從善如流：日圓套息交易的歷史角色與現實嬗變

日圓套息交易曾被視為投機性外匯交易的代名詞，在歷次的2008年國際金融危機以前的區域性和全球性的金融動盪中，日元套息交易相關頭寸的積累和解除，都曾起到推波助瀾的作用。但近年來，隨著日本銀行業風險偏好的回落和國內家庭和機構投資者的全球配置的真實需求的興起，日圓套息交易正由不同以往的交易主體、出於不同以往的驅動因素進行，也助推了日本經濟在國家層面的策略轉型。從順週期的套利行為到逆週期的投資配置，日圓套息交易最終從善如流，順應經濟規律，回歸經濟動因。

套息交易透過借入低利貨幣，投資高利貨幣，在保留外匯敞口的情況下，同時取得利差和匯兌損益。套息交易最初來自於銀行業對無拋補利率平價理論在現實條件下並不恆定成立的押注，常被認為具有較高的投機性。當全球貨幣流動性足夠充裕、外匯市場波動性較小、貨幣之間的利率差異較大時，套息交易確實存在著較高的獲利空間。

然而，由於無拋補利率平價理論仍以風險中性假設為前提，因此套息交易所取得的「利差」其實又可以被視為外匯市場風險溢酬的一種表現形式，在外匯市場上買入高息貨幣，與在股票市場買進高分紅股票、在債券市場買進高收益債券，並無二致，都是做空宏觀波動率的一種方式。實務上，套息交易確實不僅投資於貨幣市場的流動性資產，也會投資於資本市場的證券資產，進而進一步放大投資收益。套息交易的內涵也不再僅限於銀行在外匯和貨幣市場之間的投機套利行為，也納入了包括家庭和機構投資者的全球配置行為。

自1990年代以來，日本經歷了資產泡沫破滅、老化少子化社會到來，其銀行業流動性長期過剩，資本帳戶完全開放，而政策利率停滯在0附近，借入日元投資其他高息貨幣具有天然的便利性和獲利性，日圓成為了全球套息交易當中最重要的融資貨幣，日圓套息交易成為了過去30多年間塑造全球非美貨幣流動性最為重要的力量。在此期間，日本的銀行、家庭和機構投資者先後登場，隨著全球的政策週期、地緣格局、監管環境的變化，日圓套息交易也完成了從套利到配置的嬗變。

銀行的套息交易是日圓套息交易的第一層。國際清算銀行經濟顧問兼研究主管申鉉松最早注意到外國銀行總部與其駐日分行之間的公司內部往來帳戶（Interoffice Accounts）與日圓套息交易之間的關係。外國銀行駐日分行在日本銀行間市場以低成本借入日元，然後透過公司內部往來帳戶將這些資金調配給其境外總部或其他分支機構，用於在其他市場以其他貨幣進行放款。資產端，外國銀行駐日分行增加對母公司的債權，會帶來公司內部往來帳戶資產（Interoffice Assets）的增加；負債端，表現為外國銀行駐日分行在日本銀行間市場的日元負債（Call Money）的增加（見圖1）。

家庭的套息交易是日圓套息交易的第二層。這是透過日本的個人投資者購買外幣零售債券（Uridashi Bond）、參與外匯保證金交易以及投資外幣投資信託等方式進行的。外幣零售債券是由政府或企業在境外發行，並在日本市場銷售的以外幣計價的債券，通常用新西蘭元或澳大利亞元等高收益貨幣計價，提供比日元存款或日本國債更高的收益率。個人的外匯保證金交易在日本有明確監管立法，具有高頻率和高流動性的特徵。外幣投資信託下的套息交易則較對外匯市場的長期供需產生影響。

機構投資者的套息交易是日圓套息交易的第三層。它主要是指日本退休金、保險資金等機構的境外投資當中未進行匯率風險敞口對沖的部分。近年來，由於在以日圓作為本位貨幣進行的境外投資當中，匯率風險的對沖成本越來越高，100%的匯率風險對沖已成為過去時，2023年日本主要壽險公司境外投資當中的匯率對沖比率僅46%，更靈活、動態的匯率敞口風險機製成為了日本機構投資者的首要選擇。

國家層級的套息交易是日圓套息交易的第四層。這是銀行、家庭和機構投資者進行日圓套息交易後的最終結果。 1994年，日本的國際收支初次收入淨額累計量首次超過了對外直接投資淨流出的累計量，對外投資開始產生收益並逐年提升。結合日本的國際收支平衡表和國際投資頭寸表數據，日本對外的國際儲蓄積累淨資產規模在1994—2023年間增長了7倍，資產端相對負債端的利差還在此30年間從-0.10%逐步擴大至1.69%，也成為了日本應對老化少子化社會最堅實的經濟基礎。

我們以外國銀行駐日分行的資產負債表作為觀察銀行日圓套息交易的窗口，銀行間資產淨變動（日圓債權與日圓負債之差）與公司內部往來帳淨值變動的滾動36個月相關係數可以反映銀行的日圓套息交易活躍程度。如果兩者相關係數接近-1，則表示該銀行在日本銀行間市場融入的日圓幾乎全部轉移到日本境外進行套息交易；如果兩者相關係數大於-1，則表示該銀行在日本銀行間市場融入的日圓主要用於投資日本境內資產。結合歷史背景，可以將銀行的日圓套息交易分成兩個階段（見圖2）：

第一階段，1990年至2008年國際金融危機前，日本處於泡沫破滅後資產負債表衰退期，該時期銀行是日圓套息交易市場上最活躍的主體。銀行透過套息交易，向全球金融市場提供大量流動性，日圓始終是外匯市場交易量第三大的貨幣。同時，日本家庭開始轉向境外投資，作為家庭理財手段的套息交易也開始興起，誕生了外匯市場的重要參與者「渡邊太太（Mrs Watanabe）」群體。

第二階段，2008年至今，國際金融危機爆發後銀行套息交易活動減弱，但家庭的套息交易仍維持較高的活躍度。 2012年後，隨著「安倍經濟學」的推行，日本進入再通膨時期，由於持續的低利率侵蝕了機構投資者的投資回報，退休金、保險公司紛紛轉向境外市場。而隨著日本國內資產價格的上升，銀行更熱衷於持有日本資產淨多頭，而非持有日圓淨空頭。因此，該時期家庭和機構投資者逐漸取代銀行成為套息交易市場的主要參與者。

銀行的套息交易活動呈現明顯的週期性。這種順週期性的根源在於銀行主動管理資產負債表，順應經濟週期調控目標槓桿水準。套息交易為銀行提供了低成本融資的方式，本質上是銀行加槓桿進行套利的過程。在經濟繁榮期，外國資產價格上升，銀行資產增加但負債不變，槓桿率下降。由於銀行以利潤最大化為目的，有動力主動提升槓桿率至目標水平，擴大套息交易規模，借入更多低息貨幣，導致負債增加和槓桿率回升，資產負債表擴張。同時，銀行套息交易會增加對外國資產的需求，推動資產價格進一步上漲，在經濟繁榮期助長資產泡沫。

經濟蕭條期，外國資產價格下跌，銀行資產減少但負債不變，槓桿率上升。為滿足監管要求，銀行需要主動下調槓桿率至目標水平，縮小套息交易規模，導致負債減少和槓桿率下降，資產負債表收縮。銀行套息交易逆轉導致大量外國高利資產被拋售，造成資產價格進一步下跌，大量低利率貨幣空頭平倉還會引發擠兌，造成流動性危機，在經濟蕭條期加速泡沫破裂。

銀行套息交易活躍度與經濟週期呈正相關，具有放大經濟週期的作用。這種放大作用不僅是銀行本身參與套息交易的結果，也源自於銀行是金融體系中流動性供給的中樞。銀行透過放款為其他市場主體提供參與套利行為的資金，導致整體槓桿水平上升，套利活動變得更加活躍。套息交易的影響被進一步放大，其角色不僅局限在外匯市場，而是在整個金融體系中都具有廣泛的傳導效應。金融體系的脆弱性也在順週期的套息交易助推下不斷積累，在繁榮期製造資產泡沫，也醞釀了蕭條期的風暴隱患。

2008年前數次金融危機爆發，日圓套息交易相關部位的累積與解除，都對其起到了推波助瀾的作用。在日本泡沫經濟破裂後，國內經濟成長乏力，利率持續走低。日本銀行業向泰國等東南亞新興市場大規模放貸，以實現收益最大化。泰國外債佔國內生產毛額（GDP）的比重從1991年的44%大幅上升至1996年的66%，大量資本的湧入導致泰國金融市場過熱，並加劇了資產價格泡沫的形成。 1997年7月2日，泰國宣布放棄固定匯率制，泰銖大幅貶值，日本銀行的套息交易頭寸隨即從東南亞國家大幅撤回，導致了區域金融市場劇烈動盪，開啟亞洲金融風暴。 2008年國際金融危機發生前，美國房地產價格上漲，銀行資產增加帶來剩餘資本，增加了擴張資產負債表、追求更大利潤的需求。歐美銀行的負債端透過駐日分行從日本銀行間市場低成本借入更多日圓，資產端則在美國房屋抵押貸款市場降低信用標準提供更多信貸，催生了房地產泡沫。次貸危機爆發時，銀行為償還日圓債務，拋售大量房屋抵押貸款支持證券，造成房地產價格大幅下跌，加劇了全球金融市場的動盪。

2008年後，銀行套息交易已減弱。 2012年末，安倍晉三再次上台後推出“安倍經濟學”，日本進入再通膨時期，外國投資者加大了對日本國內資產的投資力度。銀行也從前期熱衷於融入日圓購買外國資產轉向融入外國資金投資日本國內資產，體現在公司內部往來帳戶負債的大幅上升。銀行在日圓套息交易市場的主導作用逐漸被家庭、機構投資者等後來者取代，日圓套息交易的動因和邏輯也出現了根本性的變化。

與銀行套息交易關注利潤最大化的目的不同，家庭和機構投資者的套息交易受財富保值增值的推力驅動。這些主體對資產價格變動導致的淨資產波動持被動立場，無需在資產價格上升時主動回調槓桿水平，因此其行為通常表現為逆週期特徵（見圖3）。

在經濟繁榮期，外國資產價格上升，家庭財富增值，家庭槓桿率下降，資產負債表改善，家庭財富如已達到預期，將傾向於維持現有套息交易水準不變，或縮減套息交易規模以增加消費支出。而對機構投資人而言，也會在資產配置層面進行再平衡操作，減少對外國資產的持有。經濟大蕭條期，資產價格下跌，家庭財富縮水，槓桿率被動提升。出於改善財富狀況的目的，家庭主動從事套息交易，承擔匯率風險以獲得高額風險回報。而機構投資人則會同樣使用再平衡策略，增加對外國資產的配置。因此，家庭和機構投資者以投資配置為目的的逆週期套息交易，與銀行以利潤最大化為目的的順週期套息交易有著根本不同，家庭和機構投資者的套息交易並不是一種簡單的對賭，而是透過長期配置以賺取外匯市場風險溢價。

日本家庭套息交易的興起，始於1990年代末20世紀初。彼時日本已處於零利率時代，國內資產利息微薄，個人投資者紛紛轉向對國際市場的投資。其中，最廣為人知的群體是將炒匯作為理財持家手段的家庭主婦，通常以「渡邊太太」為其命名。這些家庭主婦為了填補國內低利息缺口，借入低利息的日圓並投資於高利息的外幣（如澳幣和紐幣），通常透過外匯保證金帳戶進行交易。日本的個人外匯保證金交易始於1998年《外匯交易與對外貿易法》的修訂，並於2005年納入《金融期貨交易法》的監管範圍。此後隨著智慧型手機的普及提高了交易便利性，以及外匯經紀商間日益激烈的競爭縮小了買賣價差，家庭等個人投資者規模迅速擴大。

從日本場外市場外匯保證金交易量可以觀察個人投資者套息交易的活躍程度。根據日本金融期貨協會的統計，2008—2021年，場外市場外匯保證金月平均交易量從129兆日圓擴大到500兆日圓。 2022年開始，每月交易量大幅增加，2022年3月聯準會開啟升息後，美日利差擴大，每月交易量超過1,000兆日元，最高達1,400兆日圓。這顯示家庭的套息交易始終保持較高活躍度，近年來全球緊縮週期開啟後，活躍程度進一步上升。根據日本央行研究，2022年4月，日本「渡邊太太」的平均每日外匯交易量甚至超過了機構投資者，反映出近年來家庭仍然是日圓套息交易的主要參與者。

長達20多年的零利率甚至負利率貨幣政策使日本國內機構投資者面臨經營挑戰。為克服資產端投資回報過低的困難，以退休金、保險公司等為代表的機構投資者開始轉向境外投資以獲取高額回報。根據日本生命保險協會統計，日本壽險公司的資產配置結構中，外國資產的比例從2011財年的14.4%上升到2022財年的23.8%。考慮到2023年主要壽險公司投資外國債券的匯率對沖比率不到一半，這意味著壽險公司超過10%的外國資產屬於套息交易的範疇，有效提升了資產配置效率。日本大中型壽險公司於2013 年左右總投資殖利率超過負債端平均預定利率，成功擺脫利差損問題。

在日本退休金市場，境外投資規模也大幅增加。 2006年，為解決退休金計畫中儲備資產的投資管理問題，日本政府設立了政府退休投資基金（GPIF）。 GPIF成立時主要投資於日本國內債券（佔60%以上），但由於日本長期低利率的環境，國內債券收益較低，GPIF不斷減少對國內債券的配置，增加對外國資產的配置比例。根據GPIF統計，2012—2017年，日本國內債券配置比例從65%下降到27.5%，之後維持在26%附近；國外股票和債券的配置比例從2012年20%上升至2020年的50%，之後一直維持在此水準。 GPIF外國資產配置比例的大幅增加反映出機構投資者也逐漸成為日圓套息交易的主角。

回顧過去30年，日本國家層級套息交易的歷史角色隨著交易主體的更替實現了蛻變，逐漸從順週期的套利行為轉向逆週期的投資配置。在2008年國際金融危機之前，銀行透過公司內部往來帳戶，將日本銀行間市場的低利資金貸給境外機構，為全球市場提供大量流動性。當資產價格上漲時，銀行的套息交易收益成為助長其進一步擴大套息交易規模的強大拉力；而當資產價格泡沫破滅，銀行受外國資產價格上升的拉力下降，套息交易頭寸會迅速解除，使資產價格的下跌進入“死亡螺旋”，這樣的順週期行為也使日圓套息交易長期以來都是全球金融穩定風險的主要來源。所幸的是，2008年國際金融危機之後，日本銀行業整體風險偏好的回落，日圓在全球銀行業流動性供應中的地位大不如前，銀行逐漸退出了日圓套息交易的舞台中央。

2012年日本邁入再通膨時期，但利率仍長期處於0附近。受資產保值增值的推力驅動，家庭開始積極地面向全球尋找投資機會，對外國的證券投資成為了日本國內儲蓄新的配置方向。機構投資人則透過投資外國貨幣計價的高利資產，提高投資組合的整體收益，以因應日本長期低利率環境帶來的利差損壓力。分散投資不僅有效降低了對單一市場的依賴，也進一步分散組合風險。然而，鑑於流動性需求和風險管理的嚴苛要求，這些機構的投資組合通常高度多元化，並且在參與套息交易時，通常避免使用槓桿或僅使用極少的槓桿，以確保其資金的長期穩定性。這種穩健的投資策略符合經濟規律，透過全球化資產配置，提升了投資效率。家庭和機構投資者在主動承擔匯率風險的同時，獲取了高額風險溢價，使得日本在國家層面的套息交易最終從善如流，順應經濟規律，回歸經濟動因。

隨著家庭、企業和機構投資者資產配置的調整，日本經常帳的貿易順差逐漸縮小，而投資收益順差顯著擴大。自2001年以來，投資收益順差逐步取代了貿易順差，成為維持日本經常帳盈餘穩定的主要動力，標誌著日本從貿易型轉變為投資型經濟體的成功。同時，伴隨境外資產配置帶來的利潤回流，日本得以為日益嚴重的老化問題提供資金支持，滿足因高扶養比帶來的消費需求，進一步推動了日本從儲蓄型向消費型經濟體的戰略轉型。

中國正面臨與日本相似的經濟轉型挑戰。日本的經驗告訴我們，不僅要關注國內市場，還需放眼全球，密切關注國內外利差變化帶來的投資機會。家庭和機構投資者應合理有序地進行境外投資，以實現資產保值增值。金融監理也應持續改善銀行跨境融資的宏觀審慎管理體系，支持並鼓勵家庭和機構投資者在風險可控的前提下進行境外資產配置。以逆週期為特徵、財富保值增值為動力的套息交易可為老齡化社會提供資金支持，滿足我國人民日益增長的消費需求，推動我國經濟完成從儲蓄型和貿易型經濟體向消費型和投資型的歷史轉變。