美元與黃金：從“錨定”到“獨立”

大宗商品

摘要:

隨著逆全球化、去金融化趨勢加深，美元霸權運作的基礎遭到破壞，新興國家擁抱黃金，黃金運作開始獨立於美元體系。

自2024年11月以來，伴隨美元指數走強，黃金價格階段性承壓。但中長期來看，隨著國際貨幣體系搖擺，黃金價格走出獨立行情，美元信用已成為黃金定價的主要因素。

黃金與美元的“背離”

川普成功當選後，黃金價格整體承壓，主要與其推崇的「美國優先」政策有關，推高了美元指數，導致黃金價格回落。從邏輯上而言，加徵關稅和驅逐移民將推高美國本土通膨水平，限制聯準會降息空間，使得美國相對於其他國家的利差仍保持高位；同時，加徵關稅、減稅和放鬆管制等政策，旨在推動美國製造業回流，增加消費者對美國國內產品的需求，總需求擴張意味著利率水準的抬升，二者將共同推升美元指數。美元指數的抬升意味著黃金價格面臨階段性壓力。

但從中長期維度來看，如果觀察這一輪黃金牛市的運行軌跡，黃金和美元已經呈現出「背離」特徵，美元指數的走勢對金價並不構成決定性影響。從歷史走勢來看，1971年至2015年期間，美元與黃金反向變動，二者相關係數為-0.52。但2016年至2024年期間，美元與黃金同向變動，二者相關係數為+0.45。從比價關係來看，布雷頓森林體系破裂之後共經歷三輪美元週期，分別是1980-1995年；1995-2011年；2011年至今，這三輪美元週期中，美元指數的高點持續回落，而黃金價格中樞則持續走高，黃金相對於美元的比價趨於上升。

對於黃金和美元的關係，從定價維度拆解，可分為三個層面：一是，投資視角，二者藉由實質利率搭橋。美元指數是一個相對概念，由美國國債和歐元區公債的實際利差決定。而黃金價格則是由實際利率決定，反映其機會成本；二是，貨幣視角，黃金和美元同作為儲備資產，具有一定的替代性，美元信用走弱的時候，黃金的貨幣屬性發酵；三是，商品視角，由於黃金等大宗商品以美元計價，所以美元指數的變化也會透過計價維度影響黃金價格。

當前美元和黃金的“背離”，其背後隱含的是貨幣屬性的發酵，即信用貨幣供應增加以及主權信用風險升高，導致黃金價值凸顯。在全球經濟多極化和地緣政治格局演變的過程中，美元在貨幣體系的主導性地位開始減弱，黃金正逐步脫離美元體系，成為不確定性時期的定價「錨」。

從“錨定”到“獨立”

回顧美元與黃金的關係，大致經歷三階段的演變過程：（一）美元錨定黃金：這段時期，美國積蓄大量的黃金儲備，借助布雷頓森林體系的建立，成功地錨定黃金，躋身國際貨幣體系。金本位制體系下，黃金是國際貨幣體系的基礎，是國際儲備和結算貨幣。 1816年英國正式確立金本位制，黃金成為衡量一國主權貨幣的價值標準。美國在1900年通過《金本位法》，規定每盎司黃金等於20.67美元，並授權財政部長建立1.5億美元的金幣和金幣的儲備,以便用於兌贖紙幣和其它政府流通負債，此後美國開始融入國際金本位貨幣體系。 1913年美國國會通過《聯邦儲備法案》，規定聯邦儲備券的發行以40％黃金為支撐，確保了美元的幣值穩定。在兩次大戰期間，美國透過貿易順差的積累，持續增加黃金儲備，維持與黃金的穩定自由兌換關係，這也為後續布雷頓森林體系的建立奠定基礎。

由於金本位製本身有缺陷，黃金產量的有限性無法滿足日益增長的貨幣需求，使得黃金兌換日益困難。 1931年英國宣布被迫放棄金本位制，1933年羅斯福停止銀行券兌現，禁止銀行及私人貯藏黃金和輸出黃金，事實上廢除了金本位制。

1944年，美國依靠充足的黃金儲備，推動布雷頓森林體系的建立，確立了美元在國際貨幣體系中的霸權地位，黃金則扮演了國際貨幣體系中的硬「錨」角色。布雷頓森林體系建立了「雙掛鉤」制度，即美元與黃金掛鉤（35美元相當於1盎司黃金），其他貨幣與美元掛鉤，形成了固定匯率制度。在布雷頓森林體系下，美元等同於黃金，是各國最重要的國際儲備。由於美國政府承擔各國中央銀行以黃金官價用美元兌換黃金的義務，美元實際上等同於黃金，可以自由兌換為任何一國的貨幣，彌補了由於黃金數量的不足帶來的國際儲備短缺的問題。

（二）美元脫鉤黃金：

布雷頓森林體系破裂後，美國擺脫黃金約束，走上了世界貨幣舞台的中心。

進入1960年代後，國際金融市場上發生了許多美元危機，出現大量拋售黃金、搶購黃金和其他硬通貨的現象，美元地位受到猛烈衝擊，黃金市場價格大幅上漲。

美元危機發生與美國對外債務擴張有直接關係。戰後美國透過實施「馬歇爾計畫」對歐洲和日本進行經濟援助，同時在朝鮮和越戰中，美國軍費開支迅速上升，導致國際收支持續惡化。在這段時間內，大量的美元的流入到世界各地。美元的氾濫、美國經濟的下滑和國際收支的惡化動搖了人們對美元的信心。 1950年美國對外短期債務與美國黃金儲備的比例為0.39，至1970年已提高到4.24。由於黃金儲備遠不足償還美元債務，市場對美元的信心不斷動搖。

美元危機的根源來自於布雷頓森林體系的製度缺陷，難以同時滿足美元的流動性和清償性。布雷頓森林體系下，規定美元與黃金掛鉤，當黃金產量跟不上美元成長時，美元與黃金掛鉤便無法維持。但為了滿足世界各國對美元儲備的需要，美國只能透過對外負債形式提供美元，即維持國際收支持續逆差，但持續逆差必然引發美元危機，美元面臨貶值風險，無法以官價兌換黃金。美元在布雷頓森林體系下的這種兩難處境被稱為「特里芬難題」。

為了緩解美元危機，維持國際貨幣體系的穩定性，美國與其他國家曾簽訂“互惠信貸協議”，在國際貨幣基金組織框架下建立“借款總安排”和“黃金總庫”。但由於布雷頓森林體系的內在缺陷並未改變，對美元的信任危機依然存在。隨著各國紛紛拋售美元購入黃金，美國的黃金儲備無法繼續維持與美元的固定兌換比價。

1968年3月，美國不得不對外宣布實行“黃金雙價制”，在官方市場上仍然維持35美元兌換一盎司黃金的比率，而在私人黃金市場上，黃金價格由市場供求關係決定。 1971年美元危機再度發生，1971年8月15日，尼克森總統宣布實施新經濟政策，停止美元與黃金兌換，對進口商品增收10％的臨時關稅。 1971年12月，10國集團達成《史密森協定》，規定美元對黃金貶值，黃金價格從35美元/盎司提高到38美元/盎司，同時聯準會拒絕向國外中央銀行出售黃金，停止美元與黃金自由兌換。 1972-1973年間，歐洲和日本等國貨幣陸續轉為浮動匯率，自此佈雷頓森林體系的兩大支柱徹底瓦解。

1976年1月，《牙買加協議》達成，實施黃金非貨幣化、儲備貨幣多樣化以及匯率制度多樣化，開始踏入信用貨幣時期。黃金的非貨幣化，把美元推到了國際貨幣體系的中心位置，自此國際貨幣體系從黃金“錨”走向了信用“錨”，開始步入以美元為主導的信用貨幣時代。這段時期，美元與黃金價格呈現反向變動關係，美元作為黃金的主要計價貨幣，對金價產生較大影響。

更重要的是，美國依托全球化和金融化，在以美元為主導的國際貨幣體系中發展出「中心-外圍」架構。在「中心-外圍」模式下，美國作為消費國，透過經常帳逆差提供全球流動性，東亞、中東等區域外圍國家，作為生產國和資源國，則向美國輸送產品，積累的大量外匯儲備，用於購買美債等金融資產。 1980年代至21世紀初，伴隨美國主導的第三次產業革命的到來與全球化推進，此體系運作較為順暢。這段期間內，隨著美元霸權走強，黃金步入長期熊市。

（三）黃金獨立於美元：

但隨著逆全球化、去金融化趨勢加深，美元霸權運作的基礎遭到破壞，黃金崛起反映的便是美國霸權走弱的現實。

一是，美國貿易保護主義抬頭，導緻美元流動性需求下降。次貸危機後，由於技術進步放緩、貧富差距擴大以及製造業空洞化，導緻美國貿易保護主義抬頭，帶來逆全球化浪潮。關稅、出口限制等貿易壁壘降低了世界對美元貿易的需求。 2008年後，全球進出口/GDP比重出現停滯甚至下降的趨勢，國際資本流動也開始放緩，FDI流入佔全球GDP比重也在2008年之前達到頂峰，隨後呈現波動下降。

二是，美國外部債務的無序擴張，使得投資者對美元幣值的穩定性產生擔憂。黃金非貨幣化後，美元發行和流通擺脫了“黃金羈絆”，貨幣發行不再受約束。但在信用貨幣體系下，美元依然擺脫不了“特里芬難題”，即面臨不斷輸出美元以滿足國際清償力與美國對外淨債務上升衝擊美元信心之間的兩難。歷史上看，美國化解國內問題的方式，均以對外債務擴張來消化，2008年後美國債務率處於持續擴張的通道。根據CBO統計，2024年公共持有的債務總額佔GDP比重已達99%，預計2034年將升至122%。這種依賴美元霸權維持高負債的模式勢必不可持續。

三是，美元「武器化」衝擊全球金融秩序，加重美元資產安全性擔憂。 2022年俄烏衝突後，美國將俄羅斯排斥在國際金融體系之外，使得過去以市場規則為主導的全球金融秩序受到明顯衝擊，加速新興國家「去美元化」趨勢。

美元「式微」的情況也反映在：

一方面，美元週期的高點逐漸下降。美元指數反映的是相較於其他國家的購買力水準。隨著世界經濟多極化，美國GDP佔全球GDP的比重走低，對應美元指數的高點逐步下移。另一方面，以往美元升值期間（2011-2015年），美元儲備持有比例持續增加，而2018年以來美元指數整體抬升，但卻呈現持續的“去美元化”，表現為外匯儲備中，美元比重下降；央行減持美債、增持黃金儲備。同時，本次「去美元化」的範圍較廣，而上一輪「去美元化」（2001-2011年）主要是歐元衝擊，這表明以美元為主導的國際貨幣體係可能會逐步演變成由多種貨幣發揮關鍵作用的多極貨幣體系。

來源：高瑞東宏觀筆記

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