美債殖利率定價邏輯的轉換與市場影響

伴隨著通膨壓力的緩解，聯準會於7月議息會議將聯邦基金利率上調至【5.25%，5.50%】後，迄今未再進一步升息，而市場則普遍預期聯準會本輪升息週期已結束。鑑於聯準會政策是影響美債市場最重要的因素，升息週期的結束勢必會引發美債殖利率定價邏輯的轉換。

聯準會本輪升息週期始於2022年3月16日，但美國當時的物價水準已呈現出明顯的通膨壓力，2022年3月份，美國PCE與CPI的年漲幅分別為6.9%、8.5%，到2022年6月份，PCE與CPI的年漲幅則進一步升至7.1%、9.1%，美國面臨著40餘年來最嚴重的通膨局面，對此聯準會已經公開承認其對通膨存在嚴重的誤判，這直接導緻聯準會本輪升息週期的啟動存在明顯的滯後性。

受此影響，市場最初對聯準會對抗通膨的信心嚴重不足，相應美債殖利率的定價邏輯被持續惡化的市場通膨預期所主導。美國密西根大學統計的美國消費者1年、3年及5年的通膨預期最高分別為6.8%、4.2%及3%，10年期美債殖利率隱含的通膨預期也一度攀升至3%以上的水平。在通膨預期推動下，10年美債殖利率於2022年10月中下旬最高上行至4.3%上方，期間10年美債殖利率處在持續高於聯準會政策利率水準的位置，此現像被市場成為“聯準會落後於曲線”，反映出市場對聯準會抗通膨完全沒信心。

2022年6月美國通膨達峰，之後開始快速回落，至2023年6月，美國PCE、CPI漲幅已從峰值分別降至3.2%、3.0%，一年間分別累計下降了3.9個和6.1個百分點。同時，美國失業率則始終穩定在3.6%的歷史低位，非農職缺率雖有回落，但仍大幅超出疫情前的水平，美國就業市場呈現出持續的供不應求過熱局面。

在通膨快速回落與就業市場超乎尋常的韌性影響下，市場對美國經濟軟著陸的預期持續升溫，相應美債收益率的定價邏輯出現了第一次轉換，定價主線由通膨預期轉為經濟軟著陸。 10年期美債殖利率從4.3%上方的位置開始持續回落，到2023年6月，已回落至3.5%下方，累計回落接近80BPs，而通膨預期的改善貢獻美債殖利率回落幅度的50% 。

雖然通膨的快速回落顯示了本輪聯準會「追趕曲線」政策節奏的有效，但是3月份矽谷銀行引發的銀行業危機也提示聯準會有必要調整政策節奏，於是在2023年6月的議息會議上，聯準會不僅首次暫停了升息，並在會議紀要裡公開宣稱已經開始考慮急行軍的加息對經濟、金融活動的滯後性影響，以至於當時市場一度認為美聯儲已經結束了本輪加息週期，而7月聯準會的再次升息對市場預期進行了糾正，隨後10年期美債收益率再次快速上行，並於10月中旬上行至5%以上，為2007年7月以來的最高水平，不過這次推動10年美債殖利率上行的主導因素是期限溢價，即美債殖利率定價邏輯再次發生轉換。

鑑於10年期美債殖利率主要由兩部分組成，分別為短期美債殖利率的預期與美債的期限溢價。其中，短期美債殖利率與政策利率直接相關，而期限溢價則是投資者為承擔利率在債券有效期內可能發生變化的風險而要求的補償，實際上是投資者對未來可能面臨不確定性的定價，期限溢價的持續上升，顯示市場對未來將面對不確定性擔憂加劇。自7月27日以來，10年美債殖利率累計提升至116BPs，同期美債的期限溢價則累計提升了116BPs，可見7月27日聯準會升息後，10年期美債殖利率的上行全部來自期限溢價的上升，反映出市場對於聯準會本次升息可能帶來的經濟、金融影響越來越不安。

伴隨近兩年的政策緊縮，聯準會面臨的美國經濟實況已經出現了明顯變化。首先，通膨壓力的明顯改善，且聯準會政策利率逐漸進入“限制性區間”，繼3月政策利率水準超過PCE漲幅，5月進一步超過CPI漲幅，即剔除通膨因素後的美國實際政策利率由負轉正。其次，美國就業市場供需失衡得到了緩解，並且失業率已從底部開始抬升，10月美國失業率已升至3.9%，相應美國失業率的三個月移動平均值也升至3.8%以上，超出本輪美國失業率最低水準0.4%，已經十分接近「薩姆法則」設定的經濟衰退早期階段。 「薩姆法則」是前聯準會經濟學家發現的美國經驗數據規律，當失業率的三個月移動平均值較過去12個月的低點上升0.5個百分點或更多時，標誌著美國已進入經濟衰退的早期階段。而紐約聯邦儲備銀行和克里夫蘭聯邦儲備銀行的模型最新估算顯示，明年美國經濟陷入衰退的機率依然高於50%以上。第三，美債殖利率曲線已持續倒掛數月，10年期與2年期美債殖利率利差已倒掛了15個月，10年期與3個月期美債殖利率利差也倒掛了12個月，而且此次美債殖利率曲線的倒掛程度為40餘年來的最深，即便是考慮聯準會的購債行為會對曲線產生一定扭曲，但如此長時間與深度的利率倒掛，會對美國經濟運行造成不利影響，過去經驗法則顯示，美債殖利率曲線倒掛15-18月後，美國經濟將出現衰退，而矽谷銀行危機的發生與美債隱含期限溢價持續上升，則反映出市場對經濟前景的不安情緒已開始升溫。

但站在聯準會的角度，目前還沒有十足把握實現2%的通膨目標，遏制通膨依然是首要任務，而且為了避免有「幹預明年大選」之嫌，以往在大選年，聯準會不太願意在貨幣政策上採取大幅的改變，鮑威爾與聯準會一定會盡力夯實前期遏制通膨的成果。因此，不排除聯準會會再次升息，同時鮑威爾將更重視評估升息對經濟運作的影響，盡量降低明年政策被動變化的壓力，避免形成經濟深度衰退的隱患。

為此，鮑威爾在預期管理方面需要做出轉變，從強力治理通膨的沃克逐漸轉向經濟運作「大緩和」的格林斯潘。從美國菲利普曲線的變化來看，鮑威爾要想完成此轉變，一個最重要的前提條件就是通膨預期能夠「錨定」聯準會的通膨目標。目前，美國未來1年、3年和5年的通膨預期中位數基本上已錨定在3%附近，雖然仍高出2%聯邦儲備銀行目標1個百分點，但基本上呈現出收斂的狀態，鮑威爾需要維護好目前預期收斂的局面。在預期管理方面，格林斯潘的成功經驗是聯準會公開拒絕給予清晰的前瞻性指引，政策依據更依賴經濟實況，政策節奏更謹慎。

在政策路徑的參考系方面，鮑威爾同樣要做出轉變。自1980年以來，聯準會攏共實施了七次升息、降息週期的轉換，從週期轉換的中位數與平均數來看，升息週期的最後一次升息到降息週期的首次降息的時間間隔為7個月左右。在實施沃克疾風暴雨式的升息操作之後，鮑威爾等多名聯邦儲備銀行官員均表示，限制性利率政策環境需要維持「長期高位」的狀態（Higher For Longer）。由此，聯準會在2006年6月聯準會將政策利率上調至5.25%之後，直到2007年9月才開始降息，間隔長達近15個月。若參考2006年至2007年的經驗，本次聯準會最早的首次降息窗口期是2024年三季度，此點對於後期美債殖利率的定價邏輯至關重要。

基於上述兩個觀察，目前我們對於美債殖利率定價邏輯及跨市場影響的認知主要有四點：

1.美債殖利率大概率已接近本輪高峰。只要通膨不出現類似越戰後的第二波上漲，聯準會仍有望在年內結束本輪升息週期尾聲，相應美債殖利率將在目前的位置保持震盪態勢；若出現第二波通膨，並引發聯準會新一輪升息，美債殖利率會突破目前的區域，而且美債殖利率曲線也將再度倒掛加深。

2.從期限溢價與利率預期的變化來看，10年期美債殖利率很難快速持續回落。目前，10年期美債殖利率隱含的期限溢價仍大幅低於150BPs的歷史平均數與中位數。鑑於美國經濟著陸方式、美國財政持續性以及地緣政治對全球供應體系的干擾等因素均還將對市場造成困擾，由此必然帶來期限溢價的持續上升；而在美聯儲釋放出明確的降息信號之前，10年期美債殖利率隱含的利率預期尚不會大幅下降。加之聯準會一再強調，長期高水準的10年期美債殖利率所起的作用，相當於收緊政策，而在通膨顧慮完全解除前，政策環境還不能轉向放鬆。

3.觸發10年期美債殖利率扭轉的因素可能要來自經濟或市場的壞消息。在過去40餘年利率下行週期中，10年期美債殖利率出現逆轉多數情況是因為經濟運作變差或金融市場出現危機。例如：1980年代初期的美國銀行業危機、1987年股災、1990年經濟衰退、1994年墨西哥比索危機、亞洲金融危機、網路泡沫、2008年全球金融危機、歐債危機、聯準會貨幣政策轉向觸發的Taper衝擊以及2018年股災等。

4.若結束本輪升息週期後，聯準會的政策路徑將參照2006年至2007年經驗，雖然會保持長時間、高水平的“限制性政策環境”，但之前的經驗顯示，美元指數雖不會轉為弱勢，但也可能不會持續走高，更呈現震蕩的態勢。