為什麼「中國減持美債」的常見說法很不準確？

債券

摘要:

在美國公債價格大跌的背景下，準確理解中國外匯投資的行為非常重要。對於大家投資美國公債或其他美國公債基金，也會非常有啟發性。

我們近期連續發文指出，美國國債經過39個月史無前例的大熊市，正在迎來轉折點，非常值得投資。很快就有人轉給我財經報道，說中國一直在減持美債。例如美國財政部在11月16日公佈了9月最新數據，中國9月所持美債減少273億美元，至7,780億美元，為連續6個月減持。

如果我們簡單看一下數據，會發現中國持有的美國國債的總額從2013年的高點1.3萬億美元降低到了最新的7780億美元。的確給人很強烈的感覺——中國一直在“減持美債”，這也是眾多財經作家和媒體不斷重複的一句話。聽起來也非常符合直覺，這些年中美關係不佳，經濟競爭加劇，中國也擔心美元武器化和美國的金融制裁，美國減少進口中國商品，中國減少持有美債，將外匯存底從美元轉向其他貨幣和資產合情合理。

本文要挑戰大家的這個認知，「中國減持美債」這一表達具有強烈的誤導性。美債市場、數據以及中國外匯管理機構的投資行為比一般人想像的複雜，海外媒體報道過於簡化，國內許多財經作家和媒體也缺乏專業度，「以訥傳訌」現象非常嚴重。「中國減持美債」六個字三個詞組，都容易被誤用。

我們先來說說為什麼「減持」二字不嚴謹。美國財政部每月公佈的數據包含各國持倉金額數據和交易數據。總持倉金額減少不一定是「減持」造成的，可能是國債價格下跌造成的。最近三年，不同期限的美國國債都在貶值，即使中國不減持，持股金額也會下跌。

如果看交易數據，就會發現儘管中國持有的美國國債總額從2013年到現在大部分時間在下降，但以滾動12個月的累計值衡量，累計買賣的淨值是有增有減的。例如2014-2015年，中國累計淨買進美國國債，但是持倉總額卻是下降的。而2022年至今，累計淨賣出的金額，其實遠遠少於2016-2017年和2019-2020年。但在我印象裡，當時媒體報道「中國減持美債」似乎沒有今天這麼大的音量。

我們再來談談為什麼「美債」二字也非常不嚴謹。美債這個概念很廣泛，包含了美國國債、美國政府部門和政府支持的機構發行的機構債券，例如房利美和房地美發行的房地產抵押貸款債券，還有美國企業發行的各類債券。美國財政部公佈的數據只跟國債有關，不包括其他類型債券。

雖然中國外管局2010年以來買入的美國企業債券的絕對金額不多，但大部分時間是在累計買入而不是賣出，2020年以來尤其如此。

相較於企業債，中國是美國機構債券，例如房地產抵押貸款債券，的超級大買家。 2000年以來的23年裡，除了2009-2011年以外，其他年份均為累計買進。比較前面的美國國債和機構債的累計淨買進數據，就會發現，在2007年金融危機爆發前，中國每月淨買進的機構債券比國債還多。可以合理地認為，相較於國債，美國機構債券具有相似的安全性但是更高的回報率，中國從2019年開始賣出國債獲得的資金，主要用於買入美國的機構債券。

由於美國機構債和企業債的數據不由美國財政部公佈，比較難找，海外和中國許多財經作家和媒體也就不追蹤、不了解了。

現在大家就知道，比較準確的說法是“2022年以來，中國直接持有的美國國債總值減少，持續增持美國機構債券和企業債券”，而“減持美債”這樣簡略的說法不僅不嚴謹，還有誤導性。

其實，財經媒體最常見的「中國減持美債」的說法，這六個字的主詞「中國」也比大家想像的更複雜。

首先，美國財政部公佈的國債持有人指向的中國，其實只是中國外管局在美國託管機構，包括美國聯邦儲備銀行、道富銀行、紐約銀行、摩根大通，持有的國債總金額和交易額，

並未包括中國外管局透過全球大型債券基金、對沖基金和私募股權基金帳戶裡間接持有的美國債券。這些資金在統計上都算在美國本土投資者身上了，但所有權屬於中國。

其次，業內人士都知道，中國外管局透過設立在比利時、盧森堡和愛爾蘭的託管機構間接持有美國國債，美國財政部都算在了這些國家身上。

一個經驗法則是中國外匯存底的40%投資於美國國債，有專家仔細分析數據後發現，雖然中國外管局的實際行為和分配比例不得而知，但只要簡單地把位於比利時的歐洲清算所持有的美國公債總額，加入美國財政部公佈的中國持有的國債總額，基本上就相當於中國外匯存底總額的40%。繼續加入盧森堡的債券則會“超調”，而愛爾蘭通常是代替追求低稅率的跨國公司持有美國國債（Setser，2023）。

很明顯的是，比利時持有的美國國債總額在2017年後是持續上升的。由於這些年中國外匯存總量是基本穩定且增加的。「中國減持美債」的說法就再一次顯得不夠嚴謹。

這裡特別要說明一下，財經專家和媒體很難搞清楚中國持有和交易美債的情況，除了專業度不夠，美國數據分散難以找到以外，還有一個更直接的原因是中國外管局在數據公開上的滯後。外管局2022年底發布了2021年年度報告，其中揭露的最新數據是2017年外匯存底的58%為美元。實際上，在2018年之前的年報，甚至連這數據也是不公開的。即使2021年度報告多達172頁，也沒有揭露外匯存底中日圓和歐元的比重，也沒有美元投資組合在不同資產類別的分佈資訊。

我們發現，如果把中國在美國直接持有的國債總額，加上比利時持有的國債總額，再加上中國持有的海外存款、海外股票、美國機構債券和公司債，就會和60%的中國外匯存底具有很高的吻合度。這樣我們就填補了外管局年度報告裡的部分空白。

看到這裡，相信大家都能明白「中國減持美債」的說法非常具有誤導性。儘管中美關係面臨挑戰，中國外匯存底的美元資產比重和持有的美國公債總額並沒有明顯減少。這與美國公債價格大跌，但國債基金的總規模卻在增加的現象類似。

實際上，雖然存在月度波動，但美國國債中外國持有的總額也是增加的。這也解釋了為什麼今年8-10月美國公債殖利率飆升時，美元也同步升值。類似「中國減持美債」表述不正確一樣，用「國債缺乏買家」來解釋國債殖利率上升也是不嚴謹的。真如此的話，美元應該貶值才合理，而這正是歐洲和英國經常出現國債殖利率飆升與貨幣貶值同時發生的原因。理解8-10月美國公債殖利率和美元同步上升必須注意到美國經濟的超預期表現，這也是外國投資者增加持有美國公債的原因。

總之，在美國公債價格大跌的背景下，準確理解中國外匯投資的行為非常重要！這對於大家投資也會非常有啟發。

文章來源：FT中文網

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