（總統選舉舞弊爭議）、2017年12月抗議（惡劣經濟狀況和反政府抗議示威）、2019年11月抗議（燃油價格暴漲和民生補貼取消）、2022年"婦女、生命、自由」（阿米2012年因傷死亡的人，2022年。

地緣衝突風險仍存。 1月22日，川普表示美國"大型艦隊"正駛向伊朗週邊，"正對伊朗保持高度密切的監視"。 1月25日，伊朗議會國家安全與外交政策委員會成員薩尼在接受採訪時表示，一旦遭到任何形式的侵犯，伊朗將發動猛烈反擊，其打擊範圍涵蓋從霍爾木茲海峽到美國在地區內的所有利益網，回擊手段將超出敵方的預判。

二、伊朗的基本國情

（一）人口及地理位置

伊朗位於亞洲西南部，國土面積164.5萬平方公里，首都德黑蘭，人口約8,850萬，全國人口中波斯佔66％，阿塞拜疆人佔25％，庫德人佔5％，其餘為阿拉伯人、土庫曼人等少數民族。伊斯蘭教為國教，98.8％的居民信奉伊斯蘭教，什葉派佔絕大多數。

伊朗作為區域大國，本身地理位置十分重要，同時也控制霍爾木茲海峽。伊朗南瀕波斯灣和阿曼灣，北隔里海與俄羅斯和哈薩克斯坦相望，素有"歐亞陸橋"和"東西方空中走廊"之稱。同時，伊朗對霍爾木茲海峽具有強大的控制力，過往曾多次恐嚇要"封鎖"海峽。

（二）主要自然資源

1.石油資源豐富：全球探明原油儲量第三，目前日產量約320萬桶/日，出口量約180萬桶/日。根據OPEC和EIA估計，伊朗探明原油儲量約2,000億桶，僅次於委內瑞拉和沙烏地阿拉伯。 2025年下半年，伊朗的原油日產量約320萬桶/日，約佔全球供給的3.2%；原油出口量約180萬桶/日，約佔全球總出口的4.1%。

伊朗的原油出口主要依賴哈格島（Kharg Island），該碼頭處理伊朗90%以上的石油出口。該島位於波斯灣北部，距離以色列腹地（特拉維夫）約1500公里，其原油出口也需要經過霍爾木茲海峽。

2.天然氣探明儲量居全球第二，產量佔比排名第三，但直接出口佔比小。伊朗的天然氣探明儲量約1,183兆立方英尺，全球佔比約17.1%，排名第二位，僅次於俄羅斯。 2024年，伊朗天然氣產量2,629億立方米，佔全球產量比重約6.4%，僅次於美國和俄羅斯。因伊朗缺乏LNG出口設施，主要依賴管線出口，2024年出口量不足產量的5%，佔全球出口量僅約0.7%。

3.銅儲量排名前列，產量佔比較低。根據USGS數據，全球銅儲量約9.8億噸，伊朗銅儲量約1億噸，佔10%，全球排名第四，僅次於智利和秘魯，與澳洲接近（USGS估計伊朗銅礦石儲量約192億噸，以0.5%品位折算）。若根據伊朗礦業開發與革新組織（IMIDRO）數據，伊朗已探明的銅儲量佔全球已知儲量的5%左右，則排全球第七。 2025年前10月，伊朗銅產量約32萬噸，佔全球產量約1.7%。

4.其他礦產資源情況。根據USGS的2022年數據，產量方面，全球第二大直接還原鐵、開採石膏和鍶的生產國，分別佔全球產量的25.8%、10.6%（估算）和32.3%（估算）；第四長石生產國，佔全球產量的7.1 %（估算）；第六大鐵礦石（含鐵量）和高嶺土生產國，分別佔全球產量的3.0%和3.9%；第七大重晶石（不含美國產量）、膨潤土和鉬生產國，分別佔全球產量的2.8%、3.7%和1.4%（估算）。儲量方面，是重晶石、長石的全球第一大儲量國，螢石、鐵礦石的全球第八大儲量國，鋅儲量約1100-1500萬噸，約佔全球的4.4-6%，全球排名在第7-8位。

（三）優勢化工產業

基於原油和天然氣資源禀賦和政策扶持，伊朗有較多的優勢化工產業。根據伊朗國家石油化學公司（NPC）2025年數​​據，伊朗石化產能達1億噸。其核心產業群聚主要集中在阿薩魯耶工業區（波斯灣沿岸），若地緣衝突升級，供給風險較大。

我們主要概述兩個我國進口比重較大的產品：

1）甲醇。 2025年伊朗甲醇產能攀升至約1,716萬噸，佔全球總產能的9.2%，穩居全球第二大甲醇生產國。 2025年我國甲醇總進口量約1,441萬噸（2024年表觀消費量約1.05億噸），伊朗出口我國的甲醇占我國總進口約55%，佔表觀消費量的7.5%。

2）聚乙烯。 2025年伊朗聚乙烯（PE）產能約450萬噸，全球佔約2.8%。根據彭博研究，我國聚乙烯和高壓聚乙烯（LDPE）的進口依賴度分別為30%和35%，而伊朗占我國聚乙烯進口的9%、高壓聚乙烯進口的14%。

三、主要出口情況

從國別來看，中國、土耳其和印度是伊朗的主要出口目的地。 2023年總出口額約132億美元，出口中國、土耳其和印度的佔比，分別約為35%、16%和8%。

從商品來看，聚乙烯、鐵精礦、甲醇、基本金屬（鋁、銅、鋅）、LNG是伊朗的主要出口產品。聚乙烯出口比約12.8%，鐵精礦出口佔比約9.8%，甲醇出口佔比約4.2%，鋁和銅的出口佔比均約4%，LNG出口佔比約3.4%，鋅出口比約2.5%。

四、伊朗地緣衝突對相關商品價格的影響

重點觀察原油和甲醇的短期價格回饋。 2025年6月"十二日"戰爭從前夕至高潮階段，7個交易日，原油價格上漲約18%，甲醇價格上漲約11.4%。隨後衝突平息，三個交易日，原油價格下跌約15%，甲醇價格下跌約6%。

今年1月以來，伊朗內部暴動、川普威脅軍事幹預（1月2日），至今原油價格上漲約8.4%，甲醇價格上漲約1.7%。

來源: 華爾街見聞

華爾街傳奇大空頭、投資公司Kynikos Associates的總裁兼創始人吉姆·查諾斯（Jim Chanos）對人工智慧（AI）交易中的一大領域發出了警告——數據中心。

誠然，資料中心蓬勃發展是2025年的主要市場趨勢之一，科技公司競相建置基礎設施以支援其人工智慧雄心。但查諾斯認為，投資人應該透過建立人工智慧模型的公司來尋求人工智慧投資機會，而不是透過為這些模型提供支援的資料中心。這與他一貫的理念相符。

從過往的履歷來看，查諾斯最為人熟知的一段經歷可能是他在2000年底和2001年初對安然公司做出的極具預見性的做空押注，當時安然公司的會計欺詐行為還遠未曝光。

而在營運了近四十年後，查諾斯於2023年將自己的對沖基金轉變為家族辦公室。他曾抱怨，秉持做空風格的基金經理很難籌集資金，儘管他認為這是一個"欺詐行為的黃金時代"。

不過值得注意的是，查諾斯近年來的一些押注並不像他20年前押注安然時那麼成功。在特斯拉股價飆升的五年多時間裡，查諾斯做空了該公司。而且在2022年，他還做空了資料中心，儘管事實證明，資料中心是人工智慧熱潮中利潤豐厚的一部分。

本週，在晶片巨頭英偉達宣布向人工智慧基礎設施公司CoreWeave追加投資20億美元後，查諾斯指出了一些令人擔憂的因素，他認為這些因素表明這種成長不可持續。

英偉達先前已是CoreWeave的投資者，並承諾在2032年前從該公司採購超過60億美元的服務。

儘管CoreWeave的股價在過去一年持續上漲，但一些金融專家對該公司的業務及其獲利前景表示擔憂。查諾斯就其中之一，他指出，"在這種情況下，你應該持有構建大模型的公司，而不是建造數據中心的公司。前者是科技公司，後者是房地產投資信託基金（REITs）。"

在他看來，資料中心公司可能被投資者視為科技公司，但從經濟角度來看，它們更像是房地產投資。查諾斯以CoreWeave為例，質疑投資人是否專注於實際的基本面，而非僅被人工智慧的熱潮所吸引。

"還有人會費心去核實這些極度樂觀的說法，比如看看他們的實際財務報表嗎？"他問道："因為根據CoreWeave第三季度年化業績，就算按照10年使用壽命計算GPU折舊，該公司依然會虧損！"

先前，CoreWeave公佈的第三季收益超過了華爾街的營收預期，但該公司也下調了對來年的業績預期，並透露與資料中心合作夥伴相關的專案暫時延期。

當然，這並非查諾斯第一次對資料中心熱潮表示懷疑。在先前的訪談中，他曾強調，如果企業開始仔細檢視其巨額資本支出帶來的投資報酬率，可能會出現問題。

「我開始擔心，目前在人工智慧的實體繁榮發展方面投入了太多資金——數據中心、晶片等等的建設——以至於如果有人停下來問問自己，『我們在這裡真正的經濟回報是什麼？』這可能會是個大問題。」他說。

來源: 財聯社

1月28日週三的日本40年期公債拍賣，遠不止是一次常規融資。它更像是一場對市場信心的極限壓力測試，檢驗著整個債券體系的抗壓能力。

此前，40年期公債殖利率一度飆升至4.215%的歷史高位，市場緊張情緒瀰漫。交易員們普遍擔心，一旦拍賣失敗，可能會觸發連鎖反應，導致超長期利率失控，進而衝擊整個金融體系。

然而，拍賣結果卻出乎意料地平穩。 2.76倍的認購倍數創下去年3月以來最強的水平，拍賣結束後殖利率也迅速回落至3.915%。這彷彿在危機爆發前夕打開了洩壓閥，暫時避免了市場情緒的全面崩潰。

高收益率：是「解藥」還是「誘餌」？

這次拍賣能夠被市場順利消化，並非因為投資人對日本的財政前景突然樂觀，而是因為價格已經「夠便宜」。

當40年期公債殖利率逼近4.2%時，其高昂的久期風險在市場眼中被重新定價為一種可以接受的補償。對於保險資金、退休基金等長期投資者來說，儘管未來充滿不確定性，但目前的票息水準已「值得一搏」。

換言之，買盤的回溫並非源自於信心，而是純粹的利益計算。只要回報夠豐厚，風險看起來尚在可控範圍，邊際資金就願意入場。這次拍賣的成功，更像是市場用高收益率換來了一個“暫停鍵”，而不是趨勢反轉的信號。市場暫時穩住了，但推高利率的核心矛盾——財政擴張預期與國債供給壓力——並未解決。

政策風向：債券市場的真正“地震儀”

決定超長期利率走向的關鍵，從來不只是金融模型，更是市場對政策方向的預期。

目前日本臨近選舉，各黨派紛紛提出刺激經濟和減稅方案，其中圍繞食品消費稅的討論尤為敏感。任何關於減稅的提議，在債券市場看來都意味著未來的財政缺口需要透過增發國債來填補，直接轉化為更大的供給壓力。

一旦市場形成未來國債發行量將大幅增加的預期，期限溢價就會迅速抬升。屆時，超長期利率便會像地震儀一樣，對每一條政策新聞、每一次民調變化都做出劇烈反應。這種對未來供給的擔憂，比實際的通膨數據更讓交易員感到不安，因為它直接動搖了日本債務可持續性的根基。

債市不穩，日圓反彈能走多遠？

日本債券市場與外匯市場之間有著緊密的傳導關係。當40年期公債殖利率持續上行，國際投資人會重新評估日圓資產的利差價值，可能逆轉套息交易，進而支撐日圓走強。

近期日圓一度升至去年10月以來的高點，背後既有美國釋放弱美元訊號的因素，也離不開日本官方對匯率無序波動的強硬警告。官方「必要時出手」的表態，讓市場計入了乾預風險，為日元提供了階段性支撐。

圖：美元兌日圓（USD/JPY）日線圖顯示，匯率在技術指標支撐下反彈，但其穩定性與日本債市表現密切相關。

但這種穩定是脆弱的。如果日本債市再度失控，日圓的反彈可能瞬間瓦解。超長期利率的再次飆升不僅會加劇資本外流，還會引發對輸入型通膨的擔憂，使決策者陷入兩難。屆時，僅靠口頭介入恐怕難以奏效。

總而言之，這次40年期公債拍賣雖然驚險過關，但它爭取到的只是時間，而非市場的信任。接下來的關鍵節點將是10年期與30年期公債的發行安排。只有當整個殖利率曲線都展現出持續的消化能力時，危機才算真正過去。而時間，終究無法取代問題的解決。

聯準會主席鮑威爾即將召開一場注定不平凡的記者會。這一次，市場的聚光燈不再對準利率和經濟數據，而是牢牢鎖定他在政治風暴中的每一個表態。

兩週前，鮑威爾一反常態，罕見地公開反擊白宮，指責其利用法律威脅施壓聯準會降息。這徹底改變了過去他「打不還手」的形象。

現在，從決策者到華爾街精英，所有人都在等待答案：鮑威爾會如何談論自己的去留？他又將如何定義聯準會與政府之間劍拔弩張的關係？

焦點轉移：從基點到政治風暴

市場的關注點已經徹底改變了。

BNY Investments首席經濟學家文森‧萊因哈特表示，以往客戶的問題多半可以用「基點」來回答，但現在「遊戲規則改變了」。摩根士丹利全球首席經濟學家賽斯·卡彭特也認為，這次發表會上，幾乎所有記者都會追問政治問題。

這場衝突的引爆點是1月11日。當天，鮑威爾披露，川普政府正就聯準會總部翻修一事，透過國會證詞對他啟動刑事調查。鮑威爾直言，這不過是個“藉口”，真實目的是施加壓力，迫使聯準會按白宮的意願大幅降息。

Capital Alpha的執行合夥人伊恩·卡茨分析稱：“鮑威爾的態度很明確——他認為這純屬無稽之談，而且他已經受夠了。”

鮑威爾的攻防：記者會如何表態？

面對即將到來的尖銳提問，鮑威爾會如何應對？

業界普遍預測，他將盡力避免讓局勢進一步升級。伊恩·卡茨預計，鮑威爾可能會準備一份關於聯準會面臨非經濟幹擾的聲明，但在問答環節會謹慎行，不做過度解讀。

文森萊因哈特也認為，鮑威爾會釋放一個明確訊號：所有政治問題，無可奉告。他可能會表示，1月11日的聲明已經涵蓋了一切，然後努力將話題拉回貨幣政策和利率預期。畢竟，在當前這個敏感時刻，鮑威爾並不想再給與白宮的矛盾火上加油。

任期將至：鮑威爾的去留懸念

這場交鋒也讓外界對鮑威爾的未來浮想聯翩。他的主席任期將於5月結束，屆時誰來接任？他本人是否會留在聯準會理事會？

依規定，即使卸任主席，鮑威爾的理事任期可以持續到2028年1月。起初，多數觀察家認為，一旦新主席人選獲得確認，鮑威爾就會離開。但白宮對聯準會獨立性的攻擊改變了外界的看法，越來越多人認為鮑威爾留任的可能性正在增加。

更關鍵的是，萊因哈特提醒，鮑威爾的主席生涯甚至可能不會在5月就結束。由於多位共和黨參議員公開反對這項刑事調查，並表示在問題解決前不會確認任何新主席提名，參議院的程序可能會被「拖延」。如果川普的提名無法通過，根據規則，聯準會的利率決策委員會（FOMC）很可能會選擇讓鮑威爾繼續擔任臨時主席。

德意志銀行高級美國經濟學家布雷特·瑞安認為：“在這種情況下，只要能保住主席職位，就應該堅持下去。”

然而，萊因哈特也發出警告：如果鮑威爾最終沒能連任主席，而是選擇以普通理事身份留下，那將是個巨大的錯誤。他認為，這無異於向外界宣告聯準會準備與白宮“全面開戰”，將把機構拖入危險的政治對抗。

而川普也早已放話，如果鮑威爾堅持不走，他會過得「非常不開心」。

一則來自MSCI的警告，直接導致印尼股市遭遇「黑色星期三」。當地時間1月28日，印尼基準股指雅加達綜合指數（JCI）盤中暴跌超過8%，一度觸發交易暫停。風暴的中心，是MSCI對印尼市場「可投資性」提出的嚴重質疑。

雅加達綜合指數（JCI）盤中暴跌逾8%，觸發熔斷，MSCI的警告是直接導火線。

JCI指數當天創下九個多月來的最大單日跌幅。領跌的股票中，不少是先前被市場普遍看好、預計在下月評審中被納入MSCI指數的個股，包括PT Bumi Resources、PT Petrosea和PT Pantai Indah Kapuk Dua，這三家公司的股價跌幅均接近15%。

MSCI為何突然發難？

這次大規模拋售的導火線是MSCI突然宣布，將立即暫停部分針對印尼市場的指數調整，包括吸收新成分股。 MSCI在聲明中直言，此舉源於“根本性的可投資性問題”，並對市場中可能存在的協同操縱股價行為表示擔憂。

聲明背後，是外界對印尼上市公司股權過度集中的長期憂慮。

對於本苦於外資流出的印尼市場來說，MSCI的舉動無異於雪上加霜。數據顯示，截至1月23日當週，全球投資者已淨賣出價值1.92億美元的印尼股票，終結了先前連續16週的淨買進。本週以來，外資拋售仍在繼續。

MSCI更是發出了最後通牒：如果印尼方面未能在5月前就資訊透明度問題取得足夠進展，MSCI將重新評估其市場的可進入性。這可能導致所有印尼公司在MSCI新興市場指數中的權重被調降，最糟的情況下甚至可能被降級為「前沿市場」。

癥結所在：股權高度集中

印尼股市的「老大難」問題——自由流通股，是這次風波的核心。自由流通股是決定一檔股票在指數中權重的關鍵。 MSCI此次決定收緊印尼證券自由流通股的定義，並考慮使用替代資料來源來評估真實的流通盤。一旦發現企業實際可流通股份遠低於申報水平，被動型基金將被迫拋售現有部位。

印尼股市總市值約9,760億美元，但投資人長期抱怨，許多大型上市公司股權高度集中在少數富豪手中，導致股票交易清淡。這種所有權結構不僅容易引發股價劇烈波動，掩蓋真實市場狀況，也大大增加了市場操縱的風險。

儘管印尼金融監管機構已計劃將上市公司的最低自由流通股比例從目前的7.5%提高到10%–15%，並以25%為長遠目標，但至今沒有明確的時間表。相較之下，印度的最低要求是25%，泰國是15%。

市場正在計價風險

面對MSCI的警告，印尼交易所回應稱，將繼續與MSCI及本地監管機構溝通，並已採取措施提升透明度，例如在官網公佈股票的自由流通股比例。

新加坡馬來亞銀行證券（Maybank Securities）主經紀業務主管Tareck Horchani評論稱：「MSCI的凍結措施是一次警告，而非最終裁決。」他認為，市場已經開始為可能出現的負面結果定價，這也解釋了為何高度依賴指數的印尼股票會遭遇如此沉重的拋壓。

事實上，在周三暴跌之前，印尼股市今年的表現已經落後於東南亞其他市場。年初至今，JCI指數僅上漲2.7%，而MSCI東協指數的漲幅為5.3%。