日圓匯率的歷史走勢與最新態勢

日圓是全球交易量第三的國際貨幣，也是全球三大避險貨幣之一。日圓匯率波動備受全球金融市場關注，日圓匯率大幅波動將對日本經濟以及世界經濟產生重大影響。自2022年以來，隨著聯準會開啟新一輪升息週期，日圓進入快速貶值通道。本文回顧了二戰後日圓匯率波動的歷史，分析了2022年以來日圓匯率波動的新態勢，並基於歷史與邏輯相統一的分析方法，對日圓未來走勢作出了研判。

1945—1949年，軍管匯率和多元匯率階段。二戰後初期，日本處於美軍管制之下。當時，日本採取1美元兌換15日圓的管制匯率。 1947年，冷戰開始，美國對日政策轉變，積極扶植日本復興，讓日本進行對外貿易。但日圓兌美元匯率根據進出口商品而定，形成了多重匯率。例如，1947年10月，出口時，日圓匯率為1美元兌140日圓；進口時，日圓匯率為1美元兌60日圓。 1945—1948年，日本國內發生嚴重通貨膨脹，日圓大幅貶值，匯率劇烈波動。 1948年7月，日圓對美元貶值到1美元兌270日圓。

1949—1971年，固定匯率制階段。 1948年，美國政府為了幫助日本恢復經濟，推出了《日本經濟穩定計畫》。 1949年，美國總統特使道奇來到日本，擬定並實施旨在恢復日本經濟的“道奇方針”，其中包括制定統一匯率，將美元兌日元匯率設定在1美元兌360日元，這一匯率水平維持了22年。日圓匯率水準的長期低估使日本的出口獲得了長足的成長。

1971—1990年，浮動匯率制下的震盪升值階段。 1971年8月，尼克森總統宣布中止美元與黃金的固定兌換比率，布雷頓森林體系隨之崩盤。 1971年12月《史密森協定》達成後，日圓兌美元升值至315日圓兌1美元左右。 1973年，協定各國放棄《史密森協定》，開始採用浮動匯率制。 1973年第一次石油危機爆發，日本經濟從高速成長階段進入中速成長階段。 1970年代，日本一些優勢產業紛紛佈局海外，日本對美國的貿易順差不斷增加。 1973—1978年，日圓匯率持續升值，從最低305日圓兌1美元上升至最高177日圓兌1美元。 1978—1982年，由於聯準會貨幣政策持續收緊，美日利差不斷擴大，日圓匯率出現階段性貶值，從1978年10月的178日圓兌1美元最高貶值至1982年11月的278日元兌1美元。 1983年開始，美國貿易赤字規模逐年擴大，經濟成長放緩。為了解決美國貿易赤字問題，1985年9月，美、日、英、聯邦德國、法國五國財長在紐約廣場飯店舉行會議，達成聯合幹預外匯市場，推動美元貶值的共識。日圓匯率從1985年2月的262日圓兌1美元持續升值至1988年11月的121日圓兌1美元。因1988年3月聯準會啟動新一輪升息，日圓匯率自1989年起持續貶值。 1990年初，疊加日本股市泡沫破滅，日圓匯率貶值到160日圓兌1美元，這也成為此後32年中的最低水準。

1990—2012年，泡沫經濟破滅後的寬幅區間震盪階段。此階段的日圓匯率波動可細分為三個子階段：1990—1995年，日圓的大幅升值階段；1995—1998年，日圓的大幅貶值階段；1998—2012年，日圓整體震盪升值階段。日圓匯率在1990年4月後出現了長達5年的持續性升值，至1995年4月升值至80日圓兌1美元左右的水平，此階段日圓升值主要是因為聯準會在1989年6月開啟降息週期。 1995—1998年，日圓出現持續貶值。這主要是因為聯準會自1994年開始持續升息，而日本在資產泡沫破滅後持續保持寬鬆的貨幣政策，1997年爆發的東南亞金融危機則加劇了日圓的貶值。 1998年8月，日圓匯率貶至145日圓兌1美元。 1998—2012年，日圓呈現震盪中長期升值趨勢，主要是因為2000年以來，日本經濟重新進入了恢復性成長階段。此外，美日利差收窄和日圓的避險屬性也是重要因素。

2012—2022年，量化質化寬鬆政策下匯率長期貶值的階段。 2012年12月，安倍晉三上台，推出「安倍經濟學」。日本央行正式將2%通膨率設定為政策目標，並實施量化質化寬鬆（QQE）貨幣政策。 2016年1月，日本央行實施負利率政策，同年9月又採取殖利率曲線控制（YCC）政策。反觀美國，聯準會從2013年起開始貨幣政策正常化進程。日本持續大規模的寬鬆貨幣政策和美日貨幣政策的分化整體推動了日圓匯率在2012年之後的持續貶值。

在分析日圓匯率的歷史走勢過程中可以發現，經濟基本面、利差、通貨膨脹是影響日圓匯率的重要因素。因此，在研判未來日圓的走勢時，應密切注意以上相關因素的變化。

自2022年3月以來，伴隨聯準會激進升息，日圓持續快速貶值，本輪日圓貶值已達到近20年來最嚴重的水平。日圓匯率由2022年3月初的115至貶值至7月末的133，貶值幅度高達15.7%，遠超同期亞洲其他貨幣，引發國際市場關注。 9月22日，日圓匯率跌破145.9後，日本央行24年來首次幹預外匯市場。但乾預實際效果有限，日圓匯率短暫反彈後繼續大幅貶值。 10月21日， 日圓兌美元匯率跌破150關卡後大幅拉升，最終收報147，振幅達3.84%。進入2022年11月，由於聯準會升息速度放緩，日圓匯率開始回升，但波動幅度仍較大， 11月日圓漲幅達7.16%。 2022年12月20日，日本央行將10年期公債殖利率目標上限從0.25%調整為0.5%，日圓大幅升值，上升至130附近，當日漲幅3.8%。 12月日圓仍持續上漲，月漲幅為5.03%。

自2023年以來，日圓對美元整體呈走弱態勢。上半年，日圓匯率走勢大致分為兩個階段：一是從年初至4 月初，日圓呈現震盪態勢；二是4月中旬至6月末， 日圓陷入貶值通道。 4月10日，植田和男出任日本央行總裁，表示將繼續實施寬鬆貨幣政策，日圓進入貶值階段。日圓5月末跌破140關口，6月底又跌破145關卡。進入7月，日圓呈現寬幅震盪行情。 7月上半月日圓出現反彈，一度連續6個交易日累計反彈超過5%；下半月又重回震盪貶值態勢。 7月28日，日本央行調整YCC政策，允許10年期公債殖利率在一定程度上超過0.5%的上限，日圓匯率出現短暫的升值。資訊消化後，7月底的幾天日圓再貶值，這種貶值趨勢一直延續至11月中旬。 11月13日，日圓貶值到本年度最低值151.72。從11月中旬開始，日圓匯率就呈現升值的趨勢。除了聯準會結束升息並開始降息預期的因素外，11月中旬至12 月底推動日圓升值的因素是關於日本銀行可能調整貨幣政策的預期。 12月6日、12月7日，日央行副行長冰見野良三和行長植田和男錶態偏「鷹」。冰見野良三討論了退出負利率的可能影響，釋放出結束負利率的訊號。植田和男錶示，從2023年底到2024年，央行在貨幣政策的處理問題上將變得“更具挑戰性”，此番言論進一步加劇市場對於日本央行政策轉向在即的猜測。自12月以來，三菱日聯金融集團、三井住友金融集團、瑞穗金融集團等日本大型銀行，紛紛宣布將10年期存款利率從0.002%提高至0.2%。

自2022年以來，日圓匯率大幅貶值的主因是美日利差的擴大，其間美元兌日圓匯率與美日10年國債利差的相關係數高達0.93。為因應國內的高通膨，2022 年初聯準會開啟升息週期，連續大幅升息，全球多家央行也同步收緊貨幣政策。而日本央行繼續維持寬鬆的貨幣政策，利差的擴大使日圓大幅貶值。此外，日圓避險屬性的弱化和市場套息交易的增加也加劇了日圓的貶值。由於日圓長期處於低利率水平，且在外匯市場上具有高流動性，其一直是投資者青睞的避險貨幣。大量投資者透過借入日圓，投資新興市場等全球高利貨幣進行套利。當國際風險事件出現時，避險情緒上升，日圓套息交易平倉導致日圓回流，推動日圓升值。目前由於日本國內通膨上升、經濟成長放緩，日圓的避險屬性有所弱化。而聯準會持續升息，美債殖利率不斷上升，更多的投資人紛紛借入日圓投資美債，使日圓進一步貶值（見圖1）。

2024年1月，日圓對美元累積貶值4.5%，是G10貨幣貶值幅度最大的貨幣。 1月，日圓貶值的主要原因是日本央行貨幣政策修正預期減弱。日本央行於2023年12月19日結束了年內最後一次貨幣政策會議，宣布對殖利率曲線控制（YCC）政策及負利率政策保持不變， 這項決定讓備受市場關注的日本央行結束負利率政策預期落空。 1月1日，日本能登半島發生大地震，考慮災後重建可能影響重大政策的抉擇，市場開始減少對緊縮貨幣政策的押注。 1月23日，日本央行在結束貨幣政策會議後決定繼續維持超寬鬆貨幣政策，符合市場預期。

展望未來，從短期來看，日圓匯率將呈現先弱後強走勢。美日貨幣政策的走勢是影響短期日圓匯率的關鍵因素。 2024年，美國經濟或進入持續降溫期。自進入2024年以來，美國就業市場活動呈現降溫跡象。 2月公佈的數據顯示，美國薪資成長率較弱，失業率升至3.9%，推動聯準會降息預期的升溫。雖然美國2月CPI和PPI增幅超出市場預期，市場對聯準會6月降息的預期機率略有回落，但仍在60%以上。預計2024年美國通膨和就業仍將溫和走低，聯準會本輪升息已經結束，2024年6月前後開始降息，美元指數也將由漲轉跌。與此相對，市場預期日本央行有很大可能在2024年4月結束超寬鬆的貨幣政策。截至2023年12月，日本核心通膨率連續28個月正成長，連續21個月超過2%的目標。 2023年前三季度，日本實質GDP年增1.7%。 IMF預測，2023年日本實質GDP成長率為2%。 2023年12月，日本的失業率為2.3%，處於近十年來的低點。薪資前景成為日本央行調整貨幣政策的關鍵決策因素。日本名目工資目前呈現成長勢頭，但與物價漲幅力道相比不足。截至2023年12月，日本實質薪資連續21個月呈現負成長。但2024年日本薪資漲幅可望超過通膨。日本最大的工會組織Rengo計劃在薪資談判中呼籲企業2024年加薪“至少5%”，漲幅超過2023年創造的歷史性漲幅。日本首相岸田文雄1月30日表示，日本政府將「盡一切可能」實現收入成長，以果斷地終結通膨。

3月15日，日本公佈的2024年「春鬥」結果顯示，日本最大工會Rengo爭取到的年度薪資漲幅達5.28%，高於前一年的3.8%，創下30年來的最大漲幅。 3月19日，日本央行宣布將基準利率從-0.1%上調至0—0.1%，是17年來首次升息，結束了8年的負利率時代。同時結束YCC政策，取消對日股ETF和J-REITS的購買計畫。這將利好日元，為日元回升提供動力，日元或將進入升值週期。日本央行宣布貨幣政策決議後，美元兌日圓直線拉升，最高升至150.48。這主要是因為市場先前充分預期和消化日本退出負利率和YCC政策的資訊利好出盡，不會阻擋日圓升值的大趨勢。因此，整體上日圓在2024年第一季震盪走弱，進入二季度，在美日貨幣政策收斂的邏輯下，日圓將出現拐點，呈現由弱變強的走勢，2024年四季度日圓匯率的中樞或在135附近。當然，日圓的升值過程並非“一馬平川”，需關注後續日本通膨數據的變化，同時考慮聯準會降息的實際時點。

從長期來看，日本經濟基本面的變化是日圓匯率變動的根本原因。自1990年泡沫經濟破滅開始，日本經濟進入到持續三十年之久的低成長時代，綜合國力不斷被削弱，日圓匯率缺乏強而有力的經濟基本面支撐。日本人口老化少子化持續加劇，2022年日本人口比2021年下降0.5%，連續13年下降。在人口不斷減少的背景下，日本勞動力嚴重不足，經濟成長缺乏動力，日圓匯率難以強勢。此外，隨著國際大宗商品價格進入上漲週期，加上日本貿易結構高度依賴國際市場的局面難以改變，日本貿易逆差將出現長期化趨勢。 2021—2023年，日本連續三年呈現貿易逆差。 2022年日本貿易逆差高達20.33兆日元，創下1979年以來的歷史新高。 2021年7月至2023年12月，日本連續30個月出現貿易逆差。在上述因素的共同作用下，從長期看，由於缺乏經濟基本面支撐，日圓匯率整體將呈現波動中走弱的趨勢。