川普2.0時期能否終結黃金牛市？

大宗商品

摘要:

川普2.0時期能否終結黃金牛市，關鍵在於能否重塑美元信用，解決美國「雙赤字」（經常項目赤字+財政赤字）的問題。

1960-1970年代黃金崛起，正值美國霸權的衰落。後續美國歷屆政府透過經濟、社會、外交等多諸多領域的改革，最終對外贏得冷戰，對內消除滯脹、實現生產力的提升，使美國經濟重新煥發出巨大活力，黃金的魅影也暫時消退。「雷根經濟學」在其中起到了重要的作用，使美國經濟成功擺脫滯脹困境，並透過放鬆監管和減稅，促進了技術創新，為1990年代美國資訊革命的誕生奠定堅實基礎。

半個世紀後，歷史的車輪再次轉動。在美國對外債務擴張持續加深的背景下，美元信用的走弱，成為本輪黃金多頭市場的核心定價邏輯。以川普為代表的共和黨人再度站到台前，想要透過促進製造業回流、平衡財政預算，維護美元霸權地位。

川普2.0時期能否終結黃金牛市，關鍵在於能否重塑美元信用，解決美國「雙赤字」（經常項目赤字+財政赤字）的問題。而美元信用的前景取決於其國內改革的有效性。

從川普2.0時期的政策主張來看，對外加徵關稅、對內減稅、放寬監管、削減財政支出等政策組合，與「雷根經濟學」的想法較為接近。我們參考雷根時期的政策和經濟表現，客觀看待川普2.0時期的政策效果。

（一）貿易逆差能否解決？

雷根時期縮減貿易逆差，主要是透過廣場協議推動美元貶值，進而改善經常計畫失衡的問題，但實際效果有限，匯率調整並未解決貿易失衡問題。 1986年在廣場協議的推動下，美元指數開始大幅走低，但1986-1987年間美國貿易逆差仍在持續擴大，1988-1991年才開始持續縮減，1992年之後儘管美元指數仍處在低位，但由於進口成長快於出口，貿易逆差再度走闊。

川普時期則主要透過發動貿易戰的方式改善貿易逆差。 2018年發動的中美貿易爭端，中國透過轉出口的方式予以應對，美國貿易逆差並未改善。川普2.0時期的關稅政策更加劇烈，試圖透過全球範圍內的加徵關稅，解決這個問題，為美國創造「公平貿易」的土壤。

但實際上，美國巨額貿易逆差的根本問題之一，就是美國儲蓄不足導致的製造業空洞化。 1970年代後，伴隨美國經濟結構調整和外部美元循環的建立，美國家庭儲蓄率持續下降，2024年美國家庭淨儲蓄率不足4%，儲蓄率不足必須透過貿易赤字大量利用外國儲蓄才能平衡。同時，美國作為國際貨幣，必須透過貿易逆差輸出美元，滿足全球流動性。但由於美元擴張並無限制，這種持續的路徑依賴，必然持續透支美元信用，形成反噬作用。

所以，靠貿易爭端和匯率調整解決巨額貿易逆差的問題並不現實，削減貿易逆差只是發動貿易戰的由頭，本質上是阻礙中國製造業升級路徑，以搶佔第四次產業革命的先機。

（二）財政赤字能否消除？

首先我們來看雷根時期的情況。

雷根上台後，推出「大規模削減個人及公司所得稅、大規模削減非國防開支、實行緊縮性貨幣政策、放鬆政府管制和平衡預算」的一系列政策，但從實際情況來看，雷根第一任期內財政赤字不減反增，第二任期內雖致力於削減財政赤字，但實際效果有限。

雷根上台時，聯邦債務總額為9,143億美元，雷根任期中累計產生的債務達到1,0326億美元，超過了1981年前歷屆總統產生的債務總和。導致這現象的原因是，減稅和增加軍事開支。根據當時供給學派的觀點，由於拉弗曲線的存在，減稅會帶來收入的顯著增長，但實際情況並未發生，這是因為在緊縮通膨的時期，名義預算收入將會下降，在減稅和緊縮通膨的時期，想要平衡預算，只能削減開支。但對內迫於政治壓力，社會福利難以削減，對外為維護軍事霸權，軍費開支也難以削減，最終財政赤字的擴張不可避免。從實際情況來看，1985年國防開支較1981年上升61.1%，減稅帶來的財政收入僅成長22.2%。

這段時期美國經濟呈現出高赤字、高利率、高匯率、高貿易逆差的現象，與當前情況類似。但高匯率使得美國商品競爭力下降，出口銳減、進口激增、貿易逆差持續走闊。當時根據粗略估計，每出現10億美元的貿易逆差，就會減少2.4萬個就業機會。依照1984年1141億美元的貿易逆差，帶來的失業人口高達300萬人。同時，高赤字、高利率也引發西方國家資本外流和各國利率的普遍抬升。當時美國盟友認為，美國要領導世界經濟走向復甦，首先要解決自己的赤字問題。

1985年雷根政府開始透過幹預美元匯率、幹預對外貿易、緊縮財政赤字三方面進行政策調整。 1985年12月，國會通過平衡預算法案，要求從1987年起，每年削減赤字360億美元，到1991年達到預算平衡。雷根保證在不增加稅收、不降低國防水準、不削減對窮人和老人照顧的前提下消滅赤字。

在1986年9,799億美元的預算支出中，免於削減的社會安全、醫療補助、退伍軍人福利、國債利息等項目金額達到6,270億美元；醫療照顧和退伍軍人保健總金額為820億美元，依規定象徵性削減1%-2%；國防開支為1,740億美元，三項剛性支出佔比已達90%。在剩餘少於1000億美元的財政支出中若想實現預算平衡是十分困難的。與其說是消滅赤字，更多是一種宣傳攻勢，以緩解人們對赤字擴張的擔憂，並取得一些緊縮預算赤字的實際效果。

與雷根時期不同的是，川普2.0時期想要透過加徵關稅以彌補減稅帶來的赤字上升。但從實際情況來看，加徵關稅難以完全彌補財政收入缺口，反而可能抑制經濟成長。

加徵關稅：

根據美國稅收政策中心的計算，10%-60%的關稅計畫將在十年內籌集3.7兆美元的總收入，20%-60%的關稅計畫將在未來十年內籌集4.5兆美元的淨新增收入。

減稅：

根據現行法律基準，稅務基金會估計，將TCJA 永久延長至2025 年以後將導致10 年內收入減少 4.2 兆美元（動態基礎上為3.5 兆美元）。

川普競選期間承諾了進一步的減稅措施，可能會使預算再增加 4 兆美元。例如將公司稅率從21%降至15%（十年內減少約2000億美元收入），免小費收入稅（-3000億美元），終止對社會安全福利徵稅（-1.3萬億美元），免加班所得稅（-2兆美元），結束對外國收入徵收美國所得稅（-1000億美元），汽車貸款利息稅收減免（-1000億美元）。

與雷根時期類似的是，這次美國財政支出削減的空間依然有限。

2024財年，美國聯邦支出約6.75兆美元，赤字為1.83兆美元。在競選期間，川普堅稱不會削減國防、社會安全、醫療保險，這些項目以及公共債務的利息支付佔聯邦支出的61%，共4.09兆美元。

在剩下的2.66 兆美元中，有兩項支出難以削減，分別是：1）醫療補助計劃，2024財年支出為6,200億美元，牽涉到7,000萬名低收入族群的醫療保險，削減難度較大。 2017年川普政府曾計劃大幅削減醫療補助並廢除《平價醫療法案》（ACA），目標是在10 年內削減8660億美元，但最終法案並未通過；2）退伍軍人管理局，2024財年支出為3200 億美元。這筆錢用於資助退伍軍人醫院，用於治療在戰鬥中受傷的士兵，同樣不太可能削減。

因此在剩餘的1.7兆美元預算項目中，可能的削減項目包括終止清潔能源政策支持，減少浪費性支出、關閉聯邦教育部等，根據負責任的聯邦預算委員會測算，預計十年內將節約1萬億美元。這距離馬斯克主導的「政府效率部」(DOGE)提出的2兆美元聯邦預算削減目標仍有相當的差距。

同時，人口老化和利率上升等因素將使得強制性支出和利息支出的需求不斷增加。根據CBO測算，預計2034年社會安全福利支出約2.48兆美元，較2024年增加近1兆美元；預計2034年醫療保險支出約1.74兆美元，較2024年增加約8,000億美元；預計2034年公共債務淨利息支出為1.7兆美元，較2024年增加約8,000億美元。即未來十年內，剛性財政支出共增加2.68兆美元。

因此，川普2.0政策僅能在一定程度上控制財政赤字的擴大，但對於削減財政赤字、實現預算平衡而言，仍存在著重阻力。嚴格的財政支出削減對於中期選舉、國內政局穩定、美國經濟成長的可持續性，都提出了較大的挑戰。

走出財政困境的更可行的方式是透過提高勞動生產力，帶動財政收入成長，進而化解債務危機。否則，美國大概率將延續債務貨幣化路徑。

歷史上的1993-2000年，伴隨資訊革命的到來，美國勞動生產力提升與財政收入成長，使得美國財政赤字問題得以化解。目前正值新一輪科技革命和產業變革的關鍵時期，AI浪潮的到來有效提升生產力，未來隨著應用層面的持續擴大，有望孕育新一輪產業革命，生產力的躍升將消除美國滯脹隱患。未來如果美國重新主導第四次工業革命，那麼美元霸權將得以再度鞏固，黃金牛市將終結。但這次隨著中國製造深入全球供應鏈，歷史或較難重現。未來中美在產業領域的博弈，將極大決定美元、黃金的長期趨勢。

來源：高瑞東宏觀筆記

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