殖利率曲線倒掛那麼久，美國為什麼還不經濟衰退？

Samantha Luan

經濟

摘要:

儘管聯準會希望個人在貨幣政策收緊時能夠理性行事，惟投資者往往不會這樣做。惟市場可能忽略了，我們並不是孤立地談論聯準會的貨幣政策決定。

關於美國經濟將軟著陸的說法越來越盛行，然而經濟爆發「危機事件」的風險也在增加。雖然沒人能確定聯準會會否引發另一場危機事件，惟這種風險還是很高，尤其是聯準會「更長時間維持更高利率」的立場撞上經濟數據的滯後效應。

回顧聯準會以往的貨幣行動歷史，就會發現這個問題值得拿出來探討一番。筆者曾指出：

「由於整個金融生態系統的槓桿比以往任何時候都要高，「穩定中的不穩定」是最重大的風險。

「穩定/不穩定悖論」假設所有參與者都是理性的，這意味著不會有破壞性行為。換句話說，所有玩家都會理性行事，沒有人會按下那個「引爆按鈕」。

「聯準會高度依賴這個假設。此前他們實施了超過13年的貨幣政策計劃，於美國歷史上史無前例，現在他們正試圖駕馭體系中累積的風險。」

然而，以史為鑑，當聯準會提高利率以及殖利率曲線反轉時，總會有人按下「引爆按鈕」。

這說明了當前的輿論寄望將重現1995年「軟著陸」的情景有多麼荒謬。沒錯，當時經濟並沒有陷入衰退，然而隨後仍發生了一些危機事件。更重要的是，1995年的殖利率曲線沒有倒掛。不過，到了1998年情況大幅逆轉，約24個月後出現了經濟衰退。

圖：殖利率曲線倒掛

上圖顯示，殖利率曲線倒掛大約發生在經濟衰退或危機事件發生前10-24個月，因為借貸成本上升的「滯後效應」，利率上升需要一段時間才會對經濟造成負面影響。

儘管聯準會希望個人在貨幣政策收緊時能夠理性行事，惟投資者往往不會這樣做。惟市場可能忽略了，我們並不是孤立地談論聯準會的貨幣政策決定。

事件的碰撞

我們目前正生活於美國歷史上槓桿率最高的經濟時代。截至2023年第二季度，經濟中可衡量的槓桿總額為97兆美元。目前整個經濟規模為22.2兆美元，因此每1美元的經濟成長需要4.36美元的債務。

關鍵是，自2008年以來，這項債務水準幾乎翻了一番，當時債務為54兆美元，經濟價值約16兆美元。換句話說，在短短的13年，經濟槓桿從每1美元成長需要3.38美元槓桿上升到4.36美元。槓桿率的大幅飆升是由於那段時期的利率接近零。

圖：系統總槓桿vs生產毛額(GDP)

考慮到金融體系的槓桿作用，債務融資活動與限制性金融環境的碰撞將導致成長放緩。從歷史上看，金融狀況的這種改善總是發生在衰退和危機事件之前。值得注意的是，這些事件發生在整體槓桿水準大幅降低的情況下。

圖：金融條件指數vs GDP

如果我們看一下總系統槓桿率的年變化率與利率的變化，我們會發現從利率上升到危機事件發生大約有36個月的滯後。鑑於利率在2021年開始上升，這表明下一次危機事件將在2024年稍後發生。

圖：總槓桿的資本報酬率(ROC)vs利率

如上所述，殖利率曲線倒掛預示下一次經濟衰退或經濟危機可能會在2024年發生。從歷史上看，當殖利率曲線倒掛時，媒體就宣告經濟衰退即將來臨。然而，衰退沒有立即發生，媒體就會說「這次不一樣」。然而，因為「滯後效應」，我們只是還沒到那一步。

圖：殖利率曲線倒掛的滯後影響

由於向經濟注入「刺激」的規模，以及貨幣供應佔經濟的比例仍處於高位，經濟衰退的開始很可能類似於2006年的情況。

圖：M2佔GDP百分比vsGDP

簡單來說，雖然借貸成本上升、貨幣供應減少和經濟成長放緩的碰撞還沒有導致危機或衰退，惟並不意味著不會。

政策失誤的風險很大

筆者先前就討論瞭如果利率上升、聯準會收緊貨幣政策或經濟復甦步履蹣跚，危機事件將如何發生。

「短期內，儘管利率上升，惟由於當時的勢頭，經濟和市場仍可能沒有遵循金融引力定律。然而，隨著利率對高槓桿經濟產生負面影響，這些影響開始對經濟活動起到了「煞車」的作用。」

• 利率增加了償債需求，減少了未來的生產性投資。

• 樓市放緩。人們買的是還款，而不是房子。

• 較高的借貸成本導致利潤率下降。

• 龐大的衍生性商品和信貸市場受到負面影響。

• 信用卡可變利率利息支付及房屋淨值信貸額度增加。

• 債務違約率上升將對銀行產生負面影響。

• 許多公司的股票回購計畫和股利支付都是透過廉價債務實現的。

• 企業資本支出仰賴較低的借貸成本。

• 隨著借貸成本急劇上升，赤字/GDP比率將飆升。

最重要的是，在過去十年中，為股權支付過高價格的主要理由是，低利率證明了高估值是合理的。不幸的是，隨著通貨膨脹加劇(這會壓縮利潤率)和高利率，估值問題可能比大多數人想像的更為重要。

圖：利率vs估值

正如Mohammed El-Erian所說：「投資者應密切關注市場形態從相對估值突然轉變為絕對估值的風險。如果發生這種轉變，你都不用擔心你的資本回報率了，而應該開始擔心你的本金了。」

目前，我們不知道下一次「危機事件」何時會到來。然而，這只是時間的問題，即聯準會的「更長的高利率」導致有人按下「引爆按鈕」的時候。

文章來源：英為財情

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