鷹派沃什掌舵？聯準會換屆必讀

聯準會可能迎來一位新主席－凱文沃許（Kevin Warsh）。他會對貨幣政策和美債市場帶來什麼改變？在通膨、降息與政治博弈交織的複雜背景下，理解這位潛在掌門人的政策傾向，對交易者至關重要。

主席換屆，美債市場歷史怎麼走？

聯準會主席換人，往往是市場不確定性最高的時期。歷史數據顯示，換屆前後6到12個月，市場會對新主席的政策立場、溝通風格和獨立性打上問號，直接導緻美債殖利率波動加劇、風險溢酬走闊。

收益率走勢：情景決定一切

不同時期，換屆對收益率的影響截然不同。

• 2006年（葛林斯潘-伯南克）：政策延續性強，10年美債殖利率在交接前後三個月內波動僅30個基點。

• 2014年（伯南克-耶倫）：適逢QE退出初期，10年期殖利率從2.7%升至年底的3.0%，市場在重新定價政策正常化路徑。

• 2018年（耶倫-鮑威爾）：經濟強勁，通膨回升，10年期殖利率從2.4%飆升至3.2%，市場擔心新主席會堅持升息。

圖1：聯準會主席換屆前後10年期美債殖利率走勢顯示，不同期間的政策延續性直接影響市場波動方向。

殖利率曲線：新官員上任，曲線先動

換屆往往會觸發期限利差的結構性調整。

• 若市場認為新主席是「鴿派」，降息預期會壓低短端利率，曲線趨於陡峭。

• 若被視為「鷹派」，通膨擔憂推高長端利率，曲線可能先陡峭後平坦。

2018年鮑威爾上任後延續升息，2s10s利差從50個基點一路收窄，最終在2019年倒掛，倒逼聯準會轉向。這種「換屆-預期-調整-糾偏」的循環在歷史上反覆出現。

圖2：歷史數據顯示，聯準會主席換屆前後，美國公債2s10s利差曲線往往會發生結構性調整，反映市場對新政策的預期變化。

風險溢酬：不確定性的直接體現

換屆期間，衡量國債波動率的MOVE指數平均會上升15-25%。如果新主席來自聯準會內部或延續前政策，市場反應相對溫和。但如果是政治色彩濃厚的外部人選，市場對聯準會獨立性的擔憂會顯著推高風險溢價。

2026年的換屆環境特別複雜，通膨粘性、降息暫停、地緣風險和關稅政策交織，再加上川普對聯準會獨立性的持續施壓，市場對新主席的立場將高度敏感。

沃什是誰：一個“反建制鷹派”

凱文沃什，現年55歲，擁有典型的「華爾街-白宮-聯準會」三棲精英履歷。

他起步於摩根士丹利，後進入小布希政府的國家經濟委員會。 2006年，年僅35歲的他被提名為聯準會理事，成為該機構史上最年輕的理事之一，任職至2011年。金融危機期間，他是時任主席伯南克的核心圈成員，扮演著聯準會與華爾街溝通的橋樑角色。

核心政策主張：“資產負債表鷹派”與“通膨強硬派”

沃什的政策立場非常鮮明。他堅信“通膨是政策選擇，而非外部衝擊”，認為2021-2023年的高通膨完全是聯準會的責任。他批評聯準會患上了“自滿症”，在2010-2020年的穩定期未能退出刺激政策，為後來的通膨埋下禍根。

在具體操作上，沃什有幾個關鍵主張：

• 反對QE常態化：他在2010年就對第二輪量化寬鬆（QE2）持保留意見，認為貨幣政策已達極限，額外購債可能引發通膨和金融穩定風險。

• 支持激進縮表（QT）：他認為透過激進縮表可以為降息創造空間，即「少開印鈔機，利率反而可以更低」。

• 強調央行與財政部員工：他主張聯準會管好利率，財政部管好財政帳戶，解決債務問題不能依賴央行。

市場普遍認為，如果沃什執掌聯準會，可能會推動更快的升息節奏和MBS（抵押貸款支持證券）拋售，並大幅提高未來啟動QE的門檻。

鷹派轉向？沃什的「務實」調整

然而，近期沃什的政策傾向出現了明顯轉變，開始支持降息，這引發了市場的激烈討論。有人認為這只是為了迎合總統偏好的策略性調整，是一種「識時務」的表現。

他的立場轉變主要有兩個理論支撐：

1. AI驅動的反通膨：沃什在2025年11月的專欄文章中稱，AI是“強大的反通膨力量”，能提高生產力，因此聯準會應放棄對滯脹的預測。他將通膨歸因於政府超支和過度印鈔，而非勞動市場過熱。

2. 「縮表配合降息」的組合拳：他在2025年7月表示，大幅縮減資產負債表可以為經濟注入動力，實現結構性降息效果，以應對當時接近7%的抵押貸款利率和住房衰退。

儘管如此，市場對其轉變的可持續性仍存疑慮。畢竟，沃什在2006-2011年任職期間，即便在金融危機最嚴重的時刻也曾呼籲升息。如果2026年通膨未能如期回落，他重返鷹派立場的可能性非常高。

川普的算盤與聯準會的獨立性

川普對聯準會的影響，已從第一個任期的“推特施壓”，升級為系統性改造的意圖。他提名的理事表現出明顯分化：鮑曼（Michelle Bowman）和沃勒（Christopher Waller）保持了技術官僚的獨立性，而2025年上任的米蘭（Stephen Miran）則立場與白宮高度一致，甚至主張總統有權隨意解僱美聯儲官員。

提名沃什似乎與川普加強控制的邏輯相悖。沃什是“反建制鷹派”，他反對的是聯準會的過度寬鬆，而不是為了服從總統的降息指令。這就產生了一個內在矛盾：川普想要「快降息、多降息」來刺激經濟，而沃什的核心主張是「慢降息、快縮表」來遏制通膨。

那麼，川普為何還可能提名他？

• 沃什態度已轉向：沃什近期公開支持降息，並給出了AI提升生產率的邏輯。

• 增強政策可信度：相較於純粹的鴿派，沃許基於科技進步的降息論述更具說服力，既能迎合成長目標，又避免了通膨失控的擔憂。

• 提供風險緩衝：沃什的專業底色和政策靈活性，可以在維持市場信心的同時，為經濟政策效果不佳時提供迴旋餘地。

「沃什時代」政策前瞻：三大特徵

如果沃什上任，聯準會的政策可能呈現三大特徵：

1. 獨立性悖論加劇不確定性：川普能否容忍一個「不聽話的鷹派主席」？如果沃什堅持立場，可能重演鮑威爾2018年與白宮的公開衝突，屆時債市將面臨「政策可信度折價」和「政治幹預溢價」的雙重壓力。

2. 「先鴿後鷹」的風險：沃什上任初期可能釋放溫和訊號，但隨著地位鞏固，其鷹派本能可能顯現。如果通膨反彈，他轉向緊縮的門檻可能遠低於市場預期。 2026-2027年的實際降息幅度和節奏，大機率會比市場預期的更慢、更少。

3. 激進縮表衝擊債市：沃什將加速拋售MBS和停止國債再投資，這意味著聯準會這個長端美債的「隱性買家」退場，期限溢價和流動性溢價將面臨上升壓力。

當前決策：暫停降息，靜待數據

在展望未來的同時，我們也要看清當下。聯準會在1月28日的FOMC會議上決定將利率維持在3.5%-3.75%不變，暫停了始於2025年9月的降息週期。

暫停背後的邏輯

會議聲明的措詞顯示，政策天平再次向「抗通膨」傾斜。

• 經濟評估上調：承認經濟活動「以穩健步伐擴張」。

• 勞動市場：表述從“就業成長放緩”變為“維持低位”，刪除了“勞動力市場風險大於通膨風險”的判斷。

• 通膨評估：維持“仍處較高水準”，暗示通膨回落進程陷入停滯。

圖3、圖4：聯準會的政策利率預期顯示降息週期暫停，而委員會成員對未來利率路徑的分歧加劇了市場的不確定性。

經濟數據怎麼說？

聯準會按兵不動，有堅實的數據支撐。

• 經濟成長強勁： 2025年第三季GDP年化成長修正值為4.4%，創下2023年第三季以來最強成長，顯示內生動能強勁。

• 就業市場均衡： 2025年12月非農業新增就業5萬人，失業率維持在4.4%，薪資成長維持韌性但未引發通膨螺旋。

•通膨路徑黏性：第三季核心PCE物價指數上漲2.9%，12月CPI年增2.7%，連續數月在2.7%-2.9%區間徘徊，離2%的目標仍有距離。

圖5、圖6：數據顯示，美國核心通膨在下降後陷入停滯，就業市場保持穩健，共同構成了聯準會暫停降息的經濟背景。

總的來說，美聯儲正面臨“增長有韌性、通脹有粘性”的兩難局面，只能選擇“以靜制動”，等待更多數據出爐，預計至少要到二季度才會重新評估降息時點。

美債策略：對稱定價，雙向防守

在目前背景下，單一押注某個方向風險過高。美債投資策略應圍繞著「對稱定價、雙向防守」。

• 久期中性：過度拉長久期的性價比不高。建議將組合久期控制在3-5年區間，在溫和降息情境下捕捉票息和資本利得。

• 曲線策略：可採取「中段相對偏多、長端適度防守」的思路，兼顧曲線陡峭化和再度扁平化的雙向風險。

• 信用策略：適度降低信用風險敞口，優選基本面穩健、現金流好的高等級信用債，迴避低評級品種。

• 風險對沖：可配置一定比例的浮息債與通膨掛鉤債，用於對沖通膨再抬頭、保單被迫轉鷹的尾部風險。

• 流動性管理：提高現金和高流動性短券佔比，為未來市場變化預留操作空間。建議分批佈局，邊走邊看，避免一次性重倉。

風險提示

市場波動、經濟數據或地緣政治衝突可能超預期變化，歷史經驗也可能失效。