創三個月來新低！油價還要下跌？

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以色列國防部長約亞夫·加蘭特警告黎巴嫩真主黨總書記納斯魯拉即將犯下“嚴重錯誤”，並表示黎巴嫩民眾可能會“陷入與加沙地帶民眾相同的境地”。

09:27

澳大利亞，一艘向以色列運送軍用武器的貨輪被支持巴勒斯坦的抗議者封鎖。

09:48

約旦空軍消息報道，約旦空軍已第二次向加薩走廊的一家約旦醫院空投人道援助物資。

10:41

加薩走廊口岸管理部門當地時間11日晚間宣布，進入埃及的拉法口岸將於12日重新開放，允許持有外國護照的人離開。

12:41

11月11日，倫敦爆發了新一輪巴以衝突以來英國最大規模的抗議行動，約30萬人參與這場抗議遊行，聲援加薩平民，呼籲以色列立即停戰。

15:17

愛爾蘭新芬黨主席瑪麗·盧·麥克唐納（Mary Lou McDonald）在全國電視公開講話中說：“愛爾蘭政府必須帶頭將以色列提交國際刑事法院......並送以色列大使回家！ ”

15:51

聯合國開發計畫署位於加薩走廊的辦公室遭砲擊。

18:38

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19:30

土耳其總統埃爾多安：“他們希望我們說哈馬斯是一個恐怖組織。不，它不是恐怖組織。他們是為保護自己的土地而戰的人，為自己的家園而戰。”

9月至10月中旬，美國長端公債利率快速上升，聯準會官員在本輪緊縮週期首次集體發表「鴿」派言論，認為長期國債利率的快速上升可起到替代升息的效果。 10月19日，聯準會主席鮑威爾在紐約經濟俱樂部的演講將這一邏輯完整表達，這也標誌著聯準會貨幣政策預期管理的轉折點，因為先前聯準會整體上都是認為需要繼續升息才能控制通膨，即使在3月美國銀行業危機爆發以及6月宣布暫停升息的時候。

自下半年以來聯準會貨幣政策立場由“快緊縮”切換至“緩緊縮”，但9月至10月中旬美國長端國債利率飆升，客觀上起到了“快緊縮”才能達到的效果，因此美聯儲官員紛紛表態以管理市場預期，這並不代表聯準會官員認為緊縮週期已經結束，而是將市場預期從「快緊縮」拉回到「緩緊縮」。

從2021年11月至今，聯準會本輪緊縮週期緊縮步伐先快後慢。在縮減量化寬鬆（QE）規模方面，2021年11月聯準會決定開始縮減QE規模，自11月中旬開始的每一個月將QE規模逐次減少150億美元，以此推算聯準會將在2022年6月結束本次QE；2021年12月聯準會將Taper步伐加快一倍，即逐月QE規模減少量提高到300億美元，而聯準會結束本次QE的時點也提前到2022年3月。在縮減資產負債表（QT）方面，聯準會從2022年6月開始以每月至多300億美元國債和175億美元MBS的步伐縮表，從2022年9月開始縮減力度翻倍；從2022年6月至今聯準會QE帳戶減少了1.13兆美元，相當於每月縮表653億美元。

在升息方面，2022年3月聯準會升息25BP，5月升息幅度提升至50BP，7月升息幅度再度提升至75BP，這也是1982年以來聯準會的最快單次升息幅度，而且聯準會在2022年9月和11月均加息75BP。隨後聯準會逐步放緩升息步伐，2022年12月升息50BP，2023年2月、3月及5月分別升息25BP，至此聯準會在累計15個月的10次議息會議上連續升息500BP 。 2023年6月聯準會決定暫停升息，這也是2022年3月以來聯準會首次在常規議息會議中沒有政策利率行動，也宣布了聯準會本輪緊縮週期緊縮步伐從「快緊縮」切換至「緩緊縮」。

一方面，聯準會緊縮步伐切換的背景是美國經濟成長動能減弱但韌性猶存，通膨增速有所放緩但潛在通膨壓力不低，聯準會要繼續維持甚至加強緊縮力度才能透過抑制總需求方式控制通貨膨脹；

但在政策利率已進入限制性區間以及經濟成長動能放緩的情況下，聯準會繼續快速緊縮或會增大美國經濟衰退的可能性，這也是聯準會想要盡量避免出現的情況。

另一方面，美國核心通膨率依然偏高，就業市場緊張情勢不改，意味著美國薪資-物價螺旋式上升的風險並未顯著消除。若聯準會此時明確表達升息進程已經結束，那麼美元匯率與美債利率顯著回落、大宗商品價格強勢反彈、美國通膨增速企穩回升以及聯準會控制通膨努力功虧一簣都是大概率事件，這將對聯準會信譽造成嚴重影響。

因此，雖然此時聯準會緊縮步伐已經從“快緊縮”切換至“緩緊縮”，但聯準會在預期管理上依然要維持“鷹”派立場，以免金融市場的樂觀情緒進一步推低美國金融條件。

這體現在三個面向：一是聯準會在6月會議上宣布暫停升息的同時，也一再強調暫停升息不等於升息週期終止、聯準會將繼續維持限制性立場以控制通貨膨脹。二是全面調高政策利率路徑預期，2023年年底聯邦基金利率目標區間預期從5%—5.25%上調至5.5%—5.75%，2024年年底目標區間則上調至4.5%—4.75%。三是鮑威爾在記者會上稱幾乎所有政策制定者都認為今年進一步升息是合適的，雖然升息步伐要更加適度。

此後聯準會在7月議息會議進一步升息，在9月議息會議暫停升息但全面上調經濟成長和政策利率路徑預期，都是「鷹」派預期管理的體現。

9月20日，聯準會議息會議全面上調美國經濟成長和政策利率路徑預期，這意味著聯準會認為年內升息仍有可能並且2024年降息空間會非常小。加上會議前後公佈的系列經濟數據顯示美國經濟成長動能異常強勁，對於聯準會政策利率higher for longer的擔憂逐步主導市場交易者行為。再疊加美國財政部加快發債補充一般帳戶餘額和聯準會加快收縮資產負債表等結構性因素，推動美債長期利率在9月至10月中旬出現一波凌厲的上行走勢。 9月至10月19日美債2年期和10年期利率分別上升29BP和89BP，2/10年利率期限利差倒掛程度從76BP收窄到16BP。

短期內飆升的長債利率顯然會推高美國金融條件並施加美國經濟衰退壓力，這與聯準會貨幣政策立場從由「快緊縮」切換至「緩緊縮」是不適配的，因此10月中旬聯準會官員紛紛出來講話進行預期管理。 10月9日達拉斯聯邦儲備銀行總裁洛根稱，投資者要求更高的回報來持有長期美債，這可以降低聯準會進一步提高政策利率的必要性。聯準會副主席傑佛遜表示，聯準會在決定是否進一步提高其指標政策利率時應該謹慎行事，近期美國長期債券殖利率的上升是導緻聯準會在管理貨幣政策方面處於敏感關頭的因素之一。 10月19日，鮑威爾認為近期長債殖利率上升以及金融市場波動性上升導致金融狀況顯著收緊，可能會對貨幣政策的路徑產生影響。 11月1日，聯準會議息會議持續暫停升息，聯準會對當前經濟活動更為樂觀，也對9月以來美債長端利率飆升對經濟活動的抑製表示擔憂，對於指標利率是否見頂則未置可否。

從美債期限利差以及10年期公債分解走勢看，9月以來美債短期利率變動不大，實際上5.6%左右的3個月美債利率已經基本上計入了美聯儲繼續加息25BP的影響，美債長期利率飆升與美債利率曲線平坦化變化是一致的，因此聯準會升息預期的變化並不是美債長期利率變動的主要原因。自9月以來通膨預期變化也不大，10年期名目利率的變化有七八成體現在實際利率的變化上，因此通膨情勢與通膨預期的變化也不是美債長期利率變動的主要原因。我們認為有三個因素造成了10月以來的美債長期利率飆升，首先核心因素是美國經濟衰退風險減退並且得到美聯儲和市場的確認；其次是美國財政部加快發債補充一般賬戶餘額；最後是美聯儲持續縮表進一步惡化國債供需平衡。

2023年美國經濟持續優於市場主流預期，市場關於美國經濟由於聯準會大幅升息抑制總需求，以及美國銀行業危機使得銀行收緊信貸條件終將衰退的預期始終沒有兌現，聯準會也不斷上調經濟成長預期。三季美國實質GDP季比年率甚至達4.9%，為2022年以來最高季增速，較上半年的2.1%有顯著回升；物價指數較上季年率成長3.5%，較第二季1.7%有所回升，但仍低於第一季的3.9%。

分項看，個人消費拉動2.7個百分點，商品與服務消費拉動率均回到第一季附近，背後是通膨壓力下降與就業市場緊俏、居民收入穩健雙驅動；但四季個人消費拉動率料有所下降，因為通膨壓力小幅上升，且居民部門超額儲蓄持續消耗。私人投資拉動1.5個百分點，其中非住宅固定資產投資拉動率顯著下降，住宅固定資產投資拉動率小幅下降，與高利率抑制製造業投資和高房價促進房地產投資相一致；庫存投資拉動1.3個百分點，意味著美國可能進入加庫存週期。淨出口拖累0.1個百分點，政府支出拉0.8個百分點，與前值相差不大。

根據最新經濟數據，我們認為第四季低庫存與穩健消費推動美國製造業需求企穩回升、高利率和超額儲蓄減少使得投資和服務需求小幅走弱。假定四季美國實際GDP季率中個人消費拉動1.5個百分點（其中商品消費與服務消費分別拉動0.5和1個百分點），私人投資拉動0.3個百分點（其中固定投資拖累0.5個百分點，庫存投資拉動0.8個百分點），淨出口與政府支出合計拉動0.6個百分點，則2024年第四季度美國實際GDP環比年率為2.4%，2023年全年美國實際GDP增速可達2.9%，比聯準會9月議息會議的預期高出0.8個百分點。高經濟成長、穩固就業市場與巴以衝突帶來潛在通膨壓力，幾乎可以確保聯準會在2023年年底或2024年年初再次升息。

美國經濟韌性主要來自美國政府財政刺激以及地緣政治格局變動所帶來的的機會。自2020年以來美國政府因新冠疫情推出了規模龐大的財政援助和財政補貼計劃，一方面直接改善美國家庭部門資產負債狀況，從而推動家庭部門的消費意願；另一方面提振私人部門的投資意願，從而透過就業市場緊俏和薪資收入穩健進一步增強家庭部門的消費。美國企業部門在新冠疫情以及俄烏衝突等事件影響下加強製造業回流力度，推動美國進入朱格拉週期上升階段，中期內提振美國經濟成長動能。

另外，疫情衝擊擾亂經濟各部門正常週期，製造業部門疫情期間供不應求且供應波動性大，產業鏈各環節大幅增加備貨以應對，因此製造業部門較早進入去庫存階段。隨著過高庫存逐步消耗，美國現在基本上啟動下一輪庫存週期，而防範新冠疫情所必須的社交隔離措施意味著疫情期間服務業供需被抑制，這些被抑制的服務業供需在疫情結束後的重新開放階段得到釋放，也引起通貨膨脹和央行收緊貨幣政策。目前美國服務業部門仍處於下行階段，因此製造業與服務業的此消彼長，使得美國經濟展現出高利率下的韌性，但這種韌性需要美國政府持續的財政刺激。

往前看我們認為高利率透過加大股票市場波動性以及抑制房地產價格上漲來削弱居民部門的財富效應，而居民部門疫情期間所積累起來的超額儲蓄也消耗愈半，加上就業市場正常化以及薪資成長放緩，這些因素將會使得居民部門消費支出成長率下降。高利率抑制企業投資意願和居民購屋熱情，債務上限協議限制政府支出額度，因此私人固定資產投資和政府支出力度也會減弱，整體上看美國經濟成長動能放緩是合理預期。但製造業部門企穩回升以及新一輪庫存週期的開啟，為美國經濟帶來新的成長點，大體上可以防止美國經濟成長顯著回落，從而給予美債利率堅實的支撐。

由於債務上限的約束，5月底美國財政部一般帳戶餘額一度下降至485億美元；在債務上限協議通過之後，美國財政部加快發債重建一般賬戶，10月25日當週一般賬戶餘額上升到8477億美元，與2022年高點9,574億美元相差不遠，可以認為一般帳戶重建工作基本上結束，因此財政部加快發債對美國國債市場的衝擊將會減弱。 10月30日美國財政部公佈第四季度的聯邦政府借款預期為7760億美元，較7月底公佈的預期值8520億美元下調了760億美元，也顯著低於三季度的實際借款額10100億美元，可以說本輪美國財政部加快發債補充一般帳戶對美債利率的短期衝擊基本結束。但三個財政刺激法案的核心內容在債務上限協議中得以保留說明2024年美國政府財政刺激力度不減，IMF在10月發布的《世界經濟展望WEO》報告中預計2024年美國財政赤字率為7.4 %，僅略低於2023年的8.2%，因此財政刺激對美債利率的推升作用還將繼續存在；美國財政部預計2024年第一季借款額達到8160億美元，初步證實這一點。

2022年6月至今聯準會QE帳戶規模減少1.13兆美元，10月25日當週聯準會總資產為7.96兆美元，與美國名目GDP（四季滾動累積）比率為0.295。雖然該比值比2022年最高值0.371回落了不少，但相較疫情前水準1.97還是要高很多，也就是說美國金融條件雖然近期有所上升但從中期角度看還是比較適宜的，美國聖路易斯金融壓力指數、芝加哥聯邦儲備銀行全國金融狀況指數、堪薩斯金融壓力指數以及美國財政部OFR金融壓力指數都指出這一點。

從聯準會資產負債表看，2022年6月以來負債項目中的逆回購規模減少了1.15兆美元，與QE帳戶規模縮減幅度基本一致，也就是說聯準會縮表只是回收過剩的流動性，而且目前還有1.4兆美元的過剩流動性。聯準會縮表對美債供需格局的確產生邊際影響，但尚未實質影響美元流動性。因此聯準會縮表的確對美債供需格局產生邊際影響但尚未實質影響美元流動性，聯準會繼續縮表對美債供需格局的邊際影響趨於上升。

聯準會預期管理轉折是指聯準會預期引導方向與美債長期利率過快上漲的方向相反，加上聯準會11月會議對政策利率的前瞻指引，以及我們對美國經濟基本面的判斷，大致可以判斷美債10年利率在5%上方的空間相對有限，更不可能在5%上方繼續快速上行。

這實際上是聯準會為市場提供了美債的看跌期權，確保了市場交易者在10年期美債利率在5%上方快速上行時做多美債的勝率，但這並不意味著美債利率短期內一定會顯著下檔。

其他方面，聯準會政策利率和美債長期利率在較長一段時間內保持在較高水平，毫無疑問會為美元匯率提供支撐，但這種預期基本上反映在美元匯率上，因此美元匯率繼續反彈的空間應該是相對有限。美債利率的賣權相當於黃金的買權，再加上美元指數的中性偏空預期，就使得黃金價格波動中樞往上抬升，實際上我們認為5月以來的倫敦黃金調整階段已經結束；美股和工業商品價格短期內會有一些風險偏好改善帶來的反彈，但中期看下行風險大於上行風險。

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11月9日，中國外交部發布通告，直言緬甸北部安全形勢複雜嚴峻，提醒中國公民暫勿前往緬北地區，並呼籲中國公民盡快在確保安全前提下轉移至安全地帶或回國。

這也是本輪緬北衝突爆發以來，中國外交部全面、公開地發布撤離警告，在此之前，主要是由中國駐緬甸大使館發布提醒中國公民注意安全的消息。

我們回顧近段時間中方有關緬北局勢的表態，可以明顯看出，中方的措詞有了明顯變化，而且態度變得愈發強硬。

在上個月10月31日，中國國務委員、公安部部長王小洪到訪緬甸時，當時緬甸軍政府已經失去了中緬邊境重鎮清水河鎮，但中方在會晤中，主要討論的還是合作打擊電詐網等安全隱患，提醒緬甸政府要保護在緬中國公民的安全。

到了11月3日，中國外交部部長助理農融訪問緬甸時，中方就直接提出要緬甸方面配合中方，維護中緬邊境穩定。也就是說，中國其實已經出手在維持邊境安全了。

近段時間中國在中緬邊境的確是加強了巡防力度，不過邊境居民的影響仍不容忽視。

此外，法新社在報道中宣稱，在本輪衝突中，已經出現了1名中方人員傷亡。在11月7日的外交部例行記者會上，發言人汪文斌措辭已經較為嚴厲，他表示，中方高度關注緬北衝突升級態勢，並對衝突導致中方人員傷亡表示強烈不滿，已向相關方面提出嚴正抗議，中方也採取必要措施，維護公民生命財產安全。

此後，中國開始公開發布撤離警告。種種跡象表明，緬北局勢的確不容樂觀，至少站在第三方的角度看，緬甸軍政府是有些控制不住局勢了。

事實上，緬甸軍政府本身也清楚這一點，根據《聯合早報》報道，在11月9日的緬甸國防與安全委員會會議上，緬甸國家管理委員會主席敏昂萊公開發出警告，現在是國家的重要時刻，全體人民都應該支持政府軍，如果處理不力，緬甸可能會四分五裂。

總的來說，對於緬甸軍政府而言，現在局勢已經到了緊要關頭，如果緬甸軍政府依然無法平息局勢，那麼這個本身在國際社會上就沒有得到廣泛認同的政權，只會更加備受質疑，最終結果不是國家四分五裂，就是軍政府黯然下台。

本週布蘭特原油價格自7月以來首次跌破每桶80美元大關。 11月10日，布蘭特原油期貨徘徊在80美元/桶附近，WTI原油期貨在76美元/桶附近。

在對巴以衝突將破壞中東供應的擔憂逐漸減弱的情況下，交易商的關注點轉移到了當前油市的基本面。儘管各國政府正努力促進經濟成長，但企業和消費者信心依然低迷，油市需求前景承壓。

建信期貨能源化工高級研究員李捷對21世紀經濟報道記者分析稱，前期中東地緣風險短暫掩蓋了原油市場進入四季以來的頹勢。在供應端，路透社調查顯示，歐佩克10月原油產量預計將較上季增加18萬桶/日，達到2,790萬桶/日，主要由奈及利亞、安哥拉、伊朗和伊拉克推動。需求端目前暫無亮點，仍延續先前的偏弱勢。

在經歷了大起大落後，接下來國際油價又將走向何方？

巴以衝突爆發以來，在地緣溢價的推動下，10月下旬WTI原油期貨盤中一度突破90美元，一舉扭轉10月初油價的頹勢，隨後又大幅回落。在國際油價大幅回落背後，先前推動油價上漲的供應緊張和地緣擔憂「熄火」。

嘉盛集團全球研究主管Matt Weller對21世紀經濟報道記者表示，雖然巴以衝突導致的人道主義災難加劇，但分析人士越來越相信不會蔓延成更大的地區衝突，從而擾亂石油生產。同時，俄羅斯出口的石油可能比預期的要多，此前俄羅斯保證在今年年底前自願減產30萬桶/日。同時，美國、歐元區等地最近的部分經濟數據低於預期，顯示全球經濟在進入第四季時出現下滑。

全球經濟吸收油價衝擊的能力也有所提升。自1970年代能源危機爆發以來，各國都加強了抵禦油價衝擊的能力，降低了對石油的依賴，1美元GDP所消耗的石油量大幅減少了約一半。目前全球各國的石油來源更加多元化，並且擁有再生能源等更廣泛的資源。一些國家建立了戰略石油儲備，做出了協調供應的安排，也建立了期貨市場，這些舉措都能減輕石油短缺對價格的短期影響。

供應端也存在利空，歐佩克官方數據顯示，今年9月尼日利亞原油產量已回升至139萬桶/日，雖然仍低於歐佩克配額中的174萬桶/日，但已較年內低點累計增產超過20萬桶/日，伊朗等國也逐步提高供應。在李捷看來，考慮到近期油價大幅回落，且第一季基本為原油需求淡季，在歐佩克11月末的部長級會議上，沙烏地阿拉伯可能不得不繼續延長額外減產至明年第二季。

美國創紀錄的石油產量也打壓了油價。 10月美國原油產量創下1,320萬桶/日的歷史新高，出口量也達到2015年解除出口禁令以來的最高水準。隨著歐佩克+仍在進行減產，而美國石油產量持續成長，美國原油在全球石油市場中正發揮越來越重要的作用。歐佩克的石油軟實力，尤其是對於石油的定價能力正在減弱。

李捷分析稱，從目前的供需平衡表來看，若沙烏地阿拉伯明年結束100萬桶/日的額外減產，將導致明年第一季明顯累庫。在歐佩克沒有實質的表態支持延長減產前，供應端難有進一步支撐。

近期市場情緒的反轉是油價下跌的重要因素。

世界銀行《10月大宗商品市場展望》報告顯示，隨著全球經濟放緩打壓需求，預計今年第四季平均油價為每桶90美元，明年將降至每桶81美元。 BOK Financial交易部門資深副總裁Dennis Kissler指出，市場目前似乎更重視需求破壞，而非中東緊張局勢。

不過，歐佩克秘書長海薩姆·阿爾蓋斯仍表示，儘管全球經濟面臨逆風，但歐佩克+仍對石油需求的成長前景持正面態度。 “儘管面臨挑戰，但經濟仍然表現良好。我們對需求持樂觀態度，我們的需求仍然相當強勁。”

金聯創原油高級分析師奚佳蕊對21世紀經濟報道記者分析稱，對於核心產油國來說，油價的迅速下滑是推動其重新減產行動的主要推動力，產油國致力於維持一個穩定且價格相對偏高的原油市場環境。但僅是「重申減產」對於油市的推動作用已十分有限。 9月初，沙烏地阿拉伯和俄羅斯額外宣布將額外減產延至今年底，原油市場迅速發酵，WTI原油和布蘭特原油先後突破90美元/桶，可以說是脫離了基本面盲目沖高。

在Weller看來，第三季看漲的供需背景已經反轉，原油價格本週以來大幅下跌。石油市場的供需趨勢已經明顯轉變，除非我們看到供應中斷或全球經濟成長加速的潛在跡象，否則原油價格可能會持續承壓。

需要注意的是，對沖基金在巴以衝突爆發後建立的一系列多頭部位也逐漸退出。 Weller表示，根據美國商品期貨交易委員會（CFTC）的數據，截至10月31日當週，對沖基金在布蘭特原油和WTI原油這兩大市場基準上拋售了相當於逾7000萬桶的原油。

鑑於歐佩克+在供應端的調節作用，油價很難暴跌。

上週末，沙烏地阿拉伯和俄羅斯這兩個主要產油國分別宣布，確認會延長先前已經實施的額外石油減產措施，一直到今年底。沙烏地阿拉伯能源部表示，將繼續自願額外減產100萬桶/日，沙烏地阿拉伯12月份的原油產量約為900萬桶/日。俄羅斯副總理亞歷山大·諾瓦克也表示，俄羅斯將按照先前宣布的那樣，繼續自願額外削減30萬桶/日的原油和石油產品出口供應，直到今年12月底。

一方面，9月原油市場已經完全消化了沙烏地阿拉伯與俄羅斯延長減產期限的消息，因此奚佳蕊認為，除非產油國再度加碼減產規模，否則僅僅只是維持前期的減產政策已成了「強弩之末」。近期，來自歐美的經濟數據表現不佳，使得全球經濟前景承壓，伴隨而來的是對原油需求的擔憂。疊加目前正值原油消費淡季，在缺乏了需求的支撐下，國際油價已沒有上漲的空間。結合當下原油市場的基本面情況，在排除了不可抗力等因素後，原油價格最終或將在70-80美元/桶的區間內運作。

不過，油價大跌並不可能，歐佩克+不會“坐視不管”，仍將是支撐油價的重要力量。歐佩克+將於11月26日在維也納舉行下一次部長級會議，是否會將額外石油減產措施延續到2024年成為焦點。

展望未來，李捷認為，整體來看，油市在地緣風險弱化後快速跳水，主要原因在於基本面偏弱，但第四季度市場仍大概率延續去庫存，油價暫無趨勢性下行的風險，後期關注歐佩克對2024年產量政策的表態。

近期美債、美元以及美國經濟走勢的話題在引起市場極大的關注，美國三季GDP超預期上行而美國降通膨之路也遇到了阻力，未來美國通膨會如聯準會所願降到2%嗎？在美國將利率在更長時間內維持在高點的背景下，美國經濟前景又如何呢？

這次通膨確實跟以前有很大區別，因為2008年後物價飆升，顯然無論是財政政策、理論準備，還是國際的貨幣流動方面都跟本輪有很大區別。

這次大家可以看到通膨很明顯是美國為主，而上一輪（2008年金融危機後那一輪）在美國迅速降息以後，通膨主要發生在新興市場。此外，這次還有眾所周知的區別，是供應鏈的中斷，無論是中斷的時間還是恢復的過程，各國不一致，這是一個很重要的變化。

還要注意的是，伴隨著全球化經濟長期結構性的變化，地緣政治也出現了一些重要的變化，所以這些變化都是這一輪通膨跟2008年金融危機截然不同，或者跟以前的許多危機差別很大的一個重要變化。

其實從2008年以後，就已經產生了第一輪的不同：美國準備金的量由緊到松，因為當時準備金和廣義貨幣存在乘數關係，而且還有廣義貨幣與經濟總量間的一個乘數關係。

但這些情況在2008年以後都發生了本質的變化，所以整個金融結構的變化是從2008年開始的。到了2020年，美國對（貨幣管理結構）做了許多重要的調整，現在許多重要的經濟行為、通膨行為、利率走勢、匯率走勢都跟這一系列的變化有直接關係。

大家注意到上一輪出現了2008年後出現美國的快速的降息，降息為零和快速的QE 的時候。當時許多特徵，一個是新興市場的通膨遠高於美國，美國並沒有相對應的合理的財政政策，或者說不足夠的財政政策來支持美國的復甦，而這一輪完全不一樣，所以這些反映了它結構的不一樣。

這就要回到2008年後出現的變化，當有充足準備金的時候，這個充足準備金實際理論上提供了央行同時管理貨幣的價格，也就是利率，也同時管理貨幣的這個量，也就是這個透過QE可以增加基礎貨幣還有廣義貨幣。

在第一輪做的時候，因為當時利率很低，可以讓資金大量流入全球。但是第二輪做的時候情況就不一樣了，國際美元體系內部出現了分割，從2014年上一輪加息開始，國際美元實際上始終處在相對短缺的狀態，而美國無論當時還是這輪加息的時候，美國國內的金融體係都有非常充足的美元，而且即使出現了前一段時間矽谷銀行出問題，但美國並沒有停止加息，也並沒有停止縮表，其實很大因素是美國國內美元體系實際的這個流動性非常充足，所以透過這個新一輪結構的改革，把國際體系和國內體系進行相對有效的分割，另外使資金相對集中留在美國。

這些方法都跟以前很不一樣，這就是金融結構的改變。

國際美元體系存在的幾十年，只要是在美國金融體係以外的，又被外國的銀行擁有的美元都是這個體系內的，而且這個體系很龐大，它在過去其實本質上受制於美國的規定的利率，相對的流動性比較寬鬆。

過去的核心問題是國際美元體系的因為受監管程度太低了，管理過於鬆散導致了問題比較多。但是這些問題隨著時間的推移就開始沒有以前這麼明顯了，所以之後美國就開始調整這兩個體系之間的關係。

從2014年上一輪開始縮表和升息開始，發現一個比較有趣的特徵，其實美國金融體系一直流動性很充足，但是國際上已經開始出現了美元短缺，美元始終比較強勢。

其實美元結構已經產生了很重要的變化，美元要降下來是很難的，包括未來，我也不認為美元會跌，這個很大因素跟國際美元體系相關。

美國的國家信用完全跟美元更深的綁定在一起了，在這個體系下美國幾乎能夠始終確保國內美元流動性充足，而國際美元相對不充足，它會使得美元在國際環境中稀缺，這個狀態會一直保持，所以這是這一輪的美國金融結構的重要特徵，剛才提到美國流動性相對充足，美國無論是上一輪的擴表的時候，還有這一輪的擴表的時候，都用到了隔夜逆回購，因為美國的逆回購是回收流動性的，本輪的在擴張比較高峰的時機，逆回購的量達到2萬多億，即使經過這麼長時間的縮表和這麼快的縮表和升息，逆回購的量依然有1兆左右，這些量都提供了美國國內體系的相對寬鬆的美元流動性。

我認為美元在未來不升息或降息的情況下，美元大幅走低的機率是很小很小的，美元基本上會保持相對的強勢，美元受到幾個因素的影響，一個是美國經濟，大家可以看到始終超預期，它核心的原因是結構性變化，所以經濟好帶來的優勢是明確的。

第二，如果利率下降，理論上是美元應該貶值，但這個理論取決於跟別的國家的相對邊緣化是什麼，所以不去明確討論別的國家相對變化的時候，直接因為利率下降導緻美元貶值這個事情本身是有疑問的。

一旦利率穩定以後，它會使得資金流入美國，美國自己國內會透過貨基和債基啟動這種買入債券的這種過程，這個過程也就會啟動了，這個啟動以後也會無論是對美債的幫助，還是對美元體系的一個穩定性的幫助都會很大。

而這個過程本身對美國發展也是有幫助的。所以這些因素綜合起來的話，對美國經濟依舊不要悲觀，美國經濟很可能不會進入衰退，這是我的一個基礎判斷。

因此，美元也不太可能進入一個比較弱的區間。我認為這件事發生機率很低，這就是整體環境。

那麼如果明年美元繼續維持相對強勢，在美聯儲不加息的背景下，歐元可能會小幅上漲，但經濟結構美國是明確優於歐洲的，所以歐元能不能上漲這個事情我是抱有疑問的，所以考慮到歐元在美元指數中佔比達到50%多，美元總體要貶值的機率是其實是很低的。

回到新興市場其他國家來看，一個重要變數是新興市場的，儘管對美元的依賴越來越低了，因為新興市場各國的發債能力都在上漲，所以已經逐漸形成了一個新的結構，對於美元的依賴程度下降，但目前全球的貨幣結構對美國相對有利，所以全球普遍新興市場匯率上漲的機率其實也不高，這樣情況下，我認為新興市場貨幣要想達到強勢，機率很低。

此刻最好的投資就是美債，因為畢竟美國股市的話也受到財政赤字能不能擴張的影響。因為我們在2021年底就預見美國2022年會有問題，但2023年大概沒問題，但是2024年有幾個潛在影響，一個就是美國財政赤字，財政赤字在總統大選年有明確上升的機率是相對低的。

如果財政赤字不能大幅上升的話，美國的居民存款和企業的這個利潤都會受到一些影響，所以美國股市畢竟現在也有一些相對畸形的變化，比如說它的發展主要是停留在少數幾個股票帶來的在這個成長的力量上，所以在這個結構下，美國股市個很可能2024年沒有2023年好，這我基本上是有這種判斷，但美債很可能會，所以我認為美債的漲幅會很好，無論是由於經濟全球出現問題了，還是出現一些個別問地方的金融危機，都有可能讓利率下降的比較多。即使沒有這些問題的話，我們利率也維持在相對高位，你獲得穩定的高票息，本身就是很好投資。

聯準會透過不斷的改進它不斷摸索，把它的金融結構變得更加避險且優勢更明顯，但是從美國整個國家發展的角度，我們也提出了另一個觀點，美國已經在整個國家層面改變了財政、產業政策和貿易政策，所以如果你從更廣義的角度來理解，美國基本上會維持較高的成長率。

第二通膨率一定會高於過去，因為全球化的重塑，還是美國自己的新的產業政策調整，還是製造業的回歸。鐵鏽帶的地方其實在明顯的崛起，這些都跟美國的這個產業政策都有都關係很大。

一個是高成長，一個是先較高通膨，那如何在這兩個之間躲避掉高利率？

如果通膨特別高的話，只能用高利率來管理，這是傳統的經濟理論，但這個理論其實本身並不是必須的，經常會出現一些偏差，這就回到美國如何能夠長期走向一個較高成長、較高通膨，同時又相對不是特別高的利率水平，也就代表著實際利率長期結構性為負數，如果這個結果出現的話，美國經濟會持續成長。

現在美國確實有幾個潛在問題：

首先為美國的商業房地產的問題。商業地產問題與利息水準息息相關，商業地產也與美國在疫情後的許多新的生活狀態有一定關係，大量的人離開主要工作的城市住到了相對遠的地方，這些情況就把美國人的整個生活結構徹底改變了，所以商業房地產的是結構性長期問題，這對美國肯定是有影響的。

其次，升息的過程也確實產生了正面的因素，一般老百姓確實有一些額外可以花的錢，相對阻礙了升息帶來的影響。還有一點與金融抑制有關了，美國即使到今天，美國利率已經增漲到5.5%了，但美國銀行的一般性存款的利率基本上還是零。

當銀行的負債端的壓力沒那麼大的話，它的這個它的那個資產端的借貸成本也會漲得慢，更不要說美國的普通一普通老百姓的這個貸款普都長時間的就鎖定在比較長期，利率比較低的時間鎖定了，所以這些東西都緩解了美國升息的衝擊。但是美國確實升息以後帶來了很多潛在的問題。

另一個需要關注的是美國國家財政的問題。因為美國整個國家發債的久期就是六十幾個月，只有幾年時間，也就是代表每一年都有大量的債券要到期，要重續。例如明年據悉，包括到期重續和新發的債的總量據說有7萬億之多，所以這麼大的量它滾動起來的話，會帶來整個美國國家財政的成本迅速上漲。

這就是美國的財政赤字有個結構性上漲的趨勢，這就是為何最近幾天出現了美國利率突然間快速上漲，長端利率快速上漲某種程度也代表著大家對美國政府赤字能不能長期持續是帶來了疑問的。

我們剛才提到這個通膨和利率的關係。美國的核心CPI其實從2021年左右開始快速上漲，但長端公債利率一直升幅不大，直到最近有些迅速上漲。

通膨維持高位有一些是結構性問題，長期通膨會比以前高很多，這個我認為是幾乎比較確定的。

所以通膨回到2019年以前這種低水準的機率是很低的。所以2%這個事情估計聯準會自己也知道機率低。