美債：背刺川普的「第一刀」？

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債券

摘要:

美債，2025年可能會讓川普頭痛不已。

美債，2025年可能會讓川普頭痛不已。勝選以來川普關心美股、重視美元，但是唯獨對於美債似乎並不是特別上心，而在無聲無息中不斷上漲的美債收益率可能會給2025年川普政府和市場帶來大麻煩。

美債定價的詭異之處。我們可以給川普勝選後美債殖利率的上漲想出很多理由，例如川普新政帶來的通膨風險，例如聯準會的鷹派轉向，但是仔細對比，可能都存在一些古怪之處：

例如通膨因素，值得注意的是，無論是美債殖利率或是背後隱含的通膨預期，和油價出現少見且明顯的背離。而從歷史上看，油價往往是美國通膨（預期）重要的錨。

當然，你可能會覺得還有服務通膨的風險，而這背後主要的誘因可能是移民，關稅的直接影響並不大。就目前為止，即使是聯準會自己，都對這一點不是很有把握。

再例如聯準會鷹派轉向，從與政策利率預期的比較來看，至少上週議息會議之後10年期美債殖利率的持續上漲可能和聯準會的鷹派轉向關係不大。

因此，近期美債收益率的持續上漲，固然有美聯儲轉向的基礎影響，但背後更多地與近幾年市場形成的交易慣性，以及對2016年大選後市場的“肌肉記憶”，可能是密切相關的。

問題的暴露不遠了。 2025年美債到期的壓力不小（全年約7.8兆美元），其中第一季尤其集中－短債（1年及以下）約3兆美元，中長期美債約5,500億美元。

而提名財政部長貝森特的核心觀點之一，是要矯正現任財政部長耶倫短債發得過多的情況，如果不想造成財政緊縮、帶來上任初期的動盪，那2025年第一季長債端的壓力會更大——本已高企的期限溢價可能會「火上澆油」。

而短期內指望馬斯克的政府效率部能幫上忙，顯然也不現實；而聯準會則是「幫倒忙」——第一季很可能暫停降息。

破局？這個過程必然不輕鬆。從這幾年的經驗來看，美債殖利率的轉捩點，往往需要一些「動盪」的標誌性事件——無論是利率過高帶來的市場動盪（美股下跌或機構暴雷），還是連續幾個重要經濟數據的疲軟，進而導緻聯準會論調和市場預期的變化，典型例如2023年10月下旬（市場動盪下鮑威爾的寬鬆表態），以及今年4月中下旬（通膨恢復正常後聯準會穩定預期的努力）。

畢竟，2025年聯準會寬鬆的理由不僅只是經濟，還有美債和美股。而這幾年我們也已經見識到了聯準會「反覆橫跳」的「風格」。

來源：川閱全球宏觀

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

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大宗商品

股市

債券

外匯

經濟

當地時間20日，川普已宣誓就任第47任美國總統，開啟他的第二個總統任期。

國內外眾多金融機構都認為，川普再次上任總統後，其政策將對全球金融市場產生深遠影響。

高盛、摩根士丹利、匯豐銀行、瑞銀集團等機構認為川普的稅收、貿易等政策會對美國及全球經濟成長、市場穩定性、波動性等方面產生不同程度的影響，且在財政赤字、市場信心等方面存在隱憂。

在人民幣、美元走勢上，高盛、花旗預計美元可能升值，摩根大通則表示要看中美貿易與美國經濟而定；

A 股方面，中信證券和華泰證券均認為短期會受影響，但長期中國經濟基本面和政策會推動穩定成長；

美股、樓市、黃金、虛擬貨幣等市場，各機構也分別從短期和長期對其走勢進行了分析。

不過整體而言，具體市場走勢仍需結合實際政策執行與全球經濟狀況綜合判斷。

// 美元 //

高盛：預計美元可能因貿易政策和財政刺激而升值。

摩根大通：認為人民幣和美元的走勢將取決於中美貿易關係的發展和美國經濟狀況。

// 胯部 //

中信證券：預計A股短期內將受到川普政策影響，但長期看，中國經濟基本面和政策支持將推動市場穩定成長。

華泰證券：認為川普政策可能對A股造成短期波動，但長期來看，中國市場的投資價值仍存在。

// 美股 //

摩根士丹利：預計美股短期內將受到川普政策的提振，但長期走勢取決於政策執行效果和美國經濟狀況。

瑞銀集團：認為川普政策可能短期內推高美股，但長期走勢需關注政策的可持續性和市場反應。

高盛：川普的政策包括減稅、放鬆監管等措施，可望刺激經濟成長和企業獲利，進而推動股市上漲。然而，川普政策的不確定性可能對市場產生負面影響，特別是在貿易政策方面。

// 債券//

花旗：川普上任，美元將上漲，債券市場將出現拋售。川普的勝利可能會引發國際資本流動的變化，進而影響全球債券市場。

債王格羅斯：川普重返白宮將加劇美國不斷擴大的赤字，對債券市場產生「破壞性」影響。

// 樓市 //

花旗銀行：美國樓市預計短期內將受到川普政策的提振，但長期走勢取決於經濟狀況和利率水準。

中金公司：認為中國樓市短期內將受到川普政策的影響，但長期走勢取決於國內經濟政策和市場需求。

// 黃金 //

渣打銀行：預計黃金短期內將受到川普政策的影響，但長期走勢取決於全球經濟狀況和避險需求。

匯豐銀行：認為川普政策可能短期推高黃金價格，但長期走勢需關注全球經濟狀況與貨幣政策。

// 虛擬貨幣 //

瑞信：預計虛擬貨幣短期內將受到川普政策的影響，但長期走勢取決於技術發展和監管政策。

德意志銀行：川普政策可能短期內影響虛擬貨幣市場，但長期走勢需關注技術創新與市場接受度。

// 全球經濟 //

野村證券：預計全球金融市場短期內將受到川普政策的影響，但長期走勢取決於全球經濟狀況和政策執行效果。

瑞士信貸：認為川普政策可能短期內影響全球金融市場，但長期走勢需關注全球經濟狀況與政策執行效果。

摩根士丹利：川普的政策可能會增加市場波動性。川普的減稅政策可能短期內刺激經濟成長，但長期來看，可能會導致財政赤字擴大，進而影響市場信心。此外，川普的貿易政策也可能導致市場不確定性增加。

匯豐：川普的減稅政策可能刺激美國經濟成長，進而帶動全球經濟復甦。然而，匯豐也警告稱，川普的貿易政策可能會導致全球貿易摩擦加劇，影響市場穩定。

這些觀點僅為部分機構的看法，具體市場趨勢還需結合實際政策執行與全球經濟狀況進行綜合分析。

來源：Wind

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央行

經濟

2025年，歐洲央行面臨一系列複雜的經濟挑戰，包括低迷的通膨成長、國際經濟情勢的不確定性以及貨幣政策與聯準會的明顯分歧。市場普遍預期，歐洲央行將在周四（1月30日）的會議上再次下調利率。

經濟成長放緩與通膨壓力

歐洲央行自2024年6月開始實施寬鬆貨幣政策，並多次調降利率。根據市場預期，歐洲央行將在2025年1月的會議上將存款利率下調25個基點至2.75%，這將是自開始寬鬆以來的第五次降息。預計在接下來的幾個月內，歐洲央行將在3月和6月的會議上繼續進行降息，並可能在年底前將存款利率降至2%。

儘管歐元區的通膨在2024年12月連續第三個月有所回升，但這一輕微的上漲被認為是由於能源市場的波動所導致，經濟學家認為這並不會對歐洲央行的貨幣政策產生實質影響。根據路透社的調查，分析師預期歐元區2024年第四季的GDP成長僅0.1%，較第三季的0.4%下滑。這表明，儘管通膨存在波動，歐元區經濟成長仍處於疲軟狀態，未能顯著恢復。

從區域經濟角度來看，歐元區的製造業持續疲軟，而消費者信心也未見顯著回升。這些因素導致了市場對歐洲央行進一步降息的預期加強，並認為即便通膨回升，歐洲央行也將繼續推動貨幣寬鬆政策以刺激經濟成長。這種情況與美國經濟形成鮮明對比，後者在高利率環境下依然表現出強勁的成長勢頭，市場普遍看好美國2025年的經濟前景，儘管川普政策的不確定性仍然存在。

利率差異與外匯市場的影響

歐洲央行和聯準會之間的貨幣政策差異是當前市場關注的重要議題。隨著歐洲央行的貨幣寬鬆，市場預期歐元兌美元的匯率可能會進一步下跌，甚至回到與美元平價的水平。這種匯率的變化對歐洲央行來說至關重要，因為歐元貶值可能會增加進口商品的成本，進而加劇進口型通膨。

儘管歐洲央行行長拉加德在接受採訪時表示，匯率波動“可能會產生影響”，但她並不擔心來自美國的通膨傳導效應，繼續預計價格上漲將朝著目標水平逐步回落。拉加德也強調，儘管歐元區面臨一些經濟挑戰，但美國經濟的強勁表現仍對全球經濟，尤其是歐洲經濟產生正面影響。

然而，如果歐元持續貶值，歐洲央行可能會在降息時更加謹慎，以避免過度的貨幣貶值影響歐元區的經濟穩定。同時，川普對歐盟的貿易言論也可能加劇全球或歐洲範圍內的貿易摩擦，進而對歐元區的經濟成長產生負面影響。川普最近在世界經濟論壇上的演講中表示，將對歐盟採取更強硬的貿易立場，這為市場帶來了更多的不確定性。

川普的貿易政策可能透過擾亂全球供應鏈，推高生產成本，進而加大通膨壓力，這可能會迫使歐洲央行採取更高的利率。根據Forvis Mazars首席經濟學家喬治·拉加里亞斯的分析，歐元區的通膨和利率風險有上行的可能，特別是在歐盟企業的售價預期出現上升的情況下，這一趨勢可能會對歐洲央行的未來決策產生影響。

歐洲央行的未來政策路徑與風險

目前，市場普遍預期歐洲央行將在2025年繼續推行寬鬆的貨幣政策，並且預計在3月和6月的會議上將會進一步降息。然而，市場對歐洲央行未來政策路徑的看法也存在分歧。一些分析師認為，如果川普的貿易政策進一步加劇，可能會迫使歐洲央行調整其寬鬆的政策立場。 RaboResearch的高級宏觀策略師Bas van Geffen指出，他對歐洲央行的通膨前景持更悲觀的態度，預計歐洲央行可能會進一步下調利率至2.25%。如果歐洲央行將川普的關稅政策納入其基準情景，可能會導致歐洲央行對通膨的預期上調。

另一些分析師則認為，歐洲央行可能會選擇採取更保守的降息措施，特別是在匯率貶值帶來的潛在影響下。 Forvis Mazars的拉加里亞斯認為，若歐洲央行進行大幅降息，可能是為了保護歐元區核心國家的成長，尤其是避免法國、德國的政治不確定性或義大利寬鬆的財政政策導致借貸利率的急劇上升。

整體來看，歐洲央行在2025年將面臨一系列挑戰，尤其是在經濟成長疲軟、通膨回升有限的情況下，如何平衡寬鬆貨幣政策和外匯市場的風險是一個關鍵問題。儘管目前的市場預期指向歐洲央行將在2025年繼續實施降息，但歐元區的經濟成長、匯率波動以及國際貿易情勢的不確定性都可能對歐洲央行的政策產生深遠影響。

來源：匯通網

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大宗商品

經濟

明斯基時刻是指經濟在長期穩定後突然轉向金融危機的轉捩點。這個概念由美國經濟學家海曼·明斯基（Hyman Minsky）提出，核心觀點是：經濟繁榮時期，企業和投資者過度借貸和投機，導致債務和槓桿比率不斷上升。隨著時間推移，債務累積到一定程度，市場將變得極為脆弱，最終引發資產價格崩潰和金融危機。明斯基將這個過程描述為市場繁榮與衰退之間的轉捩點。

明斯基時刻的三個階段：

對沖性融資：企業和金融機構的現金流量足以涵蓋債務本息，市場相對穩定。

投機性融資：現金流量僅能覆蓋利息，需藉新還舊。

龐氏融資：現金流量無法涵蓋利息，需透過出售資產或借更多新債來償還舊債，市場進入高風險階段。

低成長環境下的債務風險

在全球經濟進入低成長階段時，財政收入減少，但政府為了刺激經濟往往需要增加財政赤字。在這種情況下，債務風險極易爆發。典型案例如2010年的歐債危機，希臘等國因財政赤字過高、債務規模龐大而陷入危機，最終導致歐元區經濟動盪。當下，全球經濟再次面臨類似風險，全球主要國家債務已進入明斯基時刻的第二階段，即：只能不斷借新還舊。英國和美國的債務規模和利息支出數據令人擔憂：

英國：2024年英國的利息支出已超過1,000億英鎊，佔財政收入的比重約為15.71%。橋水基金創始人達利歐警告稱，英國可能陷入“債務死亡螺旋”，即為了償還不斷上升的利息成本而不得不借入更多資金。

美國：2024年美國的利息支出預計將達到1.055兆美元，佔財政收入的比重約為25年可望達到15%。美國債務總額已超過36兆美元，部分海外買家正撤離美債市場。達利歐指出，美國國債市場也可能難以吸收其借款需求，這將是川普第二任期的「首要問題」。

國債殖利率飆漲與投資者信心

近期，英國和美國的國債殖利率飆升，反映出投資人對國債市場的信心不足。 2024年，英國10年期公債殖利率從9月中旬的3.75%上升至4.93%，美國10年期公債殖利率也從同期的3.62%上升至4.62%。這種收益率的快速上升表明，投資者擔心政府債務和通膨的長期風險，對國債的安全性產生質疑。

債務危機與黃金白銀的避險需求

債務危機的爆發或擔憂會刺激全社會資金對黃金和白銀的需求。橋水基金創辦人達利歐建議投資人持有「硬貨幣」如黃金和比特幣，以對沖債務危機和經濟不確定性。黃金與典型投資組合中的股票和債券等資產通常存在顯著的負相關性，在重大危機期間，黃金通常會見證資金的流入，導致黃金價格飆升。近期，黃金和白銀價格接近歷史高位，反映出投資人對避險資產的需求增加。

結語

全球經濟正面臨低成長和高債務的雙重挑戰，英國和美國的債務規模和利息支出數據令人擔憂。國債殖利率的飆升進一步反映出投資者對債務和通膨的長期擔憂。在這種背景下，黃金和白銀作為避險資產的價值愈發凸顯。

來源：黑貔貅俱樂部

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經濟

一、貿易保護陰影

川普最廣為人知的口號是「讓美國再次偉大」（Make America Great Again）。重返白宮的川普，讓亞洲市場面臨新一輪不確定性。亞洲各國普遍依賴出口，一旦關稅抬高，商品競爭力會下降，貨幣也可能跟著貶值。

許多企業表示，或許不得不重新佈局供應鏈，需要額外成本和時間。路透社曾報道，一些跨國公司正考慮分散產能，以避免過度依賴某一個國家。

韓國、印尼等國在川普任期結束前後都曾「意外」降息或乾預市場，目的是穩住本國貨幣，不讓本國貨幣對美元大幅貶值。

川普上台後如果立刻採取強硬舉措，亞洲股市和匯率可能再度震盪。也有樂觀分析也認為，如果他的關稅政策沒有想像中那麼激烈，亞洲資產還有機會出現一輪小幅回升。

二、晶片與科技

科技方面，美中競爭的核心依然是晶片。美國希望遏制中國在高階晶片上的突破，中國則力推國產化，減少對海外廠商的依賴。

中國本土晶片企業加快佈局，如中芯國際的股價自去年9月以來已翻倍，這是因為市場押注中國在半導體領域的自主可控。

台積電、三星在高階製程上領先，但若美國限制對中國銷售，這些公司的對華出貨和營收都可能受到影響。

馬來西亞的資料中心企業也在緊盯美國的新出口管控，他們擔心買不到先進的AI晶片，影響業務發展。

有機構認為，川普對中國的態度未必會比拜登更強硬，甚至有可能在某些領域妥協。 Ortus Advisors的安德魯傑克森指出，川普或許會利用晶片限制來交換其它方面的利益，而不是完全封鎖。

三、電動車與新能源

川普傾向支持傳統能源，一直不太重視環保政策。如果他再削減電動車補貼，將重擊包括韓國在內的亞洲電池企業。自川普當選後，韓國電池製造商三星SDI和LG化學的股價已下跌超過20%，主要因為市場擔憂美國需求下降。

中國的太陽能企業也面臨更多審查風險。雖然在全球市場佔據主導，但美國如果繼續對中國光電產品徵收額外關稅，就會提升企業的出口成本。根據彭博新能源財經的數據顯示，中國光電產品對美國市場的依賴雖然下降，但仍佔全球出口比例的重要部分。

四、可能受益的企業

並非所有產業都會因為貿易緊張而承壓，看好造船業和銀行業。

造船業：韓國造船企業的股價曾因預期美國將擴大液化天然氣（LNG）出口而大漲。如果美國需要更多LNG船運力，韓國可能成為主要受益國。另外，如果美國依靠盟友來建造軍用艦艇，這對亞洲造船業也是機會。

銀行業：日本銀行股表現良好，因為預期川普的政策可能會推高通膨，讓利率維持在較高水平，這對銀行獲利來說是利好。而且，如果放鬆部分金融監管，在美國設點經營的日本銀行也可能享有更多政策優惠。

相比之下，汽車產業前景並不明朗。更高的關稅意味著日本車企的成本會上升，但若川普對中國車企採取更嚴苛措施，日本品牌或許能搶到更大市場份額。

五、亞洲債券市場

在外部環境動盪時，資金往往湧入債券市場尋求避險。印尼、韓國等央行為了對沖美國高利率的影響，可能會進一步放寬貨幣政策。《彭博》的數據顯示，這些國家的債券殖利率近期波動較大，但整體而言仍具吸引力。

中國央行也有可能繼續降息，以刺激經濟成長。如果通膨處於可控範圍，寬鬆的貨幣環境會讓更多投資者關注亞洲債券。不過，高對沖成本一直是海外投資者面臨的難題，尤其是在美元持續走強的情況下，外資更謹慎地對待新興市場的債券配置。

六、匯率

雖然債券市場可能會得到一部分避險資金，但亞洲貨幣仍面臨貶值風險。聯準會的高利率策略吸走了全球不少資金，導緻美元持續走強，亞洲貨幣普遍下滑。

自川普勝選以來，亞洲貨幣指數已下跌超過3%。其中，越南盾接近歷史最低點。近年來，越南作為「替代中國」的製造基地，對美貿易順差不斷擴大，這可能讓其成為川普政府關稅政策的下一個目標。

印尼盾、韓元等都在美元壓制下持續走軟。 BNY香港亞太市場策略師Wee Khoon Chong也指出，如果對沖成本居高不下，海外資金只能暫時觀望，等待匯率變得相對穩定後才會進場。

七、應對

川普的強化貿易保護，對亞洲市場影響還是很大的，尤其是高科技、電動車和新能源。雖然有些產業可能從軍工訂單或金融利率環境中獲利，但整體風險仍不容小覷。

風險控制：投資人可以聚焦美國關稅走向、美元匯率，以及各國央行應對貿易戰的政策。

機會挖掘：造船業、銀行、醫療外包等領域可能在新的宏觀環境中找到機會。

長期策略：對企業而言，應加速供應鏈多元化，盡量分散生產基地，降低對某一市場的高度依賴，以降低政策不確定性。

來源：產業調查報告

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央行

經濟

加拿大央行1月29日宣布將基準利率即隔夜拆借利率下調25個基點，由3.25%降至3%。此舉符合市場普遍預期。加央行同日發布的1月貨幣政策報告強調，來自美國的新關稅威脅正造成「重大不確定性」。

這是加央行自去年6月初以來進行的第六次連續降息。加央行同時宣布，計畫完成資產負債表正常化，結束量化緊縮政策。

加央行指出，由於政策環境快速變化，尤其是美國新政府提出貿易關稅威脅，這次貨幣政策報告中的預測有著比平常更多的不確定性。不過，因無法預測潛在的貿易衝突的範圍和持續時間，其貨幣政策報告提供的是在沒有新關稅情況下的基線預測，但同時也承認關稅威脅已影響到金融市場和商業決策。

美國總統川普近日聲稱，美方可能自2月1日起對來自墨西哥和加拿大的產品全面徵收25%的關稅。包括加總理杜魯道在內的加政府高層多次回應表示，屆時加方將展開對等報復措施。

加央行表示，自去年8月以來，加拿大的通膨率維持在2%的目標水準上下。房價通膨率仍高企，但正緩慢回落。通膨預期已基本正常化。加央行以往的降息已開始提振經濟。商業投資和勞動市場均仍顯疲軟，但就業成長已加強。整體來看，加拿大經濟仍處於適度供應過剩狀態。

加央行表示，近期加幣兌美元大幅貶值，主要反映了貿易不確定性和美元整體走強。撇除美國關稅威脅的因素，加拿大經濟前景的上行和下行風險相當平衡。但長期貿易衝突很可能導致加拿大國內生產毛額下降和物價上漲。美國貿易政策已成為不確定性的主要來源。

加央行同日宣布，自1月30日起，存款利率將設定為比政策利率低5個基點的利差。

另外，作為其正常資產負債表管理的一部分，加央行將從3月初開始重啟資產購買，以結束量化緊縮政策。

加央行下次公佈其政策利率調整決定的時間是3月12日。

來源: 中新經緯

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大宗商品

自2024年11月以來，伴隨美元指數走強，黃金價格階段性承壓。但中長期來看，隨著國際貨幣體系搖擺，黃金價格走出獨立行情，美元信用已成為黃金定價的主要因素。

黃金與美元的“背離”

川普成功當選後，黃金價格整體承壓，主要與其推崇的「美國優先」政策有關，推高了美元指數，導致黃金價格回落。從邏輯上而言，加徵關稅和驅逐移民將推高美國本土通膨水平，限制聯準會降息空間，使得美國相對於其他國家的利差仍保持高位；同時，加徵關稅、減稅和放鬆管制等政策，旨在推動美國製造業回流，增加消費者對美國國內產品的需求，總需求擴張意味著利率水準的抬升，二者將共同推升美元指數。美元指數的抬升意味著黃金價格面臨階段性壓力。

但從中長期維度來看，如果觀察這一輪黃金牛市的運行軌跡，黃金和美元已經呈現出「背離」特徵，美元指數的走勢對金價並不構成決定性影響。從歷史走勢來看，1971年至2015年期間，美元與黃金反向變動，二者相關係數為-0.52。但2016年至2024年期間，美元與黃金同向變動，二者相關係數為+0.45。從比價關係來看，布雷頓森林體系破裂之後共經歷三輪美元週期，分別是1980-1995年；1995-2011年；2011年至今，這三輪美元週期中，美元指數的高點持續回落，而黃金價格中樞則持續走高，黃金相對於美元的比價趨於上升。

對於黃金和美元的關係，從定價維度拆解，可分為三個層面：一是，投資視角，二者藉由實質利率搭橋。美元指數是一個相對概念，由美國國債和歐元區公債的實際利差決定。而黃金價格則是由實際利率決定，反映其機會成本；二是，貨幣視角，黃金和美元同作為儲備資產，具有一定的替代性，美元信用走弱的時候，黃金的貨幣屬性發酵；三是，商品視角，由於黃金等大宗商品以美元計價，所以美元指數的變化也會透過計價維度影響黃金價格。

當前美元和黃金的“背離”，其背後隱含的是貨幣屬性的發酵，即信用貨幣供應增加以及主權信用風險升高，導致黃金價值凸顯。在全球經濟多極化和地緣政治格局演變的過程中，美元在貨幣體系的主導性地位開始減弱，黃金正逐步脫離美元體系，成為不確定性時期的定價「錨」。

從“錨定”到“獨立”

回顧美元與黃金的關係，大致經歷三階段的演變過程：（一）美元錨定黃金：這段時期，美國積蓄大量的黃金儲備，借助布雷頓森林體系的建立，成功地錨定黃金，躋身國際貨幣體系。金本位制體系下，黃金是國際貨幣體系的基礎，是國際儲備和結算貨幣。 1816年英國正式確立金本位制，黃金成為衡量一國主權貨幣的價值標準。美國在1900年通過《金本位法》，規定每盎司黃金等於20.67美元，並授權財政部長建立1.5億美元的金幣和金幣的儲備,以便用於兌贖紙幣和其它政府流通負債，此後美國開始融入國際金本位貨幣體系。 1913年美國國會通過《聯邦儲備法案》，規定聯邦儲備券的發行以40％黃金為支撐，確保了美元的幣值穩定。在兩次大戰期間，美國透過貿易順差的積累，持續增加黃金儲備，維持與黃金的穩定自由兌換關係，這也為後續布雷頓森林體系的建立奠定基礎。

由於金本位製本身有缺陷，黃金產量的有限性無法滿足日益增長的貨幣需求，使得黃金兌換日益困難。 1931年英國宣布被迫放棄金本位制，1933年羅斯福停止銀行券兌現，禁止銀行及私人貯藏黃金和輸出黃金，事實上廢除了金本位制。

1944年，美國依靠充足的黃金儲備，推動布雷頓森林體系的建立，確立了美元在國際貨幣體系中的霸權地位，黃金則扮演了國際貨幣體系中的硬「錨」角色。布雷頓森林體系建立了「雙掛鉤」制度，即美元與黃金掛鉤（35美元相當於1盎司黃金），其他貨幣與美元掛鉤，形成了固定匯率制度。在布雷頓森林體系下，美元等同於黃金，是各國最重要的國際儲備。由於美國政府承擔各國中央銀行以黃金官價用美元兌換黃金的義務，美元實際上等同於黃金，可以自由兌換為任何一國的貨幣，彌補了由於黃金數量的不足帶來的國際儲備短缺的問題。

（二）美元脫鉤黃金：

布雷頓森林體系破裂後，美國擺脫黃金約束，走上了世界貨幣舞台的中心。

進入1960年代後，國際金融市場上發生了許多美元危機，出現大量拋售黃金、搶購黃金和其他硬通貨的現象，美元地位受到猛烈衝擊，黃金市場價格大幅上漲。

美元危機發生與美國對外債務擴張有直接關係。戰後美國透過實施「馬歇爾計畫」對歐洲和日本進行經濟援助，同時在朝鮮和越戰中，美國軍費開支迅速上升，導致國際收支持續惡化。在這段時間內，大量的美元的流入到世界各地。美元的氾濫、美國經濟的下滑和國際收支的惡化動搖了人們對美元的信心。 1950年美國對外短期債務與美國黃金儲備的比例為0.39，至1970年已提高到4.24。由於黃金儲備遠不足償還美元債務，市場對美元的信心不斷動搖。

美元危機的根源來自於布雷頓森林體系的製度缺陷，難以同時滿足美元的流動性和清償性。布雷頓森林體系下，規定美元與黃金掛鉤，當黃金產量跟不上美元成長時，美元與黃金掛鉤便無法維持。但為了滿足世界各國對美元儲備的需要，美國只能透過對外負債形式提供美元，即維持國際收支持續逆差，但持續逆差必然引發美元危機，美元面臨貶值風險，無法以官價兌換黃金。美元在布雷頓森林體系下的這種兩難處境被稱為「特里芬難題」。

為了緩解美元危機，維持國際貨幣體系的穩定性，美國與其他國家曾簽訂“互惠信貸協議”，在國際貨幣基金組織框架下建立“借款總安排”和“黃金總庫”。但由於布雷頓森林體系的內在缺陷並未改變，對美元的信任危機依然存在。隨著各國紛紛拋售美元購入黃金，美國的黃金儲備無法繼續維持與美元的固定兌換比價。

1968年3月，美國不得不對外宣布實行“黃金雙價制”，在官方市場上仍然維持35美元兌換一盎司黃金的比率，而在私人黃金市場上，黃金價格由市場供求關係決定。 1971年美元危機再度發生，1971年8月15日，尼克森總統宣布實施新經濟政策，停止美元與黃金兌換，對進口商品增收10％的臨時關稅。 1971年12月，10國集團達成《史密森協定》，規定美元對黃金貶值，黃金價格從35美元/盎司提高到38美元/盎司，同時聯準會拒絕向國外中央銀行出售黃金，停止美元與黃金自由兌換。 1972-1973年間，歐洲和日本等國貨幣陸續轉為浮動匯率，自此佈雷頓森林體系的兩大支柱徹底瓦解。

1976年1月，《牙買加協議》達成，實施黃金非貨幣化、儲備貨幣多樣化以及匯率制度多樣化，開始踏入信用貨幣時期。黃金的非貨幣化，把美元推到了國際貨幣體系的中心位置，自此國際貨幣體系從黃金“錨”走向了信用“錨”，開始步入以美元為主導的信用貨幣時代。這段時期，美元與黃金價格呈現反向變動關係，美元作為黃金的主要計價貨幣，對金價產生較大影響。

更重要的是，美國依托全球化和金融化，在以美元為主導的國際貨幣體系中發展出「中心-外圍」架構。在「中心-外圍」模式下，美國作為消費國，透過經常帳逆差提供全球流動性，東亞、中東等區域外圍國家，作為生產國和資源國，則向美國輸送產品，積累的大量外匯儲備，用於購買美債等金融資產。 1980年代至21世紀初，伴隨美國主導的第三次產業革命的到來與全球化推進，此體系運作較為順暢。這段期間內，隨著美元霸權走強，黃金步入長期熊市。

（三）黃金獨立於美元：

但隨著逆全球化、去金融化趨勢加深，美元霸權運作的基礎遭到破壞，黃金崛起反映的便是美國霸權走弱的現實。

一是，美國貿易保護主義抬頭，導緻美元流動性需求下降。次貸危機後，由於技術進步放緩、貧富差距擴大以及製造業空洞化，導緻美國貿易保護主義抬頭，帶來逆全球化浪潮。關稅、出口限制等貿易壁壘降低了世界對美元貿易的需求。 2008年後，全球進出口/GDP比重出現停滯甚至下降的趨勢，國際資本流動也開始放緩，FDI流入佔全球GDP比重也在2008年之前達到頂峰，隨後呈現波動下降。

二是，美國外部債務的無序擴張，使得投資者對美元幣值的穩定性產生擔憂。黃金非貨幣化後，美元發行和流通擺脫了“黃金羈絆”，貨幣發行不再受約束。但在信用貨幣體系下，美元依然擺脫不了“特里芬難題”，即面臨不斷輸出美元以滿足國際清償力與美國對外淨債務上升衝擊美元信心之間的兩難。歷史上看，美國化解國內問題的方式，均以對外債務擴張來消化，2008年後美國債務率處於持續擴張的通道。根據CBO統計，2024年公共持有的債務總額佔GDP比重已達99%，預計2034年將升至122%。這種依賴美元霸權維持高負債的模式勢必不可持續。

三是，美元「武器化」衝擊全球金融秩序，加重美元資產安全性擔憂。 2022年俄烏衝突後，美國將俄羅斯排斥在國際金融體系之外，使得過去以市場規則為主導的全球金融秩序受到明顯衝擊，加速新興國家「去美元化」趨勢。

美元「式微」的情況也反映在：

一方面，美元週期的高點逐漸下降。美元指數反映的是相較於其他國家的購買力水準。隨著世界經濟多極化，美國GDP佔全球GDP的比重走低，對應美元指數的高點逐步下移。另一方面，以往美元升值期間（2011-2015年），美元儲備持有比例持續增加，而2018年以來美元指數整體抬升，但卻呈現持續的“去美元化”，表現為外匯儲備中，美元比重下降；央行減持美債、增持黃金儲備。同時，本次「去美元化」的範圍較廣，而上一輪「去美元化」（2001-2011年）主要是歐元衝擊，這表明以美元為主導的國際貨幣體係可能會逐步演變成由多種貨幣發揮關鍵作用的多極貨幣體系。