當美債拋售成為市場恐慌之源：期限溢價罕見轉正意味著什麼？

隨著素有「全球資產定價之錨」之稱的10年期美債殖利率，本週隔逾16年首度升破了4.5%大關。美債市場遭遇的猛烈拋售，一時之間似乎又成為了股市、匯市和大宗商品等各類市場劇烈動盪的「源頭」。

對許多人來說，可能很容易就能把長期美債殖利率飆升背後的原因，歸因於近來格外鷹派的聯準會。

這一點本身從邏輯上沒有任何問題——在上週的聯準會會議之前，投資人就曾認為一些聯準會官員將發出訊號，暗示他們現在預計的明年降息次數將少於先前的預測。而最終，這些官員對2024年底時利率的預測甚至高於市場預期，反映出官員態度的廣泛轉變。

但是，如果資深的債市交易員進一步觀察，其實還能注意到此次美債殖利率飆升背後的另一重不同尋常之處：衡量債券投資人持有長期債務能獲得多少補償的關鍵指標——美債的期限溢價，也出現了兩年多來的首次轉正。

如下圖所示，10年期美債期限溢價指數在過去七年大部分時間為負值後，在本週一轉為了正值。

所謂期限溢價，是對投資人持有長期債券的風險的補償。事實上，人們可以把十年期美債殖利率的報價拆解成下面的一組等式：

10年期美債殖利率=投資人所預期的未來十年平均短期利率+期限溢價；

進一步拆解則為：

10年期美債殖利率=通膨預期+對未來實際短端利率的期望+期限溢價。

而這也意味著，隨著期限溢價轉正，眼下美債殖利率走高的背後，不僅投資人對未來短端利率的期望在抬高，期限溢價已不再像過往幾年那樣扮演美債收益率上行的“逆風”，而形成了一股“助推力”。

期限溢價緣何在當前轉正？

那麼，長期美債的期限溢價眼下又緣何會重新轉正呢？

一般而言，國債期限溢價應為常理，因為投資人會希望對持有長期債券的風險得到補償。但當持有長期債券的「利大於弊」時，投資人也可能會接受一個負的期限溢價。

事實上，自2015年以來，負的期限溢價反而是美國公債市場上更常見的現象。例如，期限溢價在2020年曾達到了-1.67%的本世紀最低點，部分原因是通膨下降使得投資者願意接受較低的長期收益率。自2016年以來的大部分時間裡，作為貨幣寬鬆政策的一部分，聯準會大舉購買政府公債也抑制了期限溢價。

而如今，期限溢價轉正的背後或許也預示著，一些過往幾年市場的運作邏輯可能也在轉變。

國金宏觀趙偉團隊在上週末發布的一份研報中就指出，期限溢價與風險偏好有關，經濟週期、通貨膨脹及聯準會政策的不確定性都是關鍵因素。此外，期限溢價也與國債的供需關係有關。

2021年，當經濟樂觀情緒或長期通膨走高的預期推高較長期限殖利率時，美債期限溢價曾在幾個月內短暫轉為正值。但隨後，由於預期美國將於2022年開始升息，短期收益率相對於長期收益率出現走高，期限溢價又受到了抑制。

但如今，期限溢價走高的原因可能未必再與當時相同。目前在美國國債市場上，通膨保值債券殖利率和名目美債殖利率的上升表明，對更多補償的需求與其說是來自通膨前景，不如說是源於對經濟條件下無風險利率的假設面臨挑戰和債務供應的增加有關。

一個不容忽視的風險就是巨額政府赤字融資下的美國債務供應成長，可能使得債券市場供需失衡。此外，美債的儲備配置需求也因地緣因素和逆全球化而停滯。

前加拿大央行官員、現貝萊德投資研究所負責人Jean Boivin近期就表示，「在美國，基於財政政策的更高期限溢價風險已變得更大。持有長期債券的風險正變得更高」。

國金宏觀也在研報中提到，新冠疫情衝擊之後，美國聯邦政府財政赤字和槓桿率大幅上行，目前槓桿率已超過二戰結束後的高峰。短期而言，債務的還本付息壓力是聯邦政府的一個挑戰，這既包括存量債務的「滾續」（rollover），也包括赤字再融資。

除了存量債務的「滾續」壓力之外，較高中樞水準的財政赤字率是另一重壓力。根據美國國會預算辦公室（CBO）和預算管理辦公室（OMB）的估計，未來10年左右，聯邦政府赤字率基本上位於-5%至-6%區間，明顯高於2015-2019年的平均值（-3.5 %）。

國金宏觀趙偉團隊指出：

我們認為，在中期內，美債期限溢價趨於轉正，成為長端美債利率的拉力項。在風險溢酬方面，通膨中樞的上行或波動率的提昇在一定程度上已成為市場共識，大概率增加經濟和貨幣政策的不確定性（相較於2008年後長期零利率而言）。投資者要求的風險溢價也會隨之提高。

美債的供需關係也出現了系統性轉變：供給方面，聯邦政府赤字率的中樞或明顯抬升；需求方面，在重回零利率之前，央行或難成為美債的邊際購買者；在期限利差倒掛、殖利率轉負和股債相關性由負轉正的背景下，銀行、退休金等機構投資者配置長端美債的需求趨於下行；逆全球化伴隨著“去美元化”，海外配置美債的需求或也將趨於下行。

文章來源：財聯社