2025新的宏觀範式何時出現？

經濟

摘要:

預測固然重要，理解宏觀範式更為關鍵。人們往往把當下範式當成長期趨勢，並發展出相應敘事。宏觀範式會自我強化，但又會逆轉。

許多人認為市場經濟學家的主要工作是預測，例如預測下個月的CPI、下季的GDP，或是預測即將到來的經濟政策。預測固然重要，但對市場派經濟學家或機構經濟學家來說，理解宏觀範式，或者說當下經濟和市場的運作規則，才是更關鍵的任務。

歷史上的宏觀範式變化

本世紀以來，中國經濟的宏觀範式經歷了三次顯著的轉變。第一次重大轉變發生在2001年中國加入世界貿易組織（WTO）之後。這段時期，中國經濟仰賴外需驅動，出口成為經濟成長的主要引擎，並帶動國內投資。外需與內需形成共振，產生了高速成長的「超級週期」。在這一階段，股市中金融和週期性產業表現最為突出。

第二次變化發生在2008年全球金融危機之後。美國經濟進入"三低"（低成長、低通膨、低利率）的新常態，而歐洲則深陷主權債務危機。中國經濟面臨外需疲軟的局面，成長引擎從外需轉向內需，成長由消費和房地產雙輪驅動。這段時期，宏觀政策錨定GDP增速，既不能低於，也不需明顯超過。 GDP目標決定了政策的鬆緊，而政策成為經濟週期的主導力量，因此這一階段的宏觀範式也可被視為"政策週期"。在此階段，股市呈現出明顯的結構性特徵：消費和網路板塊表現突出，而上一階段的領漲板塊——金融業和週期性產業則風光不再。

第三次變化發生在2020年下半年之後。當時，全球主要經濟體為因應疫情推出了大規模的擴張政策，再加上國內供應鏈的快速恢復，中國出口重新開始高速成長。同時，中國的製造業，特別是在綠色能源領域，取得了顯著的技術突破。也許是強勢的出口和製造業創造了政策窗口，導致史上最嚴地產調控及針對部分產業的收縮性政策，在不久之後相繼出台。

受此影響，中國經濟呈現兩條鮮明的成長路徑：一條是強勁的製造業和出口，另一條則是相對疲軟的消費和房地產。因此，這項新的宏觀範式可稱為「雙速成長」。以去年為例，貨物貿易實現了前所未有的兆美元順差，而社會消費品零售總額僅成長3.5%。相較之下，2019年的貿易順差約為4千億美元，但社會消費品零售總額增加了8%。

「雙速成長」下，GDP成長率仍是核心政策目標。過去兩年，GDP成長目標均為“5%左右”，最終實現了5.2%和5.0%的成長。然而，在出口和製造業表現強勁的背景下，刺激消費和房地產的緊迫性自然降低。受內需走弱的影響，經濟面臨通貨緊縮壓力，過去兩年每年CPI僅上升0.2%。在新的宏觀範式下，債券因市場利率持續走低而受到追捧，但境內外利差使得人民幣兌美元面臨貶值壓力。在股市上，消費和網路一蹶不振，紅利和出海成為市場的新寵。

宏觀範式的變化

人們往往把當下宏觀範式的結果，當成長期的歷史趨勢，並發展出對應的主流敘事。 2011年前後，由於「超級週期」尚未走遠，許多人喜歡用「劉易斯拐點」來論證，勞動力短缺將導致長期通膨。而最近幾年，由於經濟面臨通縮壓力，許多人改用「日本化」敘事來論證，利率將長期走低。這種論證的誤解在於，宏觀範式會自我強化，但又會出現逆轉。

每一種宏觀範式，都存在著自我強化的正向回饋機制。以「雙速成長」為例，在強外需、弱內需的情況下，弱內需導致通貨緊縮和匯率貶值，這兩者都有利於出口。在給定的GDP成長目標下，外需走強則會減少刺激內需的迫切性，導致通縮壓力和匯率貶值得以延續。這種正回饋機制，正是「雙速成長」模式（強外需、弱內需）得以持續的原因。

正回饋機制在美國經濟中同樣顯著。疫情以來，美國經濟擺脫了2010年代的舊有宏觀範式。大規模財政刺激引發的高利率和強勁的經濟表現，吸引了全球資金湧入美國，推高了美元和美股，進而吸引了更多資金流入，形成了正回饋。

中美兩大經濟體之間也形成了一種相互強化的正回饋機制。美國的財政擴張，推動了美國和全球經濟成長，為中國的外需提供了支撐。對中國來說，強勁的外需減少了對大規模刺激內需的依賴。同時，出口價格下降和匯率貶值有助於緩解美國的通膨壓力，使其財政擴張政策得以持續。在這種交互作用下，中美兩國的宏觀範式都得到了進一步強化。受此影響，兩國的比較優勢——中國的製造業和美國的金融業——在全球的份額持續擴大。美股佔全球股市的比例已經超過了50%，而中國製造業的全球份額也達到了約30%。

但隨著時間的推移，中美兩國的主導宏觀範式都可能轉變。在中國「雙速成長」模式下，經濟對外需的依賴較大，使得其更容易受到全球經濟和貿易環境不確定性的衝擊。同時，內需的疲軟對勞動市場、地方財政和企業獲利造成了巨大壓力。這種壓力最終會倒逼政策調整，逐步改變內外需失衡的局面。

對美國來說，目前的典範面臨三大挑戰：首先，隨著美國公債規模持續擴大（目前已達36兆美元），高利率環境導致利息支出大幅增加，威脅財政的可持續性。其次，美股走勢非常依賴AI敘事，但科技發展進程未必與市場預期一致。第三，高利率和強美元政策雖然有利於金融業，卻對製造業造成壓力。在去年的美國大選中，代表製造業利益的七個搖擺州全都支持在野黨，這也將迫使新美國政府做出調整。

外需是下一輪宏觀範式變化的關鍵

進入本世紀以來，中國經歷的三次宏觀範式變化，起因都是外需。目前的雙速模式下，如果外需走弱，刺激政策的力道可能會大幅上升，甚至導致從外需驅動轉向內需驅動的範式轉換。但如果外需保持強勁，刺激政策力道也不會很大，強外需弱內需的「雙速增長」將持續。這兩種情境對資產價格的影響截然不同。一旦宏觀範式再次切換，內需重新成為成長動力，通膨開始上行，股債定價的主線也將隨之變化。

匯率的定價邏輯也受此影響。近年來，人民幣匯率的變化主要基於資本帳而非貨物貿易。這也是為什麼去年貨物貿易順差近兆美元，人民幣兌美元仍有貶值壓力。何時資本外流壓力下降？關鍵在於內需。內需上升帶來的資本報酬率上升，會降低資本流出。而且，歷史上當中國經濟出現明顯改善時，例如2017年和2020年，都出現美元走弱，資金流向新興市場。這時，人民幣兌美元將由貶抑升。

今年金融市場的主線，很大程度取決於宏觀範式是否會轉變。在GDP目標的架構下，這項轉變的關鍵在於外需的變動。理解宏觀範式的意義在於，不僅有助於避免將短期波動誤判為長期趨勢，也有助於在範式轉換時及時擁抱變化。

來源：FT中文網

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