市場低估了美國經濟風險

Michelle

經濟

摘要:

2026年，如果美股投資報酬率下降，又或居民因規避風險而減少股票等高報酬資產的配置，都可能引發財富效應的弱化，抑制消費和投資需求。

展望2026年，國際主流機構對美國經濟成長持相對樂觀的看法，多數預期美國經濟成長仍將超過2%，且成長表現優於2025年。例如，IMF（國際貨幣基金組織）預測，2026年的美國GDP成長率將較2025年上升0.1個百分點至2.1%。

綜合來看，外界對美國經濟的樂觀理由主要來自三個面向：一是AI投資持續擴張並拉動GDP成長，二是美國「大而美」減稅法案落地並形成新一輪需求刺激，三是聯準會持續降息呵護經濟。但這些有利因素最終能在多大程度上支撐美國經濟，還需要觀察。

三大利好不如預期

首先，根據美國大型科技公司公佈的資本開支計劃，2026年AI相關投資仍將進一步增長，但是同比增幅可能縮窄，這也意味著其對GDP增長的拉動可能減弱。根據高盛統計，美國七大科技公司的資本支出將由2025年的約4,490億美元，增加至2026年的5,880億美元，但年增率將由72%顯著回落至29%。

而且，這些資本開支並不完全用於美國本土投資。雖然美國AI相關的軟體支出以本土為主，但晶片、資料中心設備等硬體支出高度依賴進口（主要依賴中國台灣、墨西哥、韓國等）。這些用於購買外國設備的投資將不會拉動美國的GDP成長，在GDP計算時，相關進口成長將抵銷私人投資成長的拉動。

此外，美國企業AI投資進度存在不如預期的風險。一方面，儘管大型科技企業現金流充裕，但由於存在高端AI晶片、電力配套、資料中心基建等供應鏈瓶頸，相關投資未必能按計畫落地，形成「有錢也花不出去」的局面。另一方面，目前的資本開支計畫建立在高度樂觀的產業發展預期之上，如果科技龍頭獲利不如預期或地緣風險升級，引發市場預期調整，企業可能主動放緩AI相關投資。

其次，「大而美」減稅法案預計將大幅增加美國2026財年赤字規模。川普政府於2025年7月簽署了《大而美法案》，核心內容是減稅，將增大未來十年的財政赤字，屬於擴張性財政政策。美國預算辦公室（CBO）計算，相較2025年1月的基準預測，該法案將在未來十年增加美國預算赤字3.4兆美元（不含利息支出）。再參考美國稅務基金會（Tax Foundation）測算，考慮到法案對經濟成長的提振可能有助於消化部分赤字，「大而美法案」在未來十年將較基準情形增加美國財政赤字合計3.0萬億美元。

不過，赤字成長對GDP的拉力不宜高估。赤字成長不一定會顯著拉動經濟成長，還需要考慮財政乘數，這就需要具體分析「大而美」法案的實施細節。「大而美」法案的核心內容是延長2017年減稅法案（TCJA）的大部分條款，這些政策原本於2025年底才到期。上述機構對於2026年增量赤字的計算，主要反映減稅政策「延期」與「不延期」的情境差異，而非2026年相較2025年的增量政策影響。如果2026年減稅政策延期的話，與2025年相比，並非增量政策。

再次，聯準會在2025年的降息行動不算及時。通常而言，貨幣政策對實體經濟的傳導存在時滯，如果降息過晚過慢，可能帶來政策「劑量不足」的風險，增大未來經濟下行壓力。基準情形下，疲軟的就業態勢和相對穩定的通膨走勢，可能支持聯準會在2026年再降息2次、合計50個基點，使得政策利率下降至3%左右。如此，美國政策利率僅會下降「中性利率」附近，貨幣政策可以為經濟「鬆綁」但難以形成「刺激」。

目前市場對更大幅度的降息抱有一定期待，因為川普政府加大了對貨幣政策的干預。但筆者認為，白宮未必能真正幹預聯準會決策，即便幹預成功也可能對經濟產生「反作用」。關於下一任聯邦儲備銀行主席的遴選，近期一個有趣的變化是，市場擔心哈塞特與川普關係過於密切，所以前聯準會理事沃什獲得了更多來自華爾街的支持，二人在博彩市場上的當選概率基本打平，並階段性引發債券利率下行。這恰恰說明，聯準會獨立性對美國金融市場和經濟穩定至關重要。

緊盯三大風險

首先，川普關稅政策框架基本成形，但經濟影響仍有待觀察。誠然，川普的關稅政策已經走過了最不確定的時期，當前關稅框架已基本清晰，且總統的關稅權力還可能面臨法律限制，未來再次大幅度、全方位加徵關稅的可能性相對不高。但是，本輪關稅政策的絕對力度和廣度不應被忽視。根據美國稅務基金會（Tax Foundation）測算，美國對全部進口商品的「有效關稅」在2025年內上升了約9個百分點至11.2%，創1943年以來新高。該機構預測，現有關稅政策和貿易夥伴潛在的反制措施將削弱美國長期經濟成長0.7個百分點。

本輪關稅對美國物價的影響較為複雜，通膨上行風險猶存。一方面，美國消費者承擔的關稅比例仍有上升空間。由於前期進口商企業囤貨、觀望，關稅向終端消費者的傳導偏慢，但隨著庫存和利潤的下降，企業未來可能會繼續漲價。另一方面，進口商品價格上漲可能帶動美國本土生產的商品價格上漲，形成更廣泛的通膨壓力。根據哈佛大學Cavallo等（2025）研究，進口商品價格的上漲對於國內生產的同類商品具有外溢效應，因為加徵關稅減弱了國內企業面臨的競爭壓力、拓寬其漲價空間。

其次，就業市場疲弱可能拖累收入成長，約束居民消費。展望2026年，政府減員、限制移民等政策衝擊可能減弱但難以逆轉，AI對「人」的替代也可能進一步體現，使得美國就業市場維持弱勢。筆者預計，2026年美國失業率可能在多數時間達到4.5%左右，高於4.2%的長期失業率水準；美國月均新增非農可能仍不足10萬人，顯著低於2015至2019年均值的19萬人，處於歷史偏弱水準。

就業疲軟可能導致居民勞動所得成長放緩，拖累總收入及消費成長。由於存在外生性擾動，本輪就業市場已不再是經濟成長的「滯後指標」，反而可能影響經濟成長。具體來看，美國就業市場降溫已導致居民勞動收入成長放緩。美國居民總收入中，勞動報酬佔60%，其餘為財產性收入和轉移性收入等；2025年9月，美國居民總收入同比增速較2024年同期下降了0.6個百分點至4.8%，其中勞動報酬收入同比增速下降1.2個百分點至4.2%，貢獻總收入增速降幅的0.7個百分點。

再一次，美股投資報酬率可能下降，財富效應可能弱化。 2025年，美股標普500指數累計上漲16.4%，但2026年，美股投資回報大機率難以復刻強勢表現。

一是美股「AI敘事」可能面臨更多波折。 2025年四季度，有關美股「AI泡沫」的擔憂升溫，Google搜尋引擎針對「AI泡沫」的搜尋頻率大幅上升，一度引發美股階段性調整。 2026年，在企業估值高企、資本開支積極與現金流壓力上升等背景下，股票投資者可能更加謹慎，導致大型科技股漲勢減弱並波及美股大盤表現。

二是聯準會政策不確定性較高。 2026年，關稅對美國物價的影響有待觀察，使得聯準會降息空間和節奏存在不確定性。此外，新任聯準會主席是誰、鮑威爾會否留任理事、聯準會否受白宮擺佈等問題更是懸而未決。貨幣政策的不確定性容易引發美股調整。

三是美國中期選舉可能加大美股波動。 2026年將迎來美國的中期選舉，國會兩院面臨改選。歷史經驗顯示，美股在中期選舉年份的報酬率和投資勝率普遍低於其他年份。自2025年以來川普政府支持率走低，使得共和黨在2026年中期選舉後可能至少失去眾議院，川普執政面臨「跛腳」風險，導致經濟政策不確定性增大，繼而可能觸發美股調整。

2025年美國股市繁榮帶來的財富效應，是居民消費的關鍵支撐，貢獻了約四分之一的居民消費成長。 2026年，如果美股投資報酬率下降，又或居民因規避風險而減少股票等高報酬資產的配置，都可能引發財富效應的弱化，抑制消費和投資需求。

來源：大公報

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