美債市場大幅震盪，暴露系統脆弱性

債券

摘要:

川普的關稅政策引發了混亂，美國公債殖利率一度飆升，部分基金縮減交易，市場流動性減弱。貝森特表示，這一輪美債的拋售，與其說是中國等海外投資者的動作，不如說更多是市場內部的去槓桿行為所致…

美國國債的行情在持續不穩定地波動。由於美國總統川普的關稅政策引發了混亂，美國公債殖利率一度飆升，導致部分基金出現損失，進而縮減交易，市場流動性因此減弱。美國國債市場因長期的財政紀律鬆弛而膨脹，其脆弱性暴露出來，關於合理監管方式的討論再次被提上議程。

作為美國長期利率指標的10年期公債殖利率4月15日徘徊在4.3%左右。上週末一度飆升至近4.6%（債券價格暴跌），單週上漲幅度達到0.5%，創下23年來的最大漲幅。儘管本週這種猛烈的美債拋售暫時有所緩解，但市場參與者依然保持高度警覺。

流動性下降40%以上

“美國國債市場的交易量有所改善，但仍比對等關稅公佈前的幾個月水平低逾40%”，美國摩根大通負責利率戰略的傑伊·巴里（Jay Barry）在4月14日指出，支撐交易順利進行的流動性仍然很低。

市場的流動性是透過實際形成的美國國債殖利率與理論上的合理值之間的偏離程度等來計算的。如果流動性減少，投資人就很難以自己希望的價格進行交易，波動就會變得劇烈。

觀察美國長期利率的日內波動幅度（最高利率水準和最低利率水準之差），上週為0.2～0.35%左右，持續大幅波動。這種規模的波動是自2023年3月美國地方性銀行矽谷銀行破產以來第一次出現，當時市場因對連鎖破產的恐懼而陷入恐慌。

川普4月9日決定暫停大部分對等關稅時，正值美國利率出現急遽上升，他對此現象表現出強烈的危機感。美國媒體報道稱，川普11日表示「債券市場表現良好。雖然有過小波動,但我很快就解決了」。然而，流動性尚未完全恢復的市場存在利率再次大幅波動的風險。

加強監管使市場變得脆弱

這種事態是由美國債券市場的脆弱結構所造成的。

2008年雷曼危機後，大型銀行的自有資本監管大幅加強，暫時持有債券進行買賣的做市(Market Making)業務變得困難。取而代之的崛起是利用槓桿融資來放大投資規模的對沖基金，以及被稱為「PTF（主要交易公司）」的透過高頻交易賺取差價的投資公司。

紐約聯邦儲備銀行4月公佈的報告顯示，在美國國債投標中，銀行和證券公司等交易商的購買比例在雷曼危機後急劇下降，對沖基金、投資信託和貨幣市場基金（MMF）等基金的比重提高到7成。在每日的電子交易市場，基金也成為流動性的主要來源。

這些基金的資本緩衝能力較弱，缺乏足夠的損失吸收能力。在新冠疫情期間，部分基金從市場撤出，導致市場流動性枯竭，引發利率驟升。美國聯邦儲備委員會（FRB）曾大量購買美國國債，以控制利率。

而在這次利率急遽上升的局面中，那些押注於利率下降的基金也出現了大幅虧損，類似的市場現像很可能會再次發生。美國財政部長貝森特在4月14日接受彭博採訪時表示，這一輪美債的拋售，與其說是中國等海外投資者的動作，不如說更多是市場內部的去槓桿行為所致。

摩根大通CEO：“聯準會幹預是壞棋”

美國債券市場稍微恢復穩定的原因之一是波士頓聯邦儲備銀行主席柯林斯上週末的發言。他向《金融時報》（FT）表示，如果金融市場的混亂變得嚴重，聯準會準備採取應對措施。這讓人感到安心。

對於「最後依靠聯準會」這一局面，也有批評的聲音。

「每當市場出現混亂時，聯準會就會介入，這是一個糟糕的政策想法」。摩根大通的執行長（CEO）傑米戴蒙在11日的財報說明會上如此表示。表示應該重新評估施加給美國銀行巨頭的多項自有資本限制，提高美國國債的買賣中介功能。

目前的焦點是放寬被稱為「補充槓桿率」（SLR）的資本管制。即透過將銀行持有的美債排除在資本管制的計算之外等措施，使國債交易更加便利。在應對新冠疫情危機時曾一度放寬，但在2021年春季又恢復如初。美國財政部長貝森特和聯準會主席鮑威爾也對調整持正面態度。

美債市場的流動性和健康性並不會因為一項政策的放鬆而立即改善。

為防止破產風險的連鎖反應，美國證券交易委員會（SEC）制定了相關規定，原則上要求在美國國債的回購（Repo）交易和現貨買賣中，必須透過中央清算機構進行結算。不過，由於金融業界普遍認為準備時間不足，該規定的執行期限已於今年延後一年。此外，針對這項加強監管的舉措，金融界也表達了強烈反對意見。

曾在拜登前政府擔任財政部副部長的梁奈利(Nellie Liang)指出，為防止債券基金在集中贖回時引發市場混亂，建立相關機制並抑制基金過度使用槓桿等措施至關重要，她強調應穩步推進一系列市場改革方案的落實。

截至2024年底，美國公債的未償還餘額已達28.3兆美元，是雷曼危機前的6倍以上。這項急劇膨脹不僅源自於多次危機應變措施，也與平時持續實施的擴張性財政政策密切相關。

要穩定消化美國國債並在流通市場上順利買賣，佔整體3成的海外投資者和高頻交易的基金等多種投資者的參與不可或缺。川普關稅引發的混亂，凸顯了被稱為美國財政和金融體系核心的國債市場出乎意料地脆弱，以及修復的必要性。

來源：日經中文網

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