地緣衝突對歐洲通膨和經濟的影響——歐洲會不會重蹈債務危機

俄烏衝突

債券

摘要:

在碳中和戰略實施、人口老齡化嚴重、新舊能源交替等大背景下，歐洲通膨在貨幣超發帶動下已處於上行週期中，俄烏衝突以來歐洲的能源、糧食問題進一步凸顯，通膨迅速攀升，居民財富受到侵蝕，歐元區超預期加息引發市場對歐洲債務負擔加重的擔憂。

在碳中和戰略實施、人口老齡化嚴重、新舊能源交替等大背景下，歐洲通膨在貨幣超髮帶動下已處於上行週期中，俄烏衝突以來歐洲的能源、糧食問題進一步凸顯，通膨迅速攀升，居民財富受到侵蝕，歐元區超預期加息引發市場對歐洲債務負擔加重的擔憂。文章在產品供需、貨幣發行等傳統通貨膨脹分析框架上，探討地緣衝突對歐洲通膨和經濟的影響，並嘗試對歐洲債務風險進行初步探析。

俄烏衝突作為伊拉克戰爭後的一次非對稱、非代理人的地緣戰爭，爆發時間點處在2020年疫情發生後的貨幣寬鬆刺激的尾部、各國加息週期起點的金融週期中，衝突的發生給世界經濟和政治格局帶來了新變量，各方面直接和間接的影響也較為深遠。

一、地緣衝突對市場的直接影響：能源糧食和金融市場

俄烏衝突後能源和糧食價格迅速攀升。煤炭和原油方面，ICE鹿特丹煤炭由衝突之前的190美元/噸上漲至最高的465美元/噸，目前回落至320美元/噸左右，但也明顯高於衝突前；原油方面，ICE布油由衝突之前95美元/桶上漲至最高的130美元上方，目前雖回落到衝突之前，但歐洲汽油零售價格仍然偏高。

糧食方面，烏克蘭作為歐洲糧倉和世界主要的糧食出口國，對世界糧食價格有重要的影響力。烏克蘭官員表示戰爭預計導致2022年糧食播種面積減少一半，另外加上港口的封鎖禁運，CBOT小麥價格從俄烏衝突前的700美分/蒲式耳大幅上行至1363美分/蒲式耳的歷史高點，目前有所回落。

金融市場方面出現危機模式。股市跌幅已達到熊市技術標準，代表德國股市的德國DAX價格指數7月份最低點較2月跌去超過20%，歐元區STOXX50指數（美元）較2月下跌近30%。歐洲債市低迷，6月底歐元區公債、德國、法國10年期國債收益率較2月底上升近150bp，歐盟內部財政狀況較弱的非核心國家國債收益率上行遠超德國法國。匯率貶值明顯，歐元對美元匯率由2月的1.12一度跌破1，其它非美貨幣也出現暴跌，英鎊對美元由1.35跌至低點的1.18左右，美元對日元由110左右快速拉升至近140。

二、地緣衝突對歐洲經濟的影響：通膨上行和經濟走弱

通貨膨脹方面。總量層面，歐盟統計局數據顯示，俄烏衝突之後的3月份，歐元CPI同比上升7.4%，而2月為5.9%，連續攀升多月後7月CPI繼續躍升至8.9%，創歐元區歷史新高。德國2022年5月PPI同比增速超過30%，為20世紀70年代以來新高。結構層面，3月通膨數據首次計入了俄烏衝突升級以來能源、糧食價格上漲的影響，導致歐元區的通膨高企，幾乎50%漲價因素都來自能源板塊。 7月份歐元區開始全面通膨，表現為能源和糧食價格開始向其它方面傳導，能源漲價部分的貢獻率開始低於50%。

歐洲經濟增長方面。總量增速來看，歐洲經濟火車頭德國2022年1-2季度實際增速分別為4%和1.5%，法國分別為4.9%和4.1%，季度經濟增速下行。

歐洲經濟前景預期方面，IMF對德國、法國、意大利2022年GDP預測值分別為1.2%、2.3%、3%，遠低於2021年增速。世界銀行預測2022年歐元區實際GDP增速為2.2%，而2021年實際增速為5.3%，同時對2023年的預期也較為悲觀。

未來政策方面。 2022年7月21日歐央行宣布對三個政策利率加息0.5%，為最近11年來首次加息，同時結束了長達8年的負利率政策，並同步推出了傳導保護工具TPI以緩解市場對加息後導致的實際利率提高的擔憂，以保障貨幣政策平穩有序地傳導至歐元區所有國家，助力實現價格穩定目標，預防類似2011年債務危機的出現。

三、傳統通貨膨脹的分析框架及維度

傳統的通貨膨脹分析框架中，微觀層面邏輯包含產品的供給和需求，宏觀層面邏輯包含貨幣發行等。

供給和需求維度。歐盟統計局的數據顯示，近年來由於實施碳中和戰略的影響，歐盟煤炭消費和產量均呈下降趨勢，但煤炭進口依存度最近十年仍然維持在40%左右，整個歐洲煤炭消費依存度為20%左右。具體來看，2020年歐盟45%的煤炭、29%原油進口來源於俄羅斯，德國煤炭消費量的50%來源於俄羅斯。俄烏衝突以來，俄羅斯作為歐洲的能源和糧食供應商，戰爭導致的不穩定及歐洲對俄羅斯制裁導致了能源供給的短缺及糧食產量及運輸的悲觀預期，價格出現攀升現象。能源和糧食等剛性需求彈性較小，供給突然收縮及替代品缺乏導致價格攀升。

貨幣政策維度。歷史經驗來看，通膨與貨幣發行增速基本上為正相關關係，2020年新冠疫情后貨幣發行迅速增加，但由於疫情影響下需求收縮，油價暴跌，通膨在下行週期下繼續探底。 2020年12月歐元區CPI觸底後開始反彈，在兩年貨幣大量發行後，新一輪通膨週期啟動，而俄烏衝突加快了歐洲通貨膨脹上行的速度。

四、地緣衝突影響通貨膨脹的傳統邏輯維度

從供給維度、貨幣維度、價值維度三個維度看戰爭因素對通膨的影響。

貨幣維度。戰爭國家貨幣出現貶值、具備避險功能的貨幣回流本國或者受市場青睞，戰爭影響國家也可能出現貨幣貶值、物資短缺，物價上行是普遍現象；俄烏戰爭爆發以來，除美元外，歐元日元暴跌，人民幣相對堅挺，避險貨幣一般是全球接受程度較高或者其它國家儲備較多的貨幣，貨幣回流國內市場進行投資，會造成國內資產價格的波動，尤其是金融資產和大宗商品這種流動性較好的資產。另外，俄烏衝突後，俄羅斯要求能源購買國用盧布結算，對俄金融制裁可能加劇歐洲短缺的能源供應，導致通膨預期繼續上行。

供給維度。供給維度主要體現在三方面。第一，原材料供給源地受限，例如戰爭國家的烏克蘭作為世界糧倉，播種面積減少導致糧食供應減少，俄羅斯作為歐洲的主要能源供應地，能源制裁導致出口歐洲原油、煤炭、天然氣下降；第二是受戰爭影響運輸的路線受限或中斷、運輸價格上行；第三體現在產業鏈上游的工業產成品供給下降，容易造成實質上的物資短缺和預期上的悲觀，從而引發價格螺旋上行。

價值維度。由於戰爭避險因素和對抗通膨，部分商品的價值在戰爭期間會增加、價格出現上行，例如黃金。隨著戰後的重建，商品的價值又從需求層面得到體現，促進經濟恢復，例如日本二戰後的重建。

五、地緣衝突影響歐洲經濟的宏觀邏輯

地緣政治衝突在三個維度上影響歐洲經濟，第一個維度是原材料供給和產品供給產業鏈，第二個維度是全球性的貿易戰和區域性貿易戰帶來的摩擦導致成本上行，第三個維度是信息流、技術流、人才流動的成本增加。

原材料和產品供給方面，例如貿易戰以來，澳大利亞煤炭出口中國受中美貿易戰的影響，我國加大了從俄羅斯和蒙古國的煤炭進口。 2021年汽車芯片供給的短缺，導致汽車產能釋放受限。俄烏衝突以來，俄羅斯對歐洲的煤炭、石油出口銳減，煤炭和原油作為重要的燃料和工業品原料，價格的攀升推升了工業產品出廠價格和社會生活成本，

成本上行方面。集裝箱物流價格的扭曲是全世界供應鏈受到衝擊的一個重要縮影，市場有預期在2022年2月份左右全球的供給衝擊就基本上結束，指標上可以觀察到集裝箱價格回到了較為合理水平，但由於俄烏衝突的爆發，集裝箱的價格快速回升。貿易戰、疫情、地緣政治衝突三因素疊加共振，導致了運輸費用的急劇增加。由於歐洲製造業的衰退，大量的進口導致輸入性通膨出現。

從市場行情看，全球集裝箱班輪收發貨準班率指數中，亞洲到歐洲的航運準班率在2021年8月底觸底反彈至2022年5月底高點後回落，地緣政治衝突的影響顯現，未來航運貨物可能對通膨起到推動作用。巴拿馬運費指數由衝突之前的2000點左右上漲至最高的4300點左右，目前回落至衝突前。疫情的影響逐漸消退，供應鏈持續恢復，但俄烏衝突的不確定性可能會繼續對物流產生負面影響。

逆全球化方面。在科技交流、留學、技術授權及轉移等方面都受到了前所未有的衝擊，例如歐美對我國理工科學生的錄取急劇減少、對華人科學家的限制、對技術的封鎖等，都對最近幾十年的全球化進程造成了嚴重的衝擊，建立在亞當·斯密和李嘉圖的絕對、比較優勢體系下的國際分工體系，也受到了前所未有的衝擊，全球化的受阻最直接的衝擊就是成本提高。在全球化進程放緩、反移民浪潮、本地年輕勞動力供給減少的共同作用下，面臨人口增速緩慢或負增長挑戰的國家，勞動力市場需求和供給將進一步失衡，將導致勞動力議價能力再次上升。

從中長期來看，俄烏衝突將改變未來地緣政治格局預期，國際化及產業鏈將進一步收縮，原本開放的經濟體摩擦成本在上升。

六、地緣衝突影響歐洲債務風險的邏輯

表徵債務潛在風險的指標方面，國家信用風險之間的差異可以從國債收益率利差來看，德國作為歐元區最核心國家，國債利率通常可作為信用利差的基準。意大利、希臘、葡萄牙與德國國債利差在俄烏衝突後都有不同程度的上行，意大利國債利差由低點上行超過100bp，希臘、葡萄牙國債利差上行也超過50bp。

歐洲實際債務壓力方面，歐洲內部經濟分化嚴重。債務危機主要指歐元區內，由於歐元區內國家融資成本較低，經濟較弱的國家具有擴大債務規模發展經濟或者投資收益更高品種的動力，但統一貨幣下，由於不均衡的經濟實力和財政實力，在債務風險累積一定程度後，個別國家容易觸發債務風險。從目前債務槓桿率看，經過歐債危機後的負利率政策，歐元區內部國家政府槓桿率較2011年歐債危機時普遍更高。從利率上看，俄烏衝突後，歐洲通膨攀升，7月份歐元區加息結束負利率後，轄內國家面臨的債務壓力將驟增。

若歐洲通貨膨脹繼續加劇，歐央行採取更強硬激進的加息方式，債務負擔將會持續加重，債務絕對量的增加和負利率的結束，將會是歐洲債務危機非常重要的風險觸發點。

七、結論及展望

從傳統通膨分析框架來看，供需和貨幣是最重要的兩個分析維度，無論是疫情后各國家增加的財政投入還是貨幣寬鬆刺激消費等，最終落地的都是增加貨幣供給促進經濟復甦。貿易戰、疫情的反复影響產業鏈的完整度、勞動力的供給，勞動力市場供求失衡會導致物價升高-工資上行-物價進一步上升的正反饋螺旋，社會對通膨上行的預期會加劇這種正反饋。

由於逆全球化、疫情、地緣衝突帶來的新變量影響經濟前景預期，也給傳統通膨分析框架提供了新變量，貿易戰之前全球是一個資金、勞動力相對自由流動的整體，中國等人口紅利國家深度參與全球化一定程度上抑制了全球通膨；近年來全球化遭遇商品貿易戰、技術封鎖、地緣衝突等影響，全球信用體系被割裂，這種衝擊導致逆全球化後，各國產業鍊和信用體系需要重新建立，成本的上行將導致通膨上行，例如歐洲的能源體系、產業體系。

小結來看，歐洲通貨膨脹即使沒有俄烏衝突也處於上行週期，背後的原因在於碳中和下的能源結構調整、疫情影響下貨幣的超發及供給的衝擊。俄烏衝突加速了歐洲通膨的上行週期，背後的本質是外部供給的進一步壓縮。

展望未來，歐元區實行的是單一通貨膨脹目標制，控制物價是最重要的目標，但在經濟下行壓力下，貨幣政策繼續寬鬆刺激經濟容易促進通膨，貨幣政策邊際收緊太快會導致債務違約風險增加、經濟斷崖式下行，重蹈歐債危機覆轍是歐央行極力避免的，歐元區及歐洲各國貨幣政策操作面臨兩難選擇。