美國大選辯論後，再看美國債券、股票和房地產市場

Kevin Du

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摘要:

雖然美債價格近期平穩，但從理論角度和現實週期性因素疊加，即使選情出現焦灼，美債波動率也很可能上升。

近期美國大選第一輪辯論可謂相當精彩，本期我們來關註一下辯論台後美國的金融市場。

本期文章分為三談，其一談，關於美債與波動率；其二談，關於美股與英偉達；其三談，關於美國房地產市場。

第一談：美債波動率或加大

美銀美林統計，拜登和川普兩任美國總統創造了美國二戰以來的最大兩次赤字%，近期火熱的美國經濟與此密不可分。

圖：歷任總統任期與財政赤字佔GDP之比

而每到總統任期結束時的第四年，美國財政還要突擊花錢，與之對應的是總統上任第一年的開支縮減（下圖），這種波動也會影響美債發行計畫。

雖然現在美國大選辯論已經開始，但由於離大選還有接近4個月時間，市場似乎還未開始交易這種擔憂。從最近10年期美債期貨的反彈就可以看出這一點。華府方面的分析師認為，選舉「一黨獨大橫掃華盛頓」情景對債券不利，但「分裂的華府」情景對債券有利。

圖：美國財政開支與總統任期年份

圖：芝商所10年期美國公債期貨（ZN）的走勢平穩，似乎目前市場對大選年的財政收支並不擔心？

雖然美債價格近期平穩，但從理論角度和現實週期性因素疊加，即使選情出現焦灼，美債波動率也很可能上升。

首先，美國國債一級交易商的美債庫存和對應債券殖利率的「直覺型」關係，一般來說，兩者之間呈現負相關。當殖利率上升時，投資人需求上升，美國國債一級交易商的國債部位就下降，反之亦然。在2019年到2022年，這段關係都是負相關，但2022年美國財政大躍進之後，這個關係轉正（下圖）。

圖：一級交易商的十年美債庫存量和十年公債殖利率

而在上述相關性轉正的同時，國債市場流動性開始惡化。且惡化速度在一級交易商國債庫存在今年春天到達高峰時加快（下圖），給當時的他們帶來了不少資金壓力。下圖以彭博終端機提供的「平均收益定價差」來表示流動性情況。簡單來說，這個指數代表國債的公允價值和實際市場定價，指數越高表示流動性越差。

圖：國債流動性指數

目前定價差距指數達到4.65（下圖）。看起來不是很高，但相對歷史來說，它已經創下了2009年來的最高值。如下圖所示，2007年市場達到此水準後金融危機爆發。

圖：國債流動性指數過去20年歷史

下面我們來看看這流動性指數和MOVE指數之間的關係（下圖）。我們知道，流動性和波動率之間很難說誰是因為誰是果。但有一點能肯定，那就是他們之間有很強的相關性，尤其是越是接近極值的時候。也因為這個關係，最近兩者出現的背離（下圖）就很值得玩味。不妨考慮這麼一個假設：就目前的流動性情況來看，目前的美債波動率太低。

圖：流動性指數和MOVE指數

嚴格來說，如果聯準會降息符合目前市場主流預期甚至更快的話，國債殖利率曲線變陡峭，長期債券的套息需求上升，流動性可能會改善（即上面的流動性指標下行），所以我們需要密切觀察這段時間美債曲線的型態。

第二談：英偉達與美股

前文有提到，在美國CPI亮出綠燈之後美股就能打開上行空間。在6月CPI報告里美國通膨重回下行趨勢，加上英偉達拆股之後的大漲，包括納指在內的主要股指又創新高。

圖：芝商所納斯達克100指數期貨（NQ）走勢

「沒有哪個港口，是永恆的停留」，如果只按技術分析來看，英偉達的股價已經在醞釀經典泡沫的所有特徵（下圖）。

在目前的XLF ETF再平衡指數中，英偉達比率從5.78%上升到20%。英偉達也成為全球市值最高的上市公司。如果對英偉達泡沫的判斷沒錯，那麼幾天的股價下跌可能會開啟拋售以及'牛市反彈'（Bull Trap）行情。最後它會調整多少還是個見仁見智的話題。

若股價真的進入拋售，並緊跟'牛市反彈'（撿便宜的買家湧入），那麼“英偉達是泡沫”這個論斷才能真正坐實，長期的調整序幕也會慢慢打開。反之，若股價強勁上漲，衝上新高，那麼上面的判斷也會被證偽。

圖：英偉達股價走勢

除開火熱擁擠的美國科技巨頭股，對於美股整體走勢，美國投行並不覺得有大問題。高盛交易台整理了歷史數據，發現美股在選舉年的下半年回報都比非選舉年高出不少。

圖：高盛梳理的美股在大選年的走勢

第三談：美國地產市場：醞釀週期波動

疫情期間，由於居家辦公室興起，美國出現明顯的人口郊區遷移，購屋需求上升。因此，美國房屋建築商建造公司利潤成長強勁。

房地產行業比較特殊，它的建造週期長，領先/滯後效應明顯。需求上升時，不少建築商會傾向採取「先建再賣」的策略，因此，在建房屋完工後的需求如何，還需要時間來檢驗。疫情期間，房屋需求大增，導致房地產市場在建屋的數量達到歷史高點。如下圖，在建獨立屋數量幾乎上升到金融危機後期最高點（黃線），所有在建新房（包括公寓）數量則是創下70年代新高（白線）。

圖：美國地產在建量

上圖中不包括多家庭獨立住宅的數量。從目前獨立屋的18個月建成時間（從動工到上市，下圖）推算，可以預期2025年美國房地產市場會出現大量新房。

圖：美國獨立房屋的興建與完工趨勢

表面上看，這可能不是個問題。目前在售屋數量不多，有人會認為，即便大量新屋上市也無法滿足購屋需求。但問題是，相較於2020年高點，新房銷售量已下降40%，去年增幅為零。若市場突然出現大量新房供給，可能引發更大風險。值得注意的是，參考70/80/90年代的經驗，房地產的完工量/成交量比例超過0.2時（目前這一數值為0.15），經濟都進入衰退（下圖）。

圖：美國新房完工量與銷售量比

除非購屋需求上升，否則在供給大量增加的情況下，建商很可能會減少新建工程，甚至裁員。模型預測，多家庭房屋的開工量會大幅下降（下圖）。

圖：美國建築許可走勢與模型預測

美國房地產一直是經濟成長的領先指標，因此房產活動收縮不僅影響本行業就業，還會涉及整個經濟的失業率……（下圖），總之，美國房地產的走勢值得作為一個前瞻性指標。

圖：美國失業率走勢與房地產預測模型

文章來源：三思期權

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