從美日經驗看A股：獲利，“慢牛”真正的“壓艙石”

股市

摘要:

從美國、日本等股市的經驗來看，估值擴張可在短期內推動指數上漲，但基本面仍將是重要基礎。

進入八月，上證指數連續突破高點。 8月12日，上證指數創下年內高點；8月13日，突破2024年「9.24」以來的高點；8月18日，盤中創下近十年高點，A股總市值突破100兆元；8月22日，時隔十年再度上3800000億元；

自年初至9月12日，上證指數上漲15.48%。其他指數也錄得不俗漲幅。滬深300、中證500、中證1000指數分別上漲14.92%、24.84%、24.59%，而科創板指、科創50指數分別上漲41.04%、35.30%。

股市成交活躍，「多頭」跡象逐漸顯現，已成為市場共識。但這輪指數的上漲，其驅動力更多源於市場參與者信心和風險偏好的提升、充裕的流動性以及宏觀政策帶來的估值擴張，而上市公司的盈利水平並未同步改善。從美國、日本等股市的經驗來看，股市能否走出一段長期「慢牛」行情，仍取決於上市公司基本面的改善與獲利成長的持續性。

A股市場現狀

股票指數可拆解為獲利和估值兩大核心因素的乘積。獲利作為指數的基本面，反映其成分股公司整體創造利潤的能力，通常以每股盈餘(EPS)來表示。獲利成長來自經濟擴張、產業景氣度提升、公司競爭力增強、技術進步、管理效率提升等。而估值是市場對這些獲利的定價，反映市場的情緒、預期和資金成本，最常見的衡量指標是本益比(P/E)，即價格相對於每股盈餘的倍數。估值擴張通常源自於利率下降、流動性充裕、投資者風險偏好提升、對未來成長的樂觀預期。

指數的上漲無非源自於「獲利驅動」、「估值驅動」或「戴維斯雙擊」（即獲利和估值同時上升）。反之，下跌則對應「獲利/估值殺」或「戴維斯雙殺」。

圖表1是滬深300指數累積報酬率，每股盈餘以及本益比。為了方便對比，我們令2015年初的EPS等於1。截至2025年9月12日，滬深300指數的累積報酬率是35%，與2015年初相比，EPS成長了41%，本益比下降4%，指數漲幅略低於EPS成長。

滬深300指數的獲利走勢大致可分為兩個階段。第一階段從2015年初截至2021年9月中旬，EPS成長了64%，指數上漲50%；第二階段從2021年9月中旬至今，EPS下降了14%，同時指數下跌10%。

圖表1：2015年初至2025年9月12日滬深300指數累積收益率、EPS(2015年初=1)與P/E

自2024年「9.24」行情啟動以來，滬深300指數上漲40.8%，其本益比從歷史底部的11倍上升了28.5%，EPS僅貢獻9.6%。因此，近期滬深300的上漲呈現出典型的政策驅動與估值修復特徵，獲利基本面改善相對落後。

近年來，滬深300成分股的整體獲利成長面臨挑戰。房地產行業的深度調整，對產業鏈上的銀行（面臨壞帳風險）、建材、家電等權重板塊的獲利能力構成持續性壓力。國內消費者信心恢復緩慢，也影響了消費性企業的營收和獲利預期。

獲利成長的動力主要來自於符合國家戰略方向的「新經濟」領域。以新能源（光伏、鋰電）、電動車、半導體設備、信創為代表的產業，在政策支援和國產替代浪潮下維持了較高的獲利增速。在「中國特色估值體系」的引導下，許多大型國有企業（特別是能源、電信、基建類）更加重視市值管理和股東回報，其獲利穩定性和高股息率成為市場中的「壓艙石」。

整體而言，滬深300的獲利呈現出「舊經濟」承壓與「新經濟」亮點的二元結構，尚未形成像美國AI或日本治理改革所帶來的整體性上行趨勢。

低估與政策預期是本輪滬深300上漲的核心邏輯。無論從本益比或市淨率來看，在「9.24」行情啟動前，滬深300的估值均處於歷史底部，並顯著低於全球其他主要股指。對於尋求避免高估值風險的全球配置資金而言，A股的低估值提供了較高的安全邊際。

A股市場的上漲往往與政策預期高度相關。當市場觸及歷史低點時，投資人普遍預期政府將推出強而有力的經濟刺激政策、產業扶持計畫或資本市場改革措施（如引入長期資金、加強監管等）。因此，滬深300的上漲常常表現為對「政策底」的反應，是一場由估值修復和情緒反轉驅動的「預期牛市」。

現階段，滬深300指數的上漲更多屬於估值驅動的修復性行情，其核心吸引力在於低估值與政策支撐的結合。上漲的可持續性最終取決於宏觀經濟能否企穩回升，以及企業獲利能否真正走出底部，實現「獲利底」與「市場底」的共振。

以滬深300指數為代表的大型上市公司獲利水準未顯著改善，那麼A股其他公司表現如何？圖表2是2015至2025年萬得全A、萬得全A（除金融、石油石化）、創業板指和科創50四個指數的中報每股獲利。指數的每股盈餘等於樣本股的盈餘總和除以樣本股的總股本之和。

整體來看，萬得全A中報每股獲利的走勢可分為兩個階段。第一階段是2016年至2022年，從2016年上半年0.26元上升到了2022年上半年的0.37元；2020年受疫情影響，上半年的每股獲利只有0.26元，低於2019年上半年的0.32元。第二階段是2023年至2025年，每股獲利微降並維持在0.35元左右。

萬得全A（除金融、石油石化）走勢與萬得全A類似。 2015年上半年每股獲利為0.17元，2016年至2022年間中報每股獲利逐步成長至0.29元，2023年至2025年則維持約0.25元。從美日經驗看A股：獲利，「慢牛」真正的「壓艙石」_2

圖表2：2015-2025年萬得全A、萬得全A(除金融、石油石化)、創業板指及科創50中報每股獲利（元）

創業板指數在2015至2019年表現平淡，中報每股獲利始終在0.16元至0.22元區間徘徊。然而自2020年起，創業板出現結構性突破，從0.32元快速上升至2025年的0.69元，成為表現最亮眼的板塊。

科創50指數的走勢則反映出較強的階段特性。中報每股獲利從2020年的0.28元起步，2021至2022年一度攀升至0.46元，顯示出科技企業在上市初期受到熱烈追捧。但自2023年起持續回落，2025年已跌至0.14元，跌幅顯著，反映出科創企業的獲利模式尚處於探索階段，尚未形成穩定的成長機制。

整個A股市場的獲利水準在2022年達到近年高峰後，此後基本維持穩定。 2020年至2022年，創業板與科創50盈利快速增長，高於市場平均；2023年之後，創業板維持強勢，而科創50盈利能力快速下行，形成了鮮明分化。

美國、日本股市的經驗

進入2025年，日本股市和美國股市均維持漲勢。 9月12日，日經225指數收在44,768.1點、創歷史新高；標普500指數在盤中突破6,600點，同樣創歷史新高。兩大指數均經歷了長達十多年的“多頭市場”，其上漲究竟來自盈利提升、估值擴張，還是二者兼有？

圖表3是2015年初至2025年9月12日標普500指數的累積報酬率，每股盈餘以及本益比。從美日經驗看A股：獲利，「慢牛」真正的「壓艙石」_3

圖表3：2015年初至2025年9月12日標普500指數累積報酬率、EPS(2015年初=1)與P/E

截至2025年9月12日，標普500指數累積收益率為226%，EPS相比2015年初增長了107%，指數漲幅高於EPS增長，顯示標普500的上漲大部分來自於盈利增長，小部分來自估值提升。從圖表3可見，截至2020年3月底，標普500指數走勢與EPS高度吻合，指數的上漲基本上由獲利推動。自2020年4月初起，估值開始上升，進一步推動指數上漲。與2015年初相比，標普500估值上升57%。

目前，標普500指數估值處於歷史較高水準。其前瞻本益比（Forward P/E）長期維持在20倍以上，顯著高於其他主要市場；週期調整本益比（Shiller CAPE）也在37至38之間，高於去年水準且明顯超過長期平均值。投資人之所以願意支付高估值溢價，本質上是在為未來的高確定性成長支付溢價。市場普遍預期，AI驅動的生產力變革將持續為頭部公司帶來超額獲利成長。

標普500指數的上漲不僅來自獲利成長，也來自估值倍數提升。在聯準會升息週期結束、降息預期升溫的背景下，無風險利率下降預期為高估值股票提供了支撐。全球避險資金和尋求成長的資本仍將美國市場和科技巨頭視為“核心資產”，進一步推高其估值。

標普500指數的上漲是一次經典的「戴維斯雙擊」——獲利的快速成長與估值中樞的抬升同時發生。其上漲品質較高，有紮實的獲利基本面作為支撐，但風險在於高估值對未來成長路徑的極度敏感度。

圖表4是日經225指數的累積報酬率，每股盈餘以及本益比。截至2025年9月12日，日經225指數累積收益率為157%，EPS相比2015年初增長了150%，指數上漲幾乎完全來自於盈利增長，估值僅上升3%。從圖表4中也可以看出來，截至2020年二季度，日經225指數在大部分時間內與EPS同步。自2020年第三季起，指數的上漲一度快於EPS的上升，但自2021年第三季起EPS快速上升並追上指數漲幅。從美日經驗看A股：獲利，「慢牛」真正的「壓艙石」_4

圖表4：2015年初至2025年9月12日日經225指數累積收益率、EPS(2015年初=1)與P/E

日經225指數創下歷史新高，擺脫了「失去的三十年」的陰影。其上漲邏輯與美國不同，基本上由走出通貨緊縮與公司治理改善帶來的獲利上升所驅動。

日本成功擺脫了數十年的通貨緊縮環境，溫和通膨使企業能夠順利提價，改善營收和利潤空間。同時，「春鬥」（勞資薪資談判）帶來的薪資上漲也刺激了國內消費。另外，持續疲軟的日圓匯率大大增強了日本出口導向企業（如汽車製造商、精密儀器、半導體設備等）的全球競爭力，並大幅提升其海外匯兌收益。

公司治理的「價值革命」是本輪日股上漲最核心的驅動力。東京證券交易所（TSE）自2023年起強力推動上市公司進行市值管理改革，要求市淨率（P/B）低於1倍的公司提交改善計畫。這迫使過去長期忽視股東回報的日本企業，開始積極採取行動，包括：增加股息和股票回購，即將帳上冗餘的現金用於回報股東，直接提升了EPS和股東總回報；剝離非核心資產、改善資本效率，即企業管理層從追求規模轉向追求利潤率和股本回報率（ROE），顯著提升盈利質量。

日經225的上漲以獲利改善為基礎。這是一場基於宏觀經濟復甦和微觀公司治理革命的結構性牛市。其上漲基礎比美國更廣泛，其風險在於全球經濟週期對日本出口型經濟的影響以及企業改革的持續性。

從標普500和日經225指數的經驗來看，短期內估值上升能推動指數上漲，但指數的長期持續上漲仍需公司獲利同步成長作為支撐。

總結

有市場觀點認為，本輪股市上漲的驅動因素包括：「9.24」以來穩健成長政策的支持、存款利率下調帶來居民部門資金活性上升、推進中長期資金入市帶來增量資金的政策紅利。此外，關稅緩和與聯準會降息同樣被視為A股上漲的重要推手。

從美國、日本等股市的經驗來看，估值擴張可在短期內推動指數上漲，但基本面仍將是重要基礎。

宏觀經濟維持穩定成長，2025年上半年中國GDP年增5.3%，成長速度較2024年同期及全年均提升0.3個百分點。此外，產業動能正經歷新舊轉換，國家「反內捲」政策持續深化，傳統產業正經歷供給面的再平衡，而以人工智慧、創新藥、高端製造為代表的新興產業，正迎來快速發展的機會。上市公司獲利能力可望顯著改善。

對於已經站上3800點的A股，投資人該如何參與這輪「多頭市場」？首先，投資人保持平穩心態，理性決策，避免被情緒左右。其次，當前結構性多頭賺錢難度其實更大，板塊輪動中易出現追漲殺跌。分散投資和控制部位尤為重要。避免將所有資金集中於單一板塊，即使看好某一條主線，也盡量在主線內選擇多個細分領域或個股進行分散投資。嚴格控制部位，不因市場情緒高漲而盲目滿倉，始終保持一定現金流，以便在市場調整時從容應對。最後，對多數一般投資人而言，直接選股和掌握輪動節奏難度較高。可考慮透過產業ETF或主題基金參與看好的投資方向，既分散個股風險，也更省心省力。