再通膨交易來了？美國數據敲響警鐘

近期，美國一系列經濟數據再次讓市場嗅到了通膨重燃的氣息。無論是生產者物價指數（PPI）或採購經理人指數（PMI），都顯示出物價壓力正在積聚，這讓華爾街對「再通膨」的擔憂捲土重來。

更添變數的是，如果潛在的聯準會主席人選凱文沃許（Kevin Warsh）上任並推動更快、更大幅度的降息，通膨的上行壓力可能會進一步加劇。

經濟數據過熱，華爾街巨頭提前佈局

最新的數據為通膨擔憂提供了堅實支撐。

美國勞工統計局1月30日公佈，去年12月PPI季增0.5%，創五個月最大漲幅，較去年同期上漲3%。剔除食品和能源後的核心PPI季增0.7%，較去年同期上漲3.3%，雙雙超出市場預期。

緊接著，供應管理協會（ISM）2月2日的數據顯示，美國1月PMI反彈至52.6，為12個月來首次站上50的榮枯線，也是2022年8月以來的最高水準。其中，前瞻性的新訂單分項指數從去年12月的47.4飆升至57.1，創下2022年2月以來的新高。

值得注意的是，1月製造業的快速擴張部分源自於進口關稅的傳導效應。一些企業正逐步將關稅成本轉移到生產環節，這種成本壓力可能在未來幾個月繼續向消費端釋放，從而推高整體通膨水準。這意味著，通膨可能在未來數月加速，為聯準會在一段時間內維持高利率提供了理由。

市面上的「聰明錢」早已聞風而動。貝萊德、橋水聯合基金和PIMCO等資管巨頭正在積極調整投資組合，以應對新一輪的通膨衝擊。

• 貝萊德旗下基金正在做空美國國債和英國金邊債券，以防範降息預期落空。

• 橋水則更青睞股票而非債券。

• PIMCO看好與通膨掛鉤的美國國債，認為其能提供緩衝保護。

瑞銀集團高級交易員本·皮爾森（Ben Pearson）直言，由美國主導的「通膨型繁榮」是今年被投資者嚴重低估的最大風險。如果這一情景成真，聯準會將在今年上半年“完全按兵不動”，並可能迫使市場為下半年的升息定價。

一些聯準會官員也表達了鷹派立場。即將卸任的亞特蘭大聯邦儲備銀行主席博斯蒂克認為，鑑於經濟強勁、勞動市場穩定，聯準會今年根本不應該降息，否則「幾乎不可能把通膨率降回目標水準」。去年12月的點陣圖也顯示內部分歧嚴重，不少官員甚至預期「2026年不降息」。

關稅的滯後效應：通膨的“深層邏輯”

關稅對通膨的影響並非立竿見影，而是存在滯後效應。申萬宏源證券首席經濟學家趙偉分析指出，關稅政策落實之初，大部分成本由美國企業先行承擔，主要有兩大原因。

首先，政策不確定性與內需走弱是核心掣肘。一方面，儘管自2025年第三季以來美國關稅談判取得進展，但仍有約一半的進口商品未達成貿易協定，且關稅政策的「合法性」在美國法院受到質疑，不確定性依然很高。達拉斯聯邦儲備銀行的調查顯示，70%的企業認為“不確定關稅的真實成本”，58%的企業認為“需等待關稅政策明朗化”，這些因素阻礙了它們漲價。

另一方面，美國內需正在降溫。 2025年，美國就業市場「供需缺口」轉為負值，失業率上行，居民零售消費成長回落，消費者承接關稅成本的能力有限。

其次，企業前期囤積的「超額進口」延後了漲價。在關稅落地前，美國企業曾大規模“搶進口”，這不僅導致財政關稅收入偏低，也讓企業能利用“便宜”的庫存推遲漲價。然而，自2025年4月以來，美國消費品進口大幅下滑，至9月，「超額進口」的緩衝墊已經消耗完畢。

展望2026年，趙偉預計美國通膨將呈現「前高後低」的特徵。上半年，關稅傳導進入“最後一公里”，疊加減稅政策落地，通膨可能展現出更強的黏性。下半年則可能進入去通膨的順風期。根據他的計算，假設關稅傳導率分別為90%、70%、50%，2026年底核心PCE物價指數年增率將分別達到2.8%、2.6%和2.5%。

聯準會的迷霧：數據真空與換帥風波

通膨風險與聯準會的貨幣政策路徑緊密相連。趙偉認為，如果聯準會堅持「數據依賴」模式，那麼通膨風險或可控，但降息節奏可能偏向「後置」。 2026年上半年，面對經濟成長走高和通膨黏性凸顯的矛盾，聯準會可能需要觀察到經濟數據超預期走弱後，才會考慮降息。隨著下半年去通膨開啟，聯準會或將重啟降息，但全年降息次數可能僅1-2次。

然而，就在這個關鍵節點，聯準會再度面臨「資料真空」。由於1月31日美國政府部分停擺，原定於2月6日發布的1月就業報告將被推遲，無疑為依賴數據的決策者增加了新的不確定性。

更大的迷霧來自聯準會的領導階層。威靈頓投資管理宏觀策略師Juhi Dhawan指出，凱文沃什可能被提名為下一任聯準會主席。 “人事即政策”，新主席不僅將主導貨幣政策走向，也將深刻影響聯準會監管職能的履行方式。

沃什在職業生涯中一貫倡導強硬的貨幣政策。 Dhawan認為，選擇他或許能緩解市場對於「通膨管理讓位給政治考量」的擔憂，有助於美元穩定。

在具體政策上，沃什可能會帶來幾大改變：

• 央行與財政部協調：沃什長期致力於建立新的“美國財政部/美聯儲協定”，這可能意味著在調整美聯儲資產負債表的結構和規模方面有更具創造性的操作空間。

• 放鬆金融監管：他是聯準會「職能蔓延」的批評者，預計將支持放鬆監管的政策，甚至可能推動將部分銀行監管權重新劃歸聯邦存款保險公司（FDIC）。

• 改革聯邦儲備組織：身為聯準會的批評者，沃什可能會審視其基於模型的決策方法、人員組成和研究議程，甚至可能贊同對聯準會進行全面審計的提議。

總而言之，沃什的上任可能意味著聯準會的權力將被適度削弱，其內部架構也將迎來調整。未來，川普政府能在多大程度上影響利率和監管決策，將取決於聯邦公開市場委員會（FOMC）的最終組成，包括現任主席鮑威爾是否留任。這些決定需要時間才能明確，但它們無疑將對中長期的貨幣政策和市場方向產生深遠影響。