美債熊陡之謎：利率分裂下的交易策略

目前美國公債市場出現了一個核心矛盾：降息已經落地，短期利率跌至多年低位，但10年期乃至30年期公債殖利率卻依然維持高位，甚至創下新高。這種短端利率下行、長端利率上行的現象，正是典型的殖利率曲線「熊市陡峭化」（簡稱「熊陡」）。

聯準會的儲備管理購買計畫（RMP）雖然成功壓低了短期利率，卻未能帶動長端利率同步走低。這種政策與市場的背離，深刻影響美元、黃金、股市等大類資產的走向。

解讀RMP：壓低短端利率的“定心丸”

許多交易者最初只專注於降息節奏，卻忽略了聯準會資產負債表調整的威力。聯準會的RMP計劃，本質上是透過每月增加400億美元的短期美債（一年內到期）來擴張資產負債表，其核心目標是緩解貨幣市場的流動性壓力，而非2020年那樣的大規模量化寬鬆（QE）。

這項技術性操作立竿見影：

• 截至10月，聯準會準備金餘額已降至2.8兆美元的近三年低位，RMP直接注入了增量流動性。

• 有擔保隔夜融資利率（SOFR）因此從3.9%快速回落至3.67%的近三年低點。

對於美債交易而言，這意味著短期國庫券因聯準會的常態化購買獲得了穩定的需求，其殖利率持續下行，成為低風險交易中的「安全墊」。

德意志銀行指出，RMP是聯準會自2022年縮表以來首次實質擴表，對短端美債的支撐遠超降息本身。摩根大通也在報告中強調，每月400億美元的購債規模，是驅動流動性寬鬆和短端美債走強的核心動力。

然而，當聯準會壓低短端殖利率時，長端殖利率的攀升便構成了「熊陡」形態，這對黃金、成長股、科技股等長久期資產構成了壓力。

長端利率為何居高不下？三大矛盾待解

與短端利率的下行不同，10年期美債殖利率始終維持高位，這是當前美債交易的核心痛點。背後隱藏著三個不可忽視的邏輯：

1. 期限溢價的補償要求

市場普遍預期短期利率將持續下行，但通膨的不確定性、高企的財政赤字以及久期風險，共同推高了期限溢價，完全抵消了降息的寬鬆效應。投資者要求為持有長期債券獲得更高的風險補償。這並非與聯準會對抗，而是純粹的市場價格發現——經歷過21世紀20年代的高通膨衝擊後，長期債券的買家不再無條件相信通膨會永遠受控。

2. 中長期美債的供給壓力

儘管過去一年美國財政部的發債有所短期傾斜，但中長期國債的發行規模依然龐大，以滿足政府的支出需求。長期供給並未消失，市場需要持續消化這些債券，限制了長端殖利率的下行空間。

圖1：美債長期殖利率在11月初觸底後持續反彈

1. 聯準會的微妙政策訊號

聯準會的點陣圖明確傳遞出「緩慢降息、不回零利率」的訊號，這與全球金融危機後的寬鬆劇本截然不同。這種更依賴數據驗證的溫和路徑，讓長期投資人不敢過度押注報酬率會大幅下行，定價的錨定始終維持在相對高位。

不過，美國銀行的基準情境預測指出，若到2026年聯準會RMP規模達到3,800億美元，10年期美債殖利率可望下行20-30個基點。這意味著長期美債並非沒有機會，只是需要等待流動性傳導、供給壓力緩解或期限溢價回落的訊號。因此，在收益率高位尋找佈局機會成為核心策略。

利率分裂如何影響美元走勢？

美債市場的結構性分化，直接傳導至美元，形成了「短期承壓、長期支撐」的賽局格局。

• 短期：流動性寬鬆構成壓制

RMP計畫與降息帶來的流動性寬鬆，直接削弱了美元的利差優勢。短端利率下行，降低了美元兌高息貨幣的吸引力，資金傾向流向風險資產，使美元指數短期面臨震盪壓力。

圖2：美元指數日線圖顯示，指數近期承壓下行

• 長期：高收益率提供支撐

10年期美債殖利率的高點運行，為美元提供了關鍵支撐。作為全球資產的定價之錨，其相對優勢仍能吸引全球資本流入。尤其在其他主要經濟體也維持寬鬆政策的背景下，美元的「安全港」屬性與利差優勢並未完全消失。同時，聯準會對通膨的謹慎態度，以及美國經濟「放緩但未崩潰」的基本面，也讓美元難以出現趨勢性貶值，震盪偏強仍是長期主基調。

市場展望：熊陡格局下的資產表現與交易訊號

總而言之，目前美債市場正處於典型的「熊陡」階段，其核心是聯準會的寬鬆預期與市場對長期通膨和財政健康的擔憂之間的博弈。

這種格局對不同資產類別的影響涇渭分明：

• 利好資產：順週期商品、金融股、週期股、短期國債。

• 利空資產：久期較長的避險資產（如長期國債、黃金）及成長股、科技股。

從技術面看，美元指數已運行至箱體下軌，可能藉助晚間的非農業資料完成最後一跌，隨後展開反彈。

• 關鍵支撐位在98.13。

• 如果美元指數跌破此位，跌出的空間可能成為未來反彈的“安全墊”，是較為划算的佈局點位。

• 交易者需要緊盯美國10年期公債殖利率的走勢，它是美元指數能否反彈的「訊號槍」。

圖3：作為美元反彈訊號的十年期美債殖利率日線走勢