「美元化」的全球實務與經驗啟示

2023年12月10日，哈維爾·米萊宣布就職阿根廷新一任總統，表示將透過一系列經濟改革帶領阿根廷走出泥淖。米萊在總統競選階段曾提出「廢除本幣、全面使用美元」的激進綱領，引起廣泛討論。發展中國家實施「美元化」並非首次。 1999年1月，時任阿根廷總統梅內姆在內閣會議上提出廢除本國貨幣、全面使用美元的方案。 1999年7月，8個中美洲國家的財政部部長也召開專門會議，討論「美元化」的利弊得失。以下筆者將對過去幾十年間代表性國家「美元化」的實踐進行回顧，並總結其經驗與啟示。

針對「美元化」的具體內涵，學界在本世紀初期就有充分討論。在廣義概念上，「美元化」指的是美元在國際經濟活動中扮演更重要的角色。在狹義概念上，「美元化」作為一個過程，指的是美元在美國境外的貨幣金融活動中，無論是深度還是廣度均將發揮越來越重要的作用；作為一種政策，指的是主權國家政府讓美元逐步取代自己的貨幣並最終自動放棄貨幣或金融主權的行動。從深度與廣度的角度來看，「過程美元化」又可根據其在儲蓄、定價、交易上的不同重點做進一步區分。世界銀行從貨幣的不同職能出發，從三個側面來定義“美元化”：“資產美元化”，即用美元替代本幣行使貨幣的記賬單位、交易媒介和價值貯藏等功能；“債務美元化”，即指一國國內銀行或政府擁有大量外幣（美元）債務；“完全美元化”，即一國放棄本國貨幣，轉而以外幣（美元）作為法償貨幣。

在經濟分析中，「政策美元化」受到更多關注，這也是本世紀初學界討論的主要焦點。原因在於其是主權國家政府的自主選擇，雖然也是對市場活動、經濟壓力採取的應對措施，但研究者能基於政府是理性人的假設而對成本收益進行分析，從而評估政策制定的優劣。當本國貨幣面臨信任危機、通貨膨脹或其他經濟危機時，政府可能更傾向於尋找相對穩定且可信賴的外國貨幣來取代本幣，以確保資產價值穩定和便利交易。如果把“美元化”程度用光譜進行區分，那麼對某一經濟體而言，色譜的一端為美元完全不起作用，而另一端為徹底“美元化”，即完全放棄本幣。通常兩個極端情況出現的機率均較小，大多數國家的政策一般位於光譜兩端之間，並隨著客觀條件的變化而進行調整。

從過去幾十年的國際經驗看，實行「美元化」的經濟體可歸納為三類。一是無論是經濟規模或人口規模都過小的袖珍經濟體，這類經濟體發行、管理本幣的成本較高，因此使用在國際層面受到廣泛接受的貨幣是一種經濟選擇，而貨幣權力本身並不重要。此類經濟體如梵蒂岡、聖馬利諾、列支敦士登等。二是某些國家海外屬地或曾經殖民地的經濟體，這類經濟體與曾經的宗主國之間存在較強政治經濟依賴關係，大多沒有自己的貨幣或貨幣替代的程度較高。此類經濟體如美屬薩摩亞、關島等，他們擁有的並無獨立的國家主權。三是遭遇經濟和金融危機的脆弱經濟體。此類經濟體在經歷嚴重通貨膨脹、本國貨幣大幅貶值甚至政局動盪後，政府和本幣喪失公信力，「美元化」既是危機救濟措施，也是政府恢復經濟秩序和穩定局勢的選擇。其中最引人注目的是第三類經濟體。此類經濟體的「美元化」是在壓力之下做出的暫時性安排，因此在經濟環境改善後，將會調整「美元化」的實施力道。

衡量「美元化」程度指標有二種，一是美元存款佔廣義貨幣（M2）的比重，用以衡量美元資產對本幣資產的替代程度；二是流通領域中的美元持有量佔流通貨幣總量的比重，用以衡量美元對本國貨幣的替代程度。由於資產替代的重要性較大，學界認為若一經濟體美元存款佔廣義貨幣的比重高於30%，則可稱為「高度美元化」經濟體；若經濟體美元存款佔廣義貨幣的比重位於10%—30%之間，則該可稱為「中度美元化」經濟體；若比例小於10%，則不能稱之為實施「美元化」。根據國際貨幣基金組織（IMF）的數據，近年來全球實施「美元化」經濟體的數量有所下降。 2018—2022年，「高度美元化」經濟體的數量從55個下降到46個，而非「美元化」經濟體的數量從68個上升至99個（中國香港、中國澳門等非國家經濟體也計算在內）。然而，一旦某經濟體實施「高度美元化」之後，在流通與儲蓄領域調整計價貨幣也並非靈活順暢，調整的摩擦成本疊加經濟環境的再次惡化使「美元化」呈現出一種反覆過程。

以土耳其、辛巴威、寮國為例，可一窺轉型經濟體實施「美元化」的歷史進程。受金融自由化改革與外匯管制變化影響，土耳其「美元化」在20世紀80年代開始提速，美元成為土耳其重要的外幣存款，最高峰時美元存款超過廣義貨幣量的60%，這使得土耳其成為“高度美元化”經濟體。 1990年代冷戰結束後，國際資本大量流向轉型經濟體，土耳其實現高速經濟成長。土耳其在2002—2005年期間實現了通貨膨脹和經常帳盈餘的目標，在2004年更是進行了加強央行獨立性的經濟改革。改革措施與相對穩定的經濟成長提升了國內國際投資者對土耳其里拉的信心，土耳其里拉兌美元匯率接近1.2比1。為此，土耳其央行宣布「逆轉貨幣替代」政策，政府也努力消除國內金融市場中的價格扭曲以促進本幣交易，「去美元化」嘗試也在此階段達到高峰，「美元化」程度從2002年的60%下降至2006年的32%。 2008年國際金融危機後，土耳其利用全球降息窗口借進大量外債，導致對宏觀環境惡化的承壓能力降低。隨後土耳其接連遭遇歐債危機、國內政變、美國制裁、新冠疫情等衝擊，經濟成長速度不斷下滑，經濟金融風險逐漸累積，土耳其里拉也經歷大幅貶值與波動。作為貨幣替代的首選，用美元進行交易與計價再次成為迫不得已的選擇，到2020年底土耳其「美元化」比例又回升至接近60%。

津巴布韋在2008年國際金融危機後開始「美元化」進程，主要由其國內不穩定因素直接導致。由於國內土地改革與國際制裁的影響，津巴布韋從2000年開始出現嚴重經濟下滑，2002年資本淨流出3.47億美元。 2008年國際金融危機爆發後，津巴布韋成為嚴重依賴糧食進口和國際援助的國家，津巴布韋元兌美元匯率大幅波動，貨幣超發以及物價飛漲等貨幣亂象頻出。因此，2008年9月津巴布韋政府通過一項特別計劃，允許一部分零售業使用外幣結算。 2009年4月至2019年5月的10年間，在辛巴威宣布美元、歐元、英鎊、蘭特和普拉的流通合法化，其中以美元的流通最為廣泛，約佔全部貨幣量的80%。這標誌著在過程與政策層面都出現了以美元為主要對象的貨幣替代，津巴布韋的貨幣主權幾乎消解。 2019年6月，辛巴威恢復發行本國貨幣即第五套津巴布韋元，同時宣布禁止外幣以及於2016年發行的與美元等值的債權貨幣在國內市場的流通，開始嘗試去「美元化」。至2019年12月31日，銀行存款中外幣佔比降至37%。然而，面對新冠疫情的衝擊，辛巴威再次出現嚴重的物品短缺與通貨膨脹，民眾對辛巴威元的信任不斷下滑。面對貨幣市場的混亂，2020年3月津巴布韋當局修訂《外匯管制條例》，重新允許民眾在交易中使用外幣，這被解讀為津巴布韋回歸「再美元化」。

寮國的「美元化」始於1960年代至1980年代中期，此時戰爭頻繁、經濟政治極不穩定促使美元在寮國的價值貯存與市場交易中成為主要貨幣。 1980年代末期，寮國啟動市場化改革，其中放鬆對銀行部門的管制、外匯制度自由化以及促進外商直接投資為美元在寮國的進一步流通創造了條件。之後因為亞洲金融危機造成的經濟混亂，美元更是成為市場交易的主要選擇，寮國「美元化」程度在1997年達到80%的高峰。此後，隨著宏觀經濟的恢復與通貨膨脹水準的降低，寮國基普的匯率逐步穩定，寮國「美元化」程度也隨之回落，在2010年下降至44%。然而，由於國際經濟環境的惡化，寮國經常帳從2011年開始經歷了近10年的赤字，其貨幣呈現長期貶值趨勢。因此，儘管寮國政府於2013年推行本幣可兌換、限制外幣貸款等措施，但「美元化」率在2013年仍再次上升，到2020年已達近50%。由於高額外債、本國貨幣貶值以及資本外流等挑戰，寮國近年來遭遇通膨飆升，2023年3月通膨率更是達到41%，這進一步刺激了市場與民眾選擇以美元為主的貨幣替代。

從政策「美元化」的角度來看，當作為理性人的政府決策者選擇推動美元的使用與流通時，其一定認為「美元化」的利益大於其成本。對「美元化」利弊的研究在本世紀初期就有豐富成果，並隨著部分國家的實踐情況得以進一步充實。然而，隨著當前國際局勢的變化以及美元信用出現問題，對「美元化」利弊的評估也應根據客觀條件進行調整，需要進一步結合經濟體自身的客觀情況進行分析，而非簡單給出好與壞的絕對性回答。

實施「美元化」的利益可歸結於三方面。其一，「美元化」有助於應對緊急危機，增加宏觀經濟運作的穩定性。當一國面臨貨幣信任危機、嚴重通貨膨脹時，選擇使用相對穩定且可信賴的外國貨幣有助於維護資產保值和市場交易。引入外部穩定錨將為經濟體帶來一個良好的發展環境，有助於穩定市場主體預期，以便其參與能夠獲得長期收益的投資與經營行為。透過降低因匯率變動或私人投機成本造成經濟動盪的可能性，「美元化」能夠在一定程度上防止資產價格的大幅波動，進而穩定經濟體運作。

其二，「美元化」的經濟體可降低國際交易成本，提昇在國際金融市場的參與。由於一國在經濟活動中使用了廣受認可的美元，這就便利了該國與其他國家因經貿往來而伴生的交易結算，有利於節省貨幣兌換的交易成本，包括為規避匯率風險而採取措施的施政成本。同時由於本幣風險也能大幅變小，大幅貶值的可能性降低，有利於穩定一國的資本流動。此外，由於美國是世界金融中心，「美元化」經濟體將因此獲得融入美國市場以及國際金融市場更便捷的途徑，為他們吸收更多的直接投資和證券投資。 「美元化」也會增加經濟體參與美元區內包括技術轉移、產業升級等發展機會。

其三，長期來看，「美元化」經濟體更能加強財政紀律，深化金融市場改革。部分發展中國家政府存在著追求短期政治利益而超發貨幣的道德風險，而「美元化」將迫使政府接受硬性約束，無法透過貨幣工具增加經濟中的「泡沫」。在這樣的約束之下，政府將不得不遵守財政紀律，在政府預算與政府投資時更加嚴格謹慎，進而為經濟的長期穩定發展創造良好的政策條件。此外，「美元化」也有助於經濟體的金融深化。由於「美元化」經濟體的居民對外幣資產有強烈的需求，國內銀行需要開立外幣存款帳戶，進而促進銀行業的國際業務發展水準。

然而，實施「美元化」的成本同樣突出。其一，「美元化」造成鑄幣稅的損失。鑄幣稅是一國政府憑藉其發行貨幣的主權所獲得的貨幣面額超過發行成本的差額。當一國發生大規模的「美元化」後，該國政府難以再利用發行貨幣取得鑄幣稅。同時由於使用美元作為價值儲藏與交易中介，經濟體損失的鑄幣稅將成為美國的收入，相當於美國向「美元化」國家無償收取巨額財富。

其二，「美元化」削弱經濟體貨幣主權，將使政府難以運用貨幣政策調控經濟，進而引發一連串問題。通常而言，中央銀行可以在經濟過熱時透過升息來控制貨幣流動量，在需要經濟刺激時透過降息進行貨幣投放，而「美元化」之後將缺少以上工具。完全「美元化」的經濟體失去了最後貸款人的保障，因此，一旦該經濟體陷入流動性困境，將缺乏有效手段進行應對。儘管有學者建議加強外資銀行在提供貸款擔保上的作用，但外資銀行的本質畢竟是追求利潤，難以與本國政府有力配合。同時，由於缺乏對貨幣流通量的有效調控手段，貨幣政策與匯率政策的彈性與功能性也將被削弱。此外，「美元化」國家也無法透過靈活調整匯率的方式增強產品的國際競爭力。

其三，「美元化」經濟體更容易遭受不對稱衝擊。聯準會貨幣決策的基本要點與注意力主要集中於國內情況，美國在意願和能力上都無法充分兼顧貨幣政策的國際外溢效應。換言之，美國不會為了照顧「美元化」經濟體的經濟狀況與發展水準而改變其貨幣政策的製定。如果「美元化」經濟體與美國的經濟週期不同步，那麼當遭遇外部衝擊時，被動接受聯準會貨幣政策的代價是高昂的。因此，依賴外國貨幣可能使國家更加脆弱，特別是當美元供應出現問題或經濟危機時，更容易受到國際金融市場波動的衝擊，這也是失去貨幣政策自主性的代價。

雖然「美元化」成本效益的分析主要是從經濟學理論出發，但其具體效果還取決於經濟體本身的特徵，而不能進行一概而論的判斷。首先，經濟體自身經濟發展越穩定，實施「美元化」的必要性越低，或實施「美元化」的成本越大、效益越小。對於經濟不穩定的經濟體來說，透過「美元化」有利於捆綁政府的手腳，強迫其接受財政紀律，恢復貨幣秩序。但對於經濟已經恢復，國內通貨膨脹水準已被有效控制的國家，重新爭取貨幣主權則會成為政府的優先事項。同時需要強調的是，此類國家需要在「去美元化」的過程中透過成功實踐以贏得國內國際信心、證明自身能夠合理運用貨幣政策，否則終將被迫「再美元化」。

其次，是否進行「美元化」也取決於經濟體的經濟地理位置。根據蒙代爾的最優貨幣區理論，生產要素流動性與匯率彈性之間具有相互替代性。需求從一國轉移到另一國所造成的國際收支調整要求，既可以透過兩國匯率調整，也可以透過生產要素在兩國間的流動來解決。生產要素流動性越高的國家之間，越適宜於組成最優貨幣區，並在區域內實行固定匯率製或釘住匯率制，甚至採用同一貨幣。因此，如果某經濟體生產要素在流動上與美國更加緊密，那麼推動「美元化」所需承擔的成本就越小。

最後，目前討論「美元化」還需留意美元本身的價值。 「美元化」之所以被部分經濟體所接受，在於美元體系的穩定可靠。然而當前這一假定已經動搖。 2008年國際金融危機之後美國量化寬鬆政策的大規模實施以及政府債務的不斷飆升，使國際金融市場對美元價值的信心下降。烏克蘭危機之後美國對俄羅斯實施大規模金融制裁，美元「武器化」的廣泛使用使得各國認識到美元不再是價值儲藏與交易的良好工具。美國對金融制裁的肆意使用成為各國推行「美元化」所不得不考慮的因素。

整體而言，「美元化」作為貨幣替代的最顯著表現，在過去幾十年中成為國際金融市場的一種特殊現象，部分發展中經濟體也對此進行了政策實踐。對「美元化」收益與成本的判斷需結合經濟體本身的情況進行分析。當前美元在國際貨幣體系中的地位有所下降，但仍佔據主要地位，這預示著「美元化」與「去美元化」或交替並行。