2025年宏觀經濟趨勢展望

經濟

摘要:

2024年，全球經濟延續溫和復甦，去通膨取得明顯進展，聯準會開啟降息週期。中國在全球主要經濟體中成長依然靠前，對世界經濟成長仍將扮演重要角色。

一、2024年宏觀經濟情勢回顧

（一）全球經濟延續溫和復甦，聯準會開啟降息週期

全球經濟延續溫和復甦態勢。國際貨幣基金組織（IMF）在2024年1月和4月連續兩次上調了對2024年的全球經濟成長預測，預測值由2023年10月的2.9%先後上調至3.1%和3.2%，但略低於上年經濟成長3.3%。 2024年7月和10月，IMF維持預測值不變。其中，已開發經濟體成長預測值由2023年10月份的1.4%上調至2024年10月份的1.8%，高於上年經濟成長1.7%，而新興市場及發展中經濟體成長預測值僅上調了0.2個百分點至4.2%，低於上年經濟成長4.4%。儘管不同國家和地區經濟成長步伐不均衡，包括IMF、世界銀行等在內的國際組織仍延續年初對全球經濟將實現「軟著陸」的判斷。

伴隨著全球供應鏈擾動緩解、緊縮貨幣政策對需求的抑製作用顯現，週期性失衡問題得到顯著改善，全球去通膨取得明顯進展。 IMF預計全球通膨將從2023年的6.7%降至2024年的5.8%。自2024年以來，美國居民消費物價指數（CPI）年增率時隔兩年後首次降至3%下方。上半年，美國通膨出現反复，3月CPI年增率反彈至3.5%，導緻聯準會首次降息時間不斷延後，年內降息次數也大幅下修，不過4月至9月份美國通膨轉為持續下行，CPI年增率降至2.4%，創2021年3月以來新低。同時，美國勞動市場逐步降溫，薪資成長顯著放緩，失業率從歷史低點轉為上行。由於2024年8月初公佈的7月份失業率超預期升至4.3%，觸發了“薩姆規則”，一度加劇市場對美國經濟衰退的擔憂，引發了8月5日“黑色星期一”全球股市巨震。基於美國通膨和就業風險趨於平衡的考慮，聯準會主席鮑威爾在8月份傑克遜霍爾全球央行年會上釋放降息訊號，9月宣布超常規降息50個基點，隨後於11月再次降息25個基點，聯邦基金利率目標區間降至4.50%～4.75%。

（二）內需不足限制經濟發展，政策轉向加碼穩定成長

面對複雜嚴峻的內外環境，國內經濟運作整體穩定。 2024年一季度，宏觀經濟實現良好開局，實質GDP較去年同期成長5.3%，高於市場預期4.9%，不過二、三季經濟成長逐步放緩，實際GDP成長率先後降至4.7%、4.6%。前三季度，實質GDP累計年增4.8%，低於2023年同期成長5.2%。從支出端看，貨物和服務貿易淨出口累計拉動經濟成長1.14個百分點，上年同期則是-0.77個百分點，反映了外需回暖和出口競爭力提升的影響，但消費和投資對經濟成長的拉動作用明顯減弱，分別較上年同期回落1.94和0.37個百分點，顯示國內有效需求不足是限制國內經濟發展的核心矛盾。

消費成長放緩主要反映了就業狀況和負財富效應的限制。一方面，居民就業和收入預期仍偏弱，導致2024年以來消費者信心指數持續處於低位，9月降至85.7，為歷史次低，僅高於2022年11月的85.5。另一方面，國內房地產價格下跌疊加股市低迷，導致居民資產收益率與負債成本倒掛程度加深，居民主動去槓桿意願增強。根據中國社科院的統計數據，三季度，居民部門槓桿率較去年同期回落0.7個百分點至63.2%，為2023年以來新低。

在固定資產投資中，製造業投資維持較快成長，前十個月年增9.3%，較上年同期提升3.1個百分點。但基建投資成長偏慢，前十個月年增4.3%，較上年同期回落1.6個百分點，主要是因為優質專案儲備不足導致專案債資金閒置、專案債資金轉化為專案實物工作量存在時滯，以及地方政府化債壓力較大限制了當地投資積極性等。

自2024年以來，穩樓市政策密集出台，需求端政策包括優化或開放限制性政策、降低首付比例和房貸利率等，供給端政策涉及持續優化土拍規則、專案融資「白名單」擴容等，但房地產行業持續超預期下行，仍成為經濟成長的主要拖累。房地產開發投資延續負成長且年減幅持續擴大，前十個月累計減少10.3%，跌幅較上年同期擴大1.0個百分點；房地產銷售面積及金額分別下降15.8%及20.9%，跌幅較上年同期擴大7.8和15.7個百分點。

針對外部環境變化和國內經濟運作的新情況新問題，自2024年9月底以來，國內政策積極轉向加碼穩成長。 9月24日，推出一攬子金融支持措施，包括降準降息、降低存量房貸利率、創設新的貨幣政策工具支持股票市場穩定發展等。 10月12日，宣布了一攬子增量財政政策措施。 11月8日，地方政府化債「三箭齊發」：安排6兆元債務限額置換地方政府存量隱性債務，從2024年開始連續五年每年從新增地方政府專案債券中安排8,000億元專門用於化債，累計可置換隱性債務4兆元，2029年及以後年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合約償還。

得益於宏觀政策持續加力、更加給力，9月份以來，製造業採購經理指數（PMI）連續環比回升，且10月和11月份製造業PMI指數連續收在榮枯線以上；9、10月份社會消費品零售總額年增速分別較上季回升1.1及1.6個百分點，同期與消費品以舊換新有關的家電、汽車、辦公用品、家具等商品銷售明顯改善。預計隨著增量政策逐步落實生效，中國第四季經濟將企穩回升，全年經濟呈現「V」字型運作。 2024年，中國在全球主要經濟體中成長依然靠前，對世界經濟成長仍將扮演重要角色。

二、2025年宏觀經濟趨勢展望

（一）全球不確定性因素增加，經濟下行風險加大

IMF最新預測顯示，全球經濟成長將維持穩定，2025年全球經濟成長預測值為3.2%，已開發經濟體、新興市場及發展中經濟體成長率分別為1.8%、4.2%，皆與上年持平。不過，IMF同時強調了下行風險對經濟成長前景起主導作用，包括地緣政治衝突加劇可能進一步擾亂能源市場，各國實施不可取的貿易和產業政策可能會顯著降低全球產出，貨幣政策可能會在過長時間內保持過於緊縮狀態，全球金融環境可能突然收緊等。 2024年美國大選，川普成功當選第47任美國總統，其在第二任期的政策主張將成為影響全球經濟成長前景的關鍵變數。

一方面，在全球基本面弱勢背景下，能源價格年增或將回落，美國市場租金價格引導房屋通膨下行，因此預計美國通膨有望繼續回落，聯準會大概率延續預防式降息。不過，川普政府的財政擴張、驅逐非法移民和貿易政策都可能增加美國通膨反彈風險，導緻聯準會降息幅度受限。日前，美國前財政部長薩默斯警告稱，如果川普堅持實現在競選期間所承諾的計劃，美國將遭受比2021年更大的通膨危機。

從市場反應來看，隨著美國大選結果塵埃落定，「川普交易」捲土重來，市場大幅下調2025年聯準會降息預期。截至2024年11月30日，市場預期聯準會在2025年降息2次累計50個基點，遠小於9月點陣圖顯示的100個基點降息空間。在高利率環境下，自2024年以來美國經濟走弱跡像已經顯現。

三季度，美國實際國內生產毛額（GDP）季折率由第二季3.0%降至2.8%。隨著超額儲蓄消耗殆盡，信用卡和汽車貸款拖欠率均出現明顯上升，三季度，逾期30天和90天的信用卡拖欠率分別升至8.8%、11.1%，逾期30天和90天的汽車貸款拖欠率分別升至8.1%和4.6%。同期，商業不動產空置率處於歷史高位，貸款拖欠率已連續八個季度上升，創2015年以來新高。在此背景下，如果聯準會限制性貨幣政策持續更長時間，或加大經濟下行風險，增加美國經濟「軟著陸」前景的不確定性。

另一方面，川普在競選期間揚言對所有進口商品徵收10%～20%的關稅，對華貿易政策尤為激進，主要包括四項內容，分別是取消中國永久正常貿易關係（PNTR，即最惠國待遇），對中國對美所有出口商品徵收60%或以上關稅，四年內逐步停止對中國必需品的進口，並且嚴厲打擊中國商品通過第三國出口到美國。如果上述關稅政策在川普第二任期內落地，並引發其他國家採取報復性措施，將對全球貿易成長前景造成嚴重衝擊。 2024年10月，世界貿易組織發布的《全球貿易展望與統計》報告警示稱，區域衝突、地緣政治緊張局勢和經濟政策的不確定性或將給全球貿易成長預測帶來巨大下行風險。

從中美雙邊貿易來看，2018年以來，中美雙邊貿易失衡現像已顯著改善。根據美方統計，2023年，美國對華進口商品規模占美國進口總規模比重降至13.7%，較2017年累計回落7.7個百分點，美國對華商品貿易逆差規模占美國逆差比重回落20.7個百分點至26.2 %，為2005年以來新低。可見，美國繼續對中國在貿易問題上施壓政治利益不大。

不過，「川普2.0」仍有可能持續提高對華進口商品關稅稅率，升級兩國經貿摩擦。如2024年11月25日，川普已經在社群媒體上表示，將在上任後對從中國進口的所有商品加徵10%的關稅。根據中國海關總署統計，近年來中國對美出口比例下降的同時，對東協、墨西哥出口佔比上升。中國對美國出口依賴度降低，意味著美國對華商品加徵關稅的衝擊或相對有限。但如果美國對中國在第三國生產再出口到美國的商品加徵高額關稅，相關政策衝擊仍不容小覷，影響出口對國內經濟成長的拉動行動用。

（二）應對外在不利環境，亟待政策加碼擴內需

2024年下半年，中國政府多次強調，宏觀政策要持續加力、更加給力，加強逆週期調節，有效落實存量政策，加力推出增量政策，進一步提高政策措施的針對性、有效性。預計2025年中國財政貨幣政策取向仍將是支持性的，且經濟政策的著力點將更多轉向惠民生、促進消費。 2025年是「十四五」規劃收官之年，維持經濟平穩運作有助於應對外部環境的不利影響，並為「十五五」良好開局打下堅實基礎。預計2025年，中國經濟成長目標或繼續維持在5%左右。

政策支持下，消費復甦會逐步增強。自2024年以來，消費支持政策陸續出台，居民消費動能可望持續得到改善，如3月份推出的消費品以舊換新政策在下半年進一步加碼，相關政策對汽車、家電等耐用品消費的拉動用有望在202 5年進一步顯現；2024年9月末，央行宣布降低存量房貸利率，平均降幅約0.5個百分點，會透過減少利息支出拉動居民消費；2025年法定假日增加兩天，同樣有助於促進居民消費支出。

不過，相較於投資而言，消費是經濟活動的慢變量，復甦力度主要受收入成長限制。截至2024年三季度，居民人均可支配收入組成中，工資性收入和財產淨收入年增速連續三個季度回落，財產淨收入增速降至1.2%，創歷史新低。若得益於房地產市場和資本市場支持政策，居民財產性收入成長可望提升，或帶動消費實現漸進式復甦。

房地產投資可望實現止跌回穩。 2024年9月，中共中央政治局會議首次提出“促進房地產市場止跌穩定”，釋放出強烈的政策寬鬆信號。會後相關部門推出「四個取消、四個降低、兩個增加」的「組合拳」。迄今為止，政策已經初見成效。根據住建部披露，10月，全國新建商品房網簽成交量年增0.9%，連續15個月下降後首次實現增長；二手房網簽成交量年增8.9%，連續7個月同比增長；新建商品房和二手房成交總量較去年同期成長3.9%，連續8個月下降後首次成長。相關政策效應可望在2025年持續釋放。

需要指出的是，在房地產市場供需關係發生重大轉變的背景下，政府透過收儲商品房以減少庫存，對於促進房地產市場止跌回穩起到了重要作用。但此政策在實務過程中進進出出緩慢、效果不佳，主要原因是房價調整不充分，影響收儲合理定價，租金收益率較銀行貸款利率及專案債發行成本偏低。即便房地產市場已經經歷了兩、三年時間的調整，目前中國的房價收入比仍遠高於世界平均水平，租金收益率遠低於世界平均水平。以何種成本取得房產成為收儲政策落地過程中繞不開的難題。

製造業和基建投資仍將是重要支撐。從製造業投資來看，雖然出口成長放緩可能抑制製造業投資成長，但11月初財政部表示將結合2025年經濟社會發展目標，實施更給力的財政政策，強調要加強支持大規模設備更新，這有助於支持製造業投資高成長。受大規模設備更新政策帶動，前十個月設備工器具購置投資年增16.1%，增速比全部投資增速高出12.7個百分點，對固定資產投資成長的貢獻率為63.3%，比前三季度提高1.7個百分點。

基建投資成長率可望獲得多方因素支撐。一是在地方財政持續承壓的背景下，11月，地方政府化債“三箭齊發”，有助於減輕地方政府化債壓力，騰出更多的財力和精力用於支持經濟建設。二是「十四五」期間重大工程或在收官之年加速落地。此外，2024年10月8日，國家發展改革委表示研究進行計畫審核自主權試點，有助於計畫及時啟動與推進，帶動基建投資成長提升。

三、主要結論與政策建議

在外有百年變局演進、內有新舊動能轉換的背景下，中國經濟取得的成績已經來得並不容易。 2025年，全球不確定性因素顯著增加，川普政策將成為影響全球經濟成長前景的關鍵變數。川普威脅對華商品加徵高額關稅，對中國出口的影響不容小覷。預計2025年居民消費或呈現漸進式復甦態勢，房地產投資可望實現止跌回穩，製造業和基礎建設投資或仍是經濟成長的重要支撐。

面對外在環境的不利影響，為維持經濟穩定成長，亟待加大財政貨幣政策的逆週期調節力度，將促消費和惠民生結合。這方面，經濟政策既可能做多，也可能做少。但在目前國內有效需求不足、物價低位運作的情況下，做多的風險小於做少的風險。因為政策尤其是財政政策做多了，意味著經濟恢復更快、更強。尤其是最近中國長端公債殖利率加速下行，進一步拓展了財政寬鬆的空間。至於未來可能出現的通膨風險，屆時再來討論通膨治理的問題。關鍵是，只有經濟穩住、風險防住、預期扭轉，中國才有更大的底氣和空間來應對各種外部衝擊。

同時，自2024年9月底以來，宏觀政策轉向、國內經濟企穩回升為推動結構性改革爭取了寶貴時間。中國應當抓住這一有利時機，立足當前、著眼長遠，以釘釘子精神落實好黨的二十屆三中全會提出的重大部署，進一步全面深化改革。

一是深化財稅體制改革，理順央地財政關係，增加地方自主財力，完善政府債務管理制度，加速地方融資平台改革轉型。這也是統籌化解房地產、地方債務和中小型金融機構風險的關鍵。

二是加速建構新發展格局，建構全國統一大市場，培育完整內需體系，完善市場經濟基礎制度，改革所得分配製度，健全民生及社會保障體系。更善用中國超大規模市場優勢，帶動中國並惠及世界其他國家地區的經濟發展。

第三是因地制宜發展新質生產力，完善策略性產業發展政策與治理體系，建立未來產業投入成長機制，同時健全傳統產業優化升級體制機制，發展先進高端製造業及現代服務業並重。短期，透過發展新質生產力，培育經濟成長新動能，對沖舊動能的下降；長期，要推動全要素生產力提高，盡可能長時間將中國潛在經濟增速維持在一個中高速平台，維持中國經濟的追趕態勢。

此外，中國也應積極應對外部環境的不利影響，減輕「川普2.0」可能帶來的負面衝擊。一方面，「川普2.0」也存在缺乏強烈動機完全兌現其關稅威脅的可能性，中國應當努力爭取和提升這種可能性，主動去做美方各界的工作，引導中美雙方經貿政策相向而行。另一方面，要適時跟進、動態評估川普對華經濟政策的進展，做好沙盤推演，主動作為、提前佈局，趨利避害、危中尋機，從最壞處打算，爭取最好的結果。

（作者係中銀證券全球首席經濟學家）