沃什或掌美聯儲，萬億縮表風暴將至？

市場對聯準會下任主席的討論，風向已經改變了。過去，人們關注的焦點是川普挑選的「鮑威爾接班人」會不會如他所願大幅降息。但現在，隨著前聯準會理事凱文沃許（Kevin Warsh）的名字被正式提出，一場更深層的辯論已經拉開序幕。

這場辯論的核心不再是短期利率，而是聯準會高達6.6兆美元的資產負債表——以及它在金融市場中的核心作用。沃什以其對央行的嚴厲批評和獨特的貨幣政策觀點而聞名，多年來，他多次公開抨擊聯準會放任資產負債表膨脹。

這個背景引發了市場的廣泛猜測：一旦沃什上台，他是否會迅速採取行動，收縮聯準會的龐大資產？這種預期已在上週五的市場掀起波瀾，直接推高了長期公債殖利率，並導緻美元大幅反彈，金銀價格則應聲暴跌。

CreditSights的投資級與宏觀策略主管扎克·格里菲斯（Zach Griffiths）直言：“他（沃什）一直對美聯儲的資產負債表擴張持嚴厲批評的態度。”

圖1：聯準會資產負債表規模變動（2008-2026年預測）。圖表清晰顯示，多輪量化寬鬆（QE）導致資產規模急劇膨脹，2022年達到高峰後開始回落。沃什的政策主張可能加速這一縮減進程。

那麼，如果沃什真的在今年夏天接替鮑威爾，他將如何實踐自己的政策主張？聯準會與美國財政部之間的職責界限，以及美國長期利率的未來走向，又將發生怎樣的深刻變化？

沃什的藍圖：重塑聯準會與財政部關係

沃什認為聯準會的部分行為已經越界，這點與美國財政部長貝森特（Scott Besant）的看法不謀而合。他希望徹底扭轉這一趨勢，並推動其他改革。但這注定是一項棘手的任務，其影響不僅觸及長期利率，還會波及全球金融機構賴以生存的關鍵市場。

如果聯準會決策者批准進一步縮減資產負債表，其市場效應很可能與政府降低長期借貸成本的目標背道而馳。這將迫使美國財政部等機構不得不加強市場幹預。而隨著政府總借貸需求持續攀升，以及美國公債規模已突破30兆美元大關，這項任務將變得極具挑戰性。

事實上，美國政府已經在分擔央行的部分職能。今年1月，川普指示政府控股的房利美和房地美購買2,000億美元的抵押貸款支持證券（MBS），以協助控制購屋者的借貸成本。

PGIM固定收益公司聯席首席投資官、美國財政部借款諮詢委員會成員格雷格·彼得斯（Greg Peters）指出：“若沃什堅持反對通過擴大資產負債表來壓低收益率，則意味著美國財政部將承擔更多責任。”

沃什去年在一次訪談中引用了確立央行獨立性的1951年《財政部-聯準會協議》，主張重新定義雙方的關係。他表示：「我們需要一份新的財政部-美聯儲協議，就像1951年那樣——當時國家債務累積，我們陷入了央行與財政部目標相悖的困境。」他強調，在新協議框架下，「美聯儲主席和財政部長可以向市場明確而審慎地闡明：『這是我們對聯準會資產負債表規模的目標』。」

縮表悖論：為降息創造空間？

在貨幣政策的權衡上，沃什可能會提出一個看似矛盾的觀點：透過收緊金融條件，縮減資產負-債表反而能為聯準會創造更大幅度下調基準利率的空間。

川普任命的聯準會理事史蒂芬·米蘭（Stephen Millan）上週五解釋了這一邏輯：“理論上，如果美聯儲基於'盡量減少對經濟幹預'的原則而縮減資產負債表，是可以通過調整短期利率來抵消其影響的。若縮表導致長期利率上升，則可以通過降低短期利率來抵消金融條件的收緊。”

回顧沃什的履歷，他在2006至2011年任職美聯儲期間，曾是量化寬鬆（QE）的早期倡導者。但隨著時間推移，他逐漸成為該政策的激烈批評者，並最終因聯準會持續購債而辭職。

從全球金融危機後的緊急措施，到新冠疫情期間的救市行動，聯準會為支持經濟、穩定市場，累積了大量的美國國債和其他債務。沃什在近期的演講和訪談中多次指出，激進的債券購買走得太遠，人為壓低了長期借貸利率。這不僅助長了華爾街的冒險行為，也鼓勵立法者不斷增加債務，最終導致他所說的「貨幣主導」——即金融市場過度依賴央行支持。

他在去年7月給出了解決方案：“我的簡化版本是：少印點鈔票。讓資產負債表縮減。讓財長貝森特處理財政賬戶，這樣就能實現利率的實質性下降。”

川普的首席經濟顧問凱文·哈西特（Kevin Hassett）週日也表示，美聯儲應專注於使其資產負債表“盡可能精簡”，並稱沃什是“在正確的時間出現的正確人選”。

知易行難：縮表的現實阻力

然而，要縮小聯準會在市場中的足跡並非易事。如果獲得任命，沃什將面對一個比他上次在央行任職時規模大出幾個數量級的資產負債表。

貨幣市場對系統中流動性的微小變化極為敏感。 2019年的「錢荒」就是一個典型案例，當時聯準會不得不緊急介入，以緩解導致短期貸款利率飆升的資金壓力。一個更近的例子發生在2025年底，政府借款增加疊加美聯儲持續減持資產（即量化緊縮QT），從貨幣市場抽走了大量資金，導致了一場規模雖小但依然顯著的資金擠壓。

不久之後，聯準會突然宣布停止QT，轉而透過購買短期國債向金融體系重新註入準備金。去年12月，聯準會開始每月購買約400億美元國庫券，以緩解短期利率上升的壓力。

SMBC日興證券美國公司的利率策略主管約瑟夫·阿巴特（Joseph Abate）指出：“正如去年秋天的資金壓力所示，銀行對準備金的需求——以及美聯儲資產負債表的規模——是由銀行的監管和內部流動性需求決定的。”

金融危機後，聯準會採用了「充足準備金」框架，旨在讓銀行體系中有足夠的現金來滿足監管和支付需求。如果重回準備金稀缺的環境，可能會導致銀行借款增加，引發資產負債表規模的劇烈波動。

兩條路徑與政治現實

不過，巴克萊銀行的策略師塞繆爾·厄爾（Samuel Earl）和黛米·胡（Demi Hu）認為，對於準備金是否“充足”，美聯儲的定義存在“一定的靈活空間”。

他們指出，對於像沃什這樣目標是縮減資產負債表的主席來說，有兩種可能的路徑：

1. 停止購買國庫券，並容忍資金成本走高，甚至可能超出聯邦基金利率的目標範圍。

2. 調整國債組合的組成，增持短期證券，使其與負債的期限較好。目前聯準會資產的加權平均久期超過九年，而其負債的平均期限約為六年。

當然，一個關鍵的現實是，聯準會主席在聯邦公開市場委員會（FOMC）中也只有一票。沃什能在多大程度上實施其政策變革，仍有待觀察。摩根大通在一份報告中寫道，沃什需要建立共識，雖然一些成員認同他的擔憂，但許多人仍然支持維持充足準備金制度。

BMO資本市場公司的維爾·哈特曼（Vail Hartman）認為，短期內不太可能發生明顯轉向。但他補充說，在FOMC中增加一位“資產負債表鷹派”，將有助於遏制未來的資產購買。除此之外，“大幅縮減資產負債表可能需要聯準會現有的銀行監管框架發生重大轉變。”

隨著上週五外匯和大宗商品市場的劇烈波動，一些交易員認為自己可能已經收到了警告。道明證券的美國利率策略主管根納季·戈德堡（Gennadiy Goldberg）表示：“儘管目前政策維持現狀，但在沃什進一步明確其觀點之前，市場將保持緊張狀態。”