2025年中美經濟十一大展望

經濟

摘要:

2025年美股、美利率債、日股、歐股等資產今年應考慮降低配置，而中國A股、現金等資產的配置在2025年應該考慮予以提升。

歷史並未終結，因此每年都有意義。即使是平靜的2024年，也有其在歷史中的意義。雖然俄烏戰爭似乎漫長得看不到盡頭，世界的其他地方卻有不少變化，哈馬斯煙消雲散，阿薩德痛失政權，阿根廷的米萊總統看到經濟復甦的曙光，韓國、德國、英國甚至法國、加拿大政壇都出現了轉折性變化。當然，影響力更大的是美國川普總統捲土重來。中國則在度過了平庸瑣粹的9個月後，在9月底突然對經濟政策做出180度大轉彎式調整。

這樣的世界很難預測，但預測不可預測的誘惑力仍舊巨大。年末的十一大展望我已經做了10年，希望還是可以堅持下去，在智識地圖上放一個標竿。

以下是2023年底對2024年展望的原文，以及事後的評估，再跟隨以對2025年的新展望。總的來看，在去年的11大展望中，我們大致正確9個，比歷年的7~8個有所進步。希望到明年此時，我們再來回顧此文的展望。

美國經濟2024年展望回顧與2025年展望

2024年展望一，高利率成本壓制下，美國實體經濟走弱，工業生產與產能利用率走低，失業率走高，但較為健康的居民與企業資產負債表令美國經濟大概率第二年躲過衰退，即使有一兩個季度或有負增長，幅度也會較淺。

——大致正確，高利率成本壓制下，美國設備投資成長下滑，工業生產、產能利用率與PMI指標均告下行，但美國就業市場仍舊健康，GDP增速確有走弱，但仍舊錄得不錯的正成長，沒有如年初經濟學家預期的那樣陷入衰退。

2025年展望一，與2024年比較，設備投資成長率持續下滑，但維持在正數，工業生產很難成長，但下跌幅度也不會太大，如果真的下滑的話；產能利用率與PMI指標都在低位穩定或有所反彈，足以支持就業市場不至於陷入蕭條，美國經濟增速大概率低於2024年，但仍舊維持正增長。事實上，短期無憂的美國經濟，重要的挑戰在於長期，是否能夠完成AI革命的落地、全球經貿秩序的重建以及利率水準的正常化。

2024年展望二，美國通膨與利率攜手走低，其中，耐用品、非耐用品、服務業等物價均告下行，對CPI唯一的拉動項為住房成本，而其也已進入下行通道；貨幣供應量成長速度持續為負，房地產活動持續趨弱，信用市場風險溢價有走高壓力，幅度可能不大。

——大致正確，美國通膨與利率均告下行，房地產活動持續趨弱，信用市場風險溢酬則基本上維持穩定，就業成長逐漸下滑，降低至歷史平均值附近。

2025年展望二，雖然市場對於川普上台之後的高關稅、減稅政策有所擔心，懷疑美國通貨膨脹能否降低到美聯儲目標，但我相信2025年核心CPI將繼續下滑，向2%的政策目標回歸。就業市場的降溫以及房地產相關活動的趨弱，都有利於通膨水準持續降低。

2024年展望三，美國內需走弱，貿易逆差進一步收窄，從長週期角度看，始於2021年的美元走強週期仍舊沒有結束，全球經濟體的減速趨勢、美國的高利率對它提供的支撐力道不容小覷。已開發經濟體集體減速之下，美元持續維持強勢，比較難出現大幅回調，美國房地產市場承壓，美國股市估值持續處於上漲週期。

——大致正確，年初經濟學家擔心聯準會啟動減息議程令美元大幅承壓，但事實上美元整年表現強勁，年終收盤大幅高於去年年底，而美國股市在估值擴張的推動下全年表現強勁。

2025年展望三，隨著25年美國經濟溫和降溫，短期利率從高點回落，美國內需有所走弱，貿易逆差將有所收窄，提供給全球的貿易赤字額度降低，而川普政府即將展開的瘦身運動可能令已經在過程中的財政赤字收窄繼續，這些因素將弱化美元基礎，令25年美元表現弱於24年。美國以及全球經濟的走弱，將令上市公司獲利成長面臨挑戰，不足以支持目前處於歷史高位的估值水平，美國股市在25年將迎來遠比24年艱難的環境，有較大機率出現震盪與下滑。

中國經濟2024年展望回顧與2025年展望

2024年展望四，中國出口持續面臨負成長壓力，產業鏈的再佈局仍在進程中，已開發國家需求在走低。

——錯誤，中國出口展現出強大的實力，人民幣的大幅貶值也起到助推作用，出口成為24年中國經濟唯一的亮點，雖然對美國等發達國家的出口減速，但整體增速仍舊超過5 %。

2025年展望四，川普上台之後必然啟動的貿易戰與全球經貿秩序的調整將在25年對中國出口施加巨大的外部壓力，全球產業鏈的再佈局也仍舊在進行中。同時，美元在2025年的弱勢以及人民幣的相對升值，將削弱中國商品的出口競爭力，疊加出口退稅政策調整等不利因素，2025年的中國出口表現將會弱於2024年。

2024年展望五，居民房地產信仰喪失，疊加家庭債務負擔過重、未來收入增長預期調低、人口基本面變化、城市化減速等因素，在可以預見的時間內，房地產投資繼續負增長；房地產之外，基礎建設與製造業較強，尤其是製造業的高成長是相對來說寶貴的亮點，但民企投資幾乎零成長。

——大致正確，中國房地產承壓的速度驚人。

2025年展望五，雖然中國房地產調整明年將進入第四年，但其最終可能面臨的調整時間將以10、20年計，難說2025年就能見底回升，24年展望中列舉的理由「中國居民房地產信仰喪失，疊加家庭債務負擔過重、未來收入成長預期調低、人口基本面變化、城市化減速等因素」繼續成立，預計25年房地產市場仍將低迷。除房地產外，其他各產業投資可望在24年9月底政策轉向後得到支持與提振，固定投資成長可望穩定。

投資中，基礎建設與製造業較強，房地產仍舊大幅負成長，民企投資零成長；製造業的高成長是相對來說寶貴的亮點。

2024年展望六，出口、投資疲軟之餘，消費表現可望成為亮點，2024年預計成長率6%~8%左右，遠高於過去4年3%左右的平均成長速度，成為經濟成長最重要的支撐；部分原因在於家庭在房產上的投資出現了可觀的降低。

——錯誤，中國居民雖然不再貸款買房，卻也不敢大手消費，他們的財務狀況隨著房地產價格走低、就業形勢不佳而日益惡化，約束了他們的消費能力與意願。

2025年展望六，刺激消費政策見效待定，居民消費或難看到顯著的成長，消費降級現像在未來一段時間內難以遠去。

2024年展望七，CPI與PPI衡量的生活物價與生產物價繼續處於下跌壓力下，通縮陰影揮之不去，事實上，考慮到30年前日本在好得多的情況下深陷通縮陷阱長達30年，通貨緊縮將是長期話題；根本原因在於企業界喪失信用擴張慾望與能力，居民收入佔比過低，不論哪一個都不是短期可以治癒。

——大致正確，PPI負成長創歷史最長時間，CPI全年平均值接近零線。

2025年展望七，雖然放鬆了貨幣政策，但第二隻箭——寬鬆財政政策——存在不足。首先，力道不夠，其次，亟需的政策應該主要體現為減稅、降低公積金等行為；第三，缺乏系統性、一攬子財政體制改革措施。 2025年中國的投資與工業生產將維持相對強勁狀態，但出口與需求不足導致的供需矛盾更加突出，將令經濟呈現更加明確的通縮特徵：PPI停留於負值的時間不斷創出歷史新高，CPI頑強地向零值甚至負值靠攏。

2024年展望八，政府將會實施寬鬆貨幣政策，政策利率降低，政府債務融資增加，信貸與貨幣增速有所反彈，但節奏上缺乏急迫性，力度上缺乏足夠幅度。

——大致正確，9月底中國政府推出了大力度的寬鬆貨幣政策，中國中長期利率快速下滑。不過，信貸與貨幣成長率並沒有扭轉下行態勢。

2025年展望八，中國將持續貨幣寬鬆政策，降低準備金率與降低政策利率，中長期利率仍舊處於長期下行通道。

2024年展望九，中國經濟成長可望維持在4.5%以上，而已開發國家經濟成長放緩、利率降低、中外通貨膨脹差值龐大，人民幣有效匯率可望維持相對強勢，與23年走勢形成對比。

——大致正確，前三季中國經濟成長率4.8%，確實在4.5%以上。當然，這是官方報告的數字，經濟學家對於統計局曾經擁有的信任一直在流逝。雖然人民幣兌美元匯率有所貶值，但這主要是美元相對於全球主要貨幣均大幅升值的反映，以人民幣兌全球主要貨幣籃子為目標的有效匯率指數來衡量，人民幣確實維持了相對幣值。

2025年展望九，雖然出口與消費面臨壓力，但在政府寬鬆政策、投資與工業生產的支持下，中國官方報告的GDP成長率可望持續維持在4.5%左右。中國面臨的通縮形勢，拉開了中國通貨膨脹率與全球平均的距離，人民幣有效匯率因此擁有升值壓力，雖然人民幣實際有效匯率具有貶值壓力。綜合而言，人民幣有效匯率（兌全球主要貨幣籃子）有可能繼續維持相對強勢，在美元匯率可能走貶的前景下，人民幣對美元匯率可能出現回升。

2024年展望十，人民幣強勢、利率下行、信用擴張，可望推動A股市場估值擴張，有助於抵銷上市公司獲利成長下滑帶來的壓力，2024年A股可望避免走出第3年熊市。

——大致正確，雖然有點僥倖，如果沒有9月底的政策轉向，中國A股帶給股民的2024年可能是苦澀的，但無論如何，2024年中國股市確實在估值擴張的推動下收復所有失地，到年底錄得兩位數上漲。

2025年展望，在政策支持下，中國股市估值將繼續有望提升，支持股市震盪走高，雖然過程可能充滿大幅震盪。這樣的市場對散戶並不友好，投資需要萬分小心，「逢低買進逢高減倉」相對於「追高買進停損賣出」可能更恰當一些。

2024年展望十一，橫向來看，以美股、美利率債、日股、印股、中國利率債等資產為主構成的分散組合可望獲得正回報，但對石油、黃金、工業品等的配置值得縮減。

——大致正確，美股、美利率債、日股、印股、中國利率債為主的組合回報相當不錯，黃金表現不錯，石油、工業品不佳。

2025年展望十一，美股、美利率債、日股、歐股等資產今年應該考慮降低配置，印度、越南、阿根廷等國股票可以作為長期戰略性高配資產，而中國A股、現金等資產的配置在2025年應考慮提升。

來源：FT中文網

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