美元為何突然大跌？市場邏輯變了

在連續三個交易日下跌後，美元指數週二（1月27日）在97.10附近徘徊，此前一度觸及96.81的四個月低點。此走勢符合市場預期，即美元在2025年下半年短暫休息後，將於2026年重拾跌勢。

然而，真正值得關注的是，市場究竟對哪些資訊做出了反應，又對哪些資訊視而不見。

有趣的是，市場似乎完全無視了針對聯準會的各種攻擊，包括罷免麗莎·庫克的嘗試和對主席鮑威爾的刑事指控威脅。但同時，市場卻對上週的格陵蘭問題劃下了一條明確的「紅線」。

目前美元的急劇下跌，與2025年4月中美互徵關稅後的情景有許多相似之處。本文將從三個關鍵點剖析背後的邏輯。

歷史重演？政策混亂拖累美元

2025年4月，關稅政策的落實和貿易衝突的急劇升級，曾引發市場突然拋售美元。如下圖所示，當時美元的下跌（黑線）伴隨著利差（藍線）的急劇收窄。

當時市場的結論很明確：美國的關稅政策會反噬自身經濟。一方面是因為美國幾乎與所有主要貿易夥伴都產生了摩擦，另一方面是政策執行過程顯得混亂無序。

圖1：美元指數（黑線）與美/G10利差（藍線）走勢高度同步，顯示政策混亂預期正壓低利率預期

現在的情況幾乎是歷史重演。上週美元的大幅下跌，同樣伴隨著2年遠期利率差的下滑。市場再次認為，圍繞格陵蘭島的爭端以及美國處理此事的方式，將對美國經濟造成負面影響，因此要求其相對於其他G10國家支付更低的利率。

市場過度自滿，為暴跌埋下伏筆

價格走勢是影響市場情緒最直接的因素。儘管2025年下半年關於美元將大幅拋售的警告不絕於耳，但美元匯率的實際走穩，讓許多投資者放棄了看跌的觀點。

這點在CFTC的持倉報告中反映得淋漓盡致。下圖黑線顯示了美元相對於全球主要貨幣的整體部位。截至1月20日，該部位已基本持平，這意味著外匯投機者當時認為美元不會出現大的波動。

圖2：CFTC數據顯示，截至1月20日，投機性美元淨部位（黑線）基本歸零，市場看跌情緒消散

正是因為市場實際上已經放棄了看跌預期，一旦負面催化劑出現，引發持續大幅下跌的可能性反而變得非常高。

資金流入為何沒能撐起美元？

一個看似矛盾的現像是，數據顯示流入美國資產的外國資本非常強勁。這讓人不禁疑問：既然有這麼多資金在買進美國資產，美元怎麼可能持續下跌？

圖3：外國對美國長期資產的淨流入（黑線）仍強勁，但這並未阻止美元因對沖行為而走弱

答案在於區分「存量」和「流量」。這些資金流入，與外國投資者持有的龐大美國資產存量相比，其實微不足道。

當市場對美國政策制定的信心動搖時——正如現在所發生的情況——大量的對沖需求就會湧現。外國投資者可能不會立即拋售他們持有的美國股票或債券，但他們會在外匯市場上賣出美元遠期合約，以保護自己免受未來美元貶值的影響。

這種對沖行為正是上週和2025年4月發生的事。因此，持續的強勁資金流入與美元走弱之間並不矛盾。市場可以同時看好美國經濟成長前景，卻不看好美元。

美元指數日線圖顯示，匯價已跌破關鍵支撐位，下跌動能增強

總而言之，市場有自己的底線。它可以容忍針對聯準會的政治噪音，但當美國政府的行為開始惹惱其盟友時，市場就會做出反應。 2025年4月的美元下跌很大程度上源自於此，而現在，這一幕似乎正在重演。

北京時間9:19，美元指數現報97.07。