沃什或掌舵，聯準會縮表風暴來襲？

市場焦點正在悄然轉移。過去，交易員們的核心博弈圍繞著聯準會主席提名人是否會降息展開，而如今，一個更根本的問題浮出水面：聯準會那高達6.6兆美元的資產負債表，未來將何去何從？

沃許（Kevin Warsh）的出現，讓「縮表」預期陡然升溫，也讓市場重新檢視量化寬鬆（QE）政策可能帶來的長期後果。

沃什的「縮表」執念：為何劍指天量資產？

作為一位以尖銳批評和鮮明觀點著稱的經濟學家，沃什對聯準會資產負債表的擴張向來持反對態度。他的邏輯相當直接。

2008年金融危機前，聯準會能夠穩定獲利並向財政部上繳利潤。原因是銀行存放在聯準會的準備金，聯準會無需支付利息，資金成本極低。

但2008年後，情況徹底改變。為因應危機，聯準會開啟QE，大量印鈔。這些資金最終回流到銀行體系，導致銀行資金氾濫，甚至一度面臨負利率和通膨風險。為了控制利率，聯準會開始為銀行的超額準備金支付利息（IORB）。

這就造成了一個尷尬的局面：如今，聯準會持有的6.6兆美元資產，平均收益率僅3.2%左右，但它需要向華爾街銀行支付的準備金利息卻高達4-5%。這意味著，聯準會正在「貼錢」給華爾街。沃什主張，必須改變這一現狀。

多年來，他持續抨擊聯準會放任資產規模膨脹。市場普遍猜測，一旦沃什上任，他將推動快速縮表——即國債到期後不再續購，從而收回市場的部分流動性。

這種預期已經引發了市場反應。上週五，美國長期公債殖利率應聲走高，美元同步走強，而黃金和白銀則遭遇重挫。信貸觀察機構的札克·格里菲斯指出，沃什的觀點與財政部長斯科特·貝森特高度契合，他若上任，必然會推動聯準會扭轉擴表趨勢。

從QE支持者到反對者

有趣的是，沃什的政策理念經歷過一次明顯的轉變。

在2006年至2011年任職美聯儲期間，他最初是QE政策的支持者。但隨著時間推移，他愈發擔憂這種激進購債行為的副作用，最後因反對持續購債而辭職。

在他看來，從金融危機到新冠疫情期間，聯準會的持續購債已經過度。長期人為壓低借貸利率，不僅助長了華爾街的投機行為，也刺激了美國政府不斷加槓桿，最終形成了他所說的「貨幣主導」格局——整個金融市場對央行的政策產生了深度依賴。

為此，沃什提出了一套改革思路：

1. 自然縮表：減少流動性投放，讓資產負債表規模自然下降。

2. 權責分明：由財政部長主導財政帳管理，以實現利率的實質下調。

3. 制定新協議：他援引1951年確立央行獨立性的《美財政部-聯準會協議》，主張制定一份新協議，重新界定財政部與聯準會的關係，並向市場清楚闡明資產負債表的目標規模。

理想與現實：縮表面臨兩大阻力

儘管藍圖清晰，但沃什若要推動縮表，將面臨嚴峻的現實挑戰。

阻力一：與政府財政目標相悖

縮表最直接的後果是推高長期利率，並衝擊全球金融機構的核心交易市場。這與美國政府降低長期融資成本的目標背道而馳。

目前，美國國家債務規模已突破30兆美元，總借貸需求持續攀升。今年1月，川普還下令房利美和房地美購入2,000億美元的房貸擔保證券，以壓低購屋成本。

太平洋投資管理公司的格雷格彼得斯分析稱，如果沃什反對用擴表來壓低收益率，那麼穩定市場、控制融資成本的重擔就將完全落在財政部身上，這將大大增加其市場管理壓力。

阻力二：流動性市場的「脆弱」神經

除了政策矛盾，市場的「脆弱性」是另一個巨大障礙。現今聯準會的資產規模已今非昔比，任何操作都會被市場用放大鏡審視。更關鍵的是，貨幣市場對流動性的變化高度敏感，微小的波動都可能引發劇烈反應。

歷史已有先例：

• 2019年，短期拆借利率飆升引發融資壓力，迫使聯準會緊急幹預。

• 2025年底，政府融資需求疊加縮表操作，再次引發了一輪流動性緊張，聯準會隨即叫停縮表，轉為購買短期美債以注入流動性。

「縮表」換「降息」：一套反直覺的政策邏輯

當然，沃什也為自己的主張提供了一套反直覺的邏輯：透過縮表主動收緊金融環境，反而能為未來降息騰出更多空間。

這一觀點得到了聯準會理事史蒂芬·米蘭的認可。米蘭表示，理論上，如果縮表導致長期利率上升，完全可以透過下調短期基準利率來對沖其緊縮效應。這背後遵循的是「最小化干預經濟」的原則。

市場影響：美元敘事或被重塑

沃什的潛在上任，為市場帶來了巨大的預期差。

他的政策主張，與另一位熱門人選里克·里德的主張截然相反。里德主張壓低長端公債殖利率，不惜容忍通膨甚至使用殖利率曲線控制（YCC）。

• 沃什路線：縮表→ 流動性預期減弱→ 長端公債殖利率提升→ 實際殖利率走高。這對黃金、科技股等長久期資產構成壓力。

• 里德路線：壓低長端利率+通膨→ 實質殖利率走低甚至為負。

這兩種主張對流動性和實質報酬率的影響可謂天壤之別。

雖然市場擔心縮表會衝擊流動性，但在實際操作中，政策制定者必然會小心謹慎，避免重蹈覆轍。儘管整體貨幣環境仍在降息週期，但沃什的政策方向長期來看有利於美國的償債能力，即利好美元和聯準會的營收狀況。

這實質上打擊了市場上流行的「賣出美元」敘事。近期市場已出現美債殖利率因避險下跌、但美元指數不跌的現象。如果美元重新走強，或將吸引更多資金回流美國。

目前，市場機構大多持謹慎觀望態度。道明證券的策略主管根納季‧戈德堡認為，在沃什明確其具體政策立場前，交易員將保持高度警覺。他未來的表態，將成為指引市場方向的關鍵訊號。