日圓跌破159，日本央行升息為何難產

市場預料之中，日本央行再次選擇按兵不動。 1月23日，日本央行以8比1的投票結果宣布維持基準利率在0.75%不變。但市場的反應卻遠超預期──日圓兌美元匯率應聲擴大跌幅，一度站上159的高點。

這背後是一個巨大的困境：日本央行是去年唯一升息兩次的主要央行，但自去年10月初至今，日圓兌美元匯率已貶值超過8%，在主要貨幣中表現最差。理論上，若日圓持續貶值推高通膨，央行應加快升息。然而，現實中的日本央行卻面臨國內財政困境和外部需求不確定性的雙重夾擊，使其在升息路上步履維艱。

利率不變的背後：財政與貨幣的艱難博弈

在利率決議公佈前，日本市場一度風聲鶴唳。日經225指數曾連跌三天，累計下挫超1000點，而10年期和40年期公債殖利率則飆升至近30年來的最高點。

央行維持利率不變的決定，暫時緩解了市場對激進升息的擔憂，讓股市和債市獲得了喘息之機。截至1月23日收盤，日經225指數重回53846.87點，長期公債殖利率也從高點回落。

但這短暫的平靜掩蓋不了深層的矛盾。分析指出，日本央行正陷入「財政與貨幣政策背離」的夾縫中。

一方面，為了防止日圓過度貶值推升進口通膨，央行必須透過「鷹派」言論來維持日圓資產的吸引力。但另一方面，面對首相高市早苗可能推行的數萬億日圓刺激計劃，央行不敢採取過於強硬的實際行動。因為一旦大幅升息，將直接推高國債殖利率，不僅加重政府本已沉重的利息負擔，甚至可能引發金融體系動盪。

中國國際問題研究院亞太研究所特聘研究員項昊宇認為，這種兩難處境，實質上是日本央行在尋求自身獨立性與維持國家財政永續性之間的拉鋸。一旦處理不當，可能重演「債市拋售—匯率波動—通膨失控」的惡性循環。目前，央行採取的是一種「以時間換空間」的策略，試圖透過模糊的升息指引來對沖財政擴張帶來的負面衝擊。

然而，市場似乎已對空洞的鷹派言論感到厭倦。決議後日圓跌至159.1的低點，南開大學日本研究院教授張玉來表示，這顯示僅靠口頭乾預已難以抑制日圓空頭，市場需要的是央行的實際行動。

下一步怎麼走？升息前景的三重限制

為何日本央行不能果斷升息以支撐日圓？因為其政策正常化的道路上，至少有三大障礙。

首先是嚴峻的財政狀況。 1月22日，日本內閣府報告顯示，新財年的基本財政收支預計將錄得約8,000億日圓的赤字。這與政府去年8月預測的3.6兆日圓盈餘形成鮮明對比。在巨額存量債務面前，任何升息行為都將顯著推升政府的債務違約風險。

其次是外部需求的不確定性。美國關稅政策對日本經濟的衝擊仍在持續，尤其對關鍵的汽車產業構成威脅。數據顯示，日本2025年第三季的GDP已出現0.6%的季減（年化率下降2.3%），主要原因便指向美國的高關稅。如果此時升息導致日圓急劇升值，將進一步削弱出口競爭力，可能使經濟在通膨未穩的情況下提前滑入衰退。

最後是金融體系的潛在風險。在長期的零利率環境下，日本許多地區性銀行持有大量國債。利率的急劇上升將引發這些債券資產​​減值，可能觸發局部金融風險。

在項昊宇看來，去年12月通膨數據雖仍高於2%但已顯現回落跡象，這也為日本央行提供了寶貴的觀察窗口，使其能夠採取「觀察並等待」的姿態，避免在局勢不明朗時因決策失誤引發系統性風險。

市場預測：下一次升息何時到來？

儘管困難重重，但多數分析認為，日本央行的政策正常化，即繼續升息並縮減資產負債表（QT），從中長期來看是必然趨勢。一個重要的觀察指標是仍處於負值的實際利率水準。

那麼，下一次升息的靴子究竟何時才會落下？市場對此看法不一。

• 渣打中國財富方案部首席投資策略師王昕傑認為，若日圓持續貶值，今年4月的議息會議可能是重要的升息節點。

• 更廣泛的經濟學家調查則顯示，今年6月至7月仍是最熱門的預期升息時點。

• 花旗日本市場主管星野朗的看法更為激進，他表示，如果日圓疲軟的局面持續，日本央行今年可能升息三次，將政策利率從當前的0.5%提升至1%。

在下一次行動之前，日本股、債、匯市場預計將持續波動。王昕傑預測，隨著央行減少購債，日本超長期國債殖利率可能進一步上升；在謹慎的貨幣政策和激進的財政政策組合下，日圓貶值壓力依然巨大；而國債殖利率的走高也可能給股市帶來壓力，加劇整體金融市場的波動。對於日本央行而言，其利率正常化的道路注定漫長而曲折。