人民幣匯率2024上半年回顧與下半年展望

外匯

摘要:

導致人民幣兌美元匯率在2024年上半年貶值的最重要原因之一，在於中美長期利差在同期內大幅擴大。考慮到6月美國宏觀數據有所走弱，且聯準會主席鮑威爾最新表態偏鴿，聯準會在今年9月首次降息25個基點的機率正在上升…

2024年上半年，人民幣兌美元匯率收盤價由7.0920下行至7.2659，貶值了2.5%。同期內，人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數卻由97.42上升至100.04，升值了2.7%。人民幣兌美元匯率貶值與人民幣兌CFETS貨幣籃匯率升值並存的格局（圖1），顯示2024年上半年人民幣對美元貶值的原因不是人民幣自身匯率太弱，而是美元自身匯率太強。

如圖2所示，在2024年上半年，美元指數由101.33上升至105.87，升值了4.5%。在同期內，人民幣兌美元指數收盤價與美元指數兩者的走勢有較強的相關性，顯示美元有效匯率變動對人民幣兌美元雙邊匯率變動的影響較大。

導致人民幣兌美元匯率在2024年上半年貶值的最重要原因之一，在於中美長期利差在同期內大幅擴大。如圖3所示，中美10年期公債殖利率差由2024年初的130個基點放大至2024年6月底的210個基點左右。中美長期利差拉大導致中國短期資本流出加劇，在中國外匯市場造成美元供不應求，造成人民幣對美元貶值。

如圖4所示，人民幣兌美元匯率的每日中間價（開盤價）與收盤價的差距，從2023年年底的93個基點拉大到2024年6月底的1391個基點。人民幣兌美元匯率的中間價顯著高於收盤價，這說明中國央行在透過使用逆週期調節因子來遏制人民幣兌美元匯率的貶值。換言之，如果沒有逆週期因子的話，人民幣兌美元匯率收盤價在2024年上半年的貶值幅度將會更為顯著。

圖5的故事與圖4相仿。 2024年上半年，內地在岸市場與香港離岸市場上人民幣兌美元匯率中間價的差距顯著拉大。兩者之間的匯差基本上與在岸市場上中間價與收盤價之間的匯差相當。這也反映了中國央行在持續遏制在岸市場上人民幣兌美元匯率中間價的貶值壓力。

從上述分析中，我們可以得到以下幾個重要結論：

第一，在2024年上半年，人民幣兌美元匯率貶值與人民幣兌CFETS貨幣籃匯率升值並存，說明人民幣匯率本身並不算弱，而美元匯率本身相當之強；

第二，人民幣兌美元匯率貶值的主要原因之一是中美長期利差拉大，當然，影響匯率升貶值的因素非常複雜。筆者認為，相對於利差變化而言，中美匯率更重要的影響因素其實是市場主體對兩個經濟體各自的成長預期；

第三，無論是在岸市場上的開盤價與收盤價比較，或是在岸市場與離岸市場上的開盤價比較，都說明中國央行在透過逆週期因子穩定在岸市場上人民幣兌美元匯率的開盤價。如果沒有央行幹預的話，人民幣兌美元匯率收盤價的貶值幅度將會更大。

2024年下半年人民幣兌美元匯率將會何去何從？對此指標的預測，筆者提出幾個假設前提：

其一，考慮到6月份美國宏觀數據有所走弱，且聯準會主席鮑威爾最新表態偏鴿，聯準會在今年9月首次降息25個基點的機率正在上升，且年內有望降息50個基點；

其二，聯準會降息將會導致10年期美國公債殖利率與美元指數溫和走弱，到2024年年底，10年期美國公債殖利率可能下降至4.0%上下，美元指數可能下降至100左右；

其三，即將召開的三中全會將釋放中國政府在下一階段深化改革開放的信號，這有望顯著提振有關各方的信心與預期；與三中全會召開相配合，中國政府將在2024年下半年加大財政政策與貨幣政策的寬鬆力度；同時，由於前段時間長期國債收益率顯著下行，且看多國債的交易過於擁擠，中國央行向市場做出了將會穩定長期利率的強烈表態；綜上所述，筆者認為，2024年下半年可能出現短期利率下行（降息的結果）、長期利率維持穩定的格局，國債殖利率曲線可能重新變陡；

其四，如前所述，在2024年下半年，中美長期利差可望溫和收窄。同時，受三中全會與更寬鬆的宏觀經濟政策推動，中國經濟成長預期可望反彈；受高利率與國內政治不確定性影響，美國經濟成長預期可能逐漸走弱。中美成長預期差將會發生有利於中方的變動。

綜上所述，筆者認為，在2024年下半年，人民幣兌美元匯率中間價將會繼續穩定在7.05-7.20範圍內（短期內中國央行仍將繼續使用逆週期調節因子來穩定中間價）；人民幣兌美元匯率收盤價可望在波動中溫和反彈，到2024年年底回升至7.10-7.20左右；人民幣兌美元匯率的中間價與收盤價的差距將會再度收窄，CNH與CNY市場上人民幣兌美元匯率中間價的差距也會再度收窄。

因此，在2024年下半年，人民幣兌美元匯率走勢不必太悲觀。

文章來源：「清華金融評論」微信公眾號

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Kevin Du

大宗商品

2024年上半年，更多接收站投產及中俄東線建設推進使得天然氣供應多元化，中國國內天然氣市場供需雙增態勢較鮮明。進口總量漲12%至6,331萬噸，資源競爭進一步加劇，全國LNG均價為4,371元/噸，降幅665元/噸或13.2%。

2024年下半年，在管道氣交易新情勢及經濟復甦帶動下，市場活躍度可望提高，預計2024年全年消費總量為4,196.18億立方米，年增6.36%。 LNG市場在進口成本高位震盪及中國國內暖氣需求釋放影響下，預計下半年全國LNG均價4,858元/噸，較去年同期漲幅4.43%。

一、LNG價格延續去年走低態勢，暖氣季後價格振幅趨緩

整體供應端的充裕是價格下滑較快的重要原因之一。年初全國大部地區氣溫較常年同期偏高，且多地回溫較快，上游氣源逐漸充裕。除在春節期間天氣驟冷，資源調配困難，導致價格大幅上漲外，其餘時間價格快速下行。

供暖季結束後受到上游成本高點運轉支撐，第二季價格出現反彈。具體原因為：國際端政治地緣衝突事件、挪威氣田的計劃外減產以及極熱天氣等因素帶動國際LNG現貨價格走高，截至6月21日TTF期貨價格為10.642美元/百萬英熱，相比2024年1月2日9.766美元/百萬英熱上調8.97%；東北亞現貨到港價格為12.501美元/百萬英熱，相比2024年1月2日11.755美元/百萬英熱上調6.35%。進口LNG貨源供應收窄和成本增加。

我們統計，2024年1-6月全國LNG均價為4,371元/噸，較去年5036元/噸下降665元/噸，降幅13.20%。上半年全國LNG最高價格為1月2日5,799元/噸，最低價為2月23日3,882元/噸，價差為1,917元/噸。

二、國產進口雙增，供應充裕推動下游發展

「增儲上產」行動持續推進，國產天然氣產量成長穩定，同時2024年上半年國際天然氣價格穩定性更強，天然氣進口量較去年同期增幅明顯。 2024年上半年國產天然氣總產量為1,222.30億立方米，較去年同期增加4.97%，淨進口天然氣總量為863.24億立方米，較去年同期大幅增加13.02%。

液化天然氣設施建設為供應成長提供有力基礎。 2024年上半年中國共有7家LNG工廠投產，中國LNG裝置產能由17350萬方/日增至17925萬方/日；共有2座LNG接收站投產，分別為福建漳州液化天然氣（LNG）項目一期和潮州華瀛液化天然氣接收站項目，全國LNG接收站總接收量由12954萬噸/年提高至13854萬噸/年，增幅6.95%。

供應多元化疊加低價因素，促進天然氣表觀消費量超預期成長。 2024年管道氣價格較去年進一步降低，同時管道天然氣貿易增加，下游用戶取得合約外氣源的難度降低，企業用氣信心增強。 2024年1-6月，中國天然氣表觀消費總量為2,114.18億立方米，較去年同期大幅增加8.29%。

汽柴比長期維持優勢，車用需求成為液態市場主要成長點。 2023年開始，LNG相較柴油經濟性明顯擴大，中國LNG 重卡市場繁榮，重車保有量滾雪球式快速成長。上半年LNG重卡整體銷售年增幅110%，帶動LNG車用需求大幅增加。

管道氣價格優勢明顯，對液態市場衝擊進一步擴大。中國天然氣整體供應較為充裕，上游氣態銷售競爭加劇。 LNG在工業、城燃方面的用量佔比有所下滑,以車用市場銷售為主的華北、西北地區佔比分別增加1個百分點；而經濟發達、工業用量較大的華東地區佔比則下滑3個百分點，下滑幅度較大。

三、管道氣消費成長為主導，液態價高受限

下半年中國天然氣產量仍將穩定增加，工業用氣消費佔比擴大。常規氣產量開發將較為穩定，非常規氣尤其是西南地區頁岩氣產量將持續維持較高增幅。我們預計2024年下半年，中國天然氣總產量為1,206億立方米，年增5.57%，全年總產量達2,428億立方米。

中國天然氣市場化改革效果明顯，將刺激非居用戶用氣需求持續提升。多地已經或即將推動建立民用氣價格連動機制，改善民用配氣業務盈利，非居民用氣承擔的交叉補貼壓力在民用業務盈利改善後也有望減輕。另外，中國國內宏觀經濟將持續穩定成長，為天然氣需求增加提供經濟基礎。我們預計2024年下半年中國天然氣表觀消費總量為2,082億立方米，全年消費總量為4,196.18億立方米，較去年同期增加6.36%。

供過於求的市場格局延續，成本面仍是LNG價格走勢的主導因素。國產LNG方面，2024年中國國內天然氣產量持續走高態勢，但在第四季受到暖氣季管線氣保供政策的影響，國產LNG氣源量收窄，價格上行可能性較大。

進口LNG方面，受夏季高溫影響，國際天然氣市場採購需求旺盛，推動國際端價格的高位震盪，預計持續影響進口商現貨採購的積極性，疊加中國國內LNG進口商轉口貿易操作增加，進口LNG供應趨弱的表現或將蔓延至第三季前期。第三季後期開始，隨著供暖季前夕集中冬儲和降溫帶來的需求支撐，預計進口LNG市場供應穩步發力，但預計受到成本的製約，2024年下半年LNG整體價格或將比去年窄幅上行。預計7-12月全國LNG均價為4,858元/噸，較2023年同期上漲4.43%。

文章來源：隆眾資訊

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Thomas

經濟

近年來，地緣衝突正在改變全球經濟關係的格局，尤其是中美經貿摩擦引發了全球供應鏈重塑，基於經濟安全、數位主權、新型自治等戰略考量出台的政策日益增多。有統計顯示，全球貿易限制措施自2018年以來成長了兩倍多，其中許多限制措施與國家安全相關，尤其是在高科技領域。

這些政策對全球產業鏈供應鏈正在產生深刻的影響，全球貿易和投資走向也正在改變。國際貨幣基金組織（IMF）認為，自二戰後的幾十年建立起來的全球經濟整合正面臨政策驅動下的地緣經濟碎片化（GEF）風險，全球貿易、投資、金融市場正沿著地緣政治路線重新定向。

地緣經濟碎片化的程度及其對全球經貿，尤其是中美經貿的影響，已成為關注的熱點之一。 IMF近期發布相關報告，對當前地緣經濟碎片化進行了分析，本文對其相關內容梳理以饗讀者！

經濟碎片化的跡象

IMF指出，過去十年，全球經濟整合日益受到挑戰，但全球化程度（粗略定義為全球貿易與GDP的比例）並沒有明顯變化，自2008年金融危機以來，全球商品貿易佔GDP的比重一直在41%~48%之間波動。

但隨著地緣政治風險的增加，地緣政治因素正在割裂全球貿易和資本流動，主要體現在：

• 主要國家（地區）的進口商品和外國直接投資來源重新配置（Reallocation），尤其是已開發經濟體。 Lilien指數顯示，2000年以來，進口和外國直接投資來源的再配置程度急劇上升，尤其是自2018年中美關係緊張以來。與2003-2019年平均值相比，分析中所有樣本國家自2020以來的進口再配置成長了約15%，其中已開發經濟體增幅近40%；已開發經濟體FDI的再配置也明顯成長。

• 貿易和投資引力模型（gravity models）的估算顯示，貿易和投資的跨國流動出現分化。在貿易方面，俄烏衝突後各國（地區）的貿易成長有所放緩，而存在地緣政治衝突雙方之間的貿易增速出現了明顯放緩，且不僅出現在戰略產業，也出現在非戰略產品貿易中。在全球外國直接投資（FDI）方面，俄烏衝突爆發後，中美間的投資出現了較大幅度的下降，但對印度等新興市場的投資上升。聯合國《2024年世界經濟情勢與展望》指出，跨國公司對印度等新興市場的興趣濃厚，並將其視為已開發經濟體供應鏈多元化策略背景下的關鍵替代製造基地。 2022年，流入印度的外國直接投資成長了10%，使其成為已宣布的綠地計畫的第三大東道國。報告指出，美國與第三國在投資審查方面加強合作，可能對相關產業和企業的投資造成阻礙，並可能波及中國以外的其他國家，加劇國際投資格局面臨的挑戰。

IMF強調，儘管當前地緣經濟碎片化的程度較小，但貿易分裂的代價卻高於冷戰時期，因為冷戰初期商品貿易佔全球GDP的比重僅為16%，而現在為45%。 IMF估計，經濟碎片化將對全球造成的損失最高可達全球GDP的7%，尤其是綠色轉型至關重要的礦產（如銅、鎳、鈷和鋰）的貿易碎片化將進一步抬高能源轉型成本。

全球經貿重新定向

全球供應鏈正在延長。國際清算銀行在2023年分析了2.5萬多家公司的數據後發現，全球供應鏈在過去兩年中有所延長，尤其是涉及中國供應商和美國客戶的供應鏈。例如，墨西哥在2023年超越中國，成為美國最大的商品出口國；但在墨西哥開設工廠的許多製造商都是中國公司，瞄準的是美國市場。

FDI越來越集中在地緣政治偏好一致的國家，尤其是在半導體等戰略產業。過去十年，政治利益或外交政策一致的經濟體之間的外國直接投資流動份額持續上升，超過了地理位置更接近的國家之間的份額，這表明地緣政治偏好日益推動著外國直接投資的地理足跡。聯合國貿發組織（UNCTAD）在2024年發布的報告中指出，2022年，政治利益或外交政策不同的國家間的投資從2013年的23%降至13%，尤其自2019年以來，這一趨勢對製造業的影響更嚴重。

以美元為主的貿易融資貨幣體系和外匯存底體係正在改變。全球貿易體係日益分裂的風險也蔓延至金融體系，但情況有所不同。特別是2022年初以來，美元在貿易融資支付中的份額有所下降，而人民幣份額增加了一倍多，從約4%增至8%。此外，2022~2023年最顯著的變化是各國央行增加了黃金儲備。

中美經貿摩擦加劇地緣經濟分裂。美國對中國實施出口管制、高關稅等政策，使中國商品在美國進口市場的份額逐步下降，中國在美市場份額被墨西哥、加拿大、越南等亞洲經濟體取代。 IMF強調，雖然新興市場國家已成為維持中美經貿聯繫的橋樑，並為全球經貿帶來一定彈性，但最終無法從根本上解決主要經濟體（中美歐）供應鏈多樣化、強韌性及減少（所謂）戰略依賴的問題。

中美的直接聯繫正被間接聯繫取代

IMF分析認為，在地緣經濟碎片化的背景下，中美間的直接聯繫正在被弱化，甚至被切斷。主要體現在：

• 中國不再是美國最大的貿易夥伴。 2017~2023年，美國自中國進口商品所佔份額下降了8%，美國對中國出口商品所佔中國的份額下降了約4%。另根據美國國家經濟研究局（NBER）的數據，2017~2022年，中國對美汽車及其零件、電子產品、半導體等出口明顯下降，其中對美電話機（HS 8517）出口市場份額降至16.4%，機械零件市佔率降至46.6%，此外對美服裝、鞋類、印表機、顯示器、電器設備也出現下降。

• 中國不再是美國FDI的主要目的地，在美國已宣布的FDI項目數量上，中國排名落後於印度、墨西哥和阿聯酋等新興市場。

• 在貿易融資貨幣組成中，人民幣在中國跨國收支中所佔的份額已增至2023年的50%左右，而該份額2010年為0.3%（資料來源：中國國家外匯管理局）。而相較之下，美元的份額一直呈下降趨勢，從2010年的80%左右降至2023年的50%。

但有數據顯示，中美間的直接聯繫正被間接聯繫所取代。在美國進口份額中獲得最大份額的國家（例如墨西哥和越南）在中國的出口份額中也獲得了更多比重，而這些國家也是中國FDI的受資國。

結語

目前，全球經濟成長前景是數十年來最弱的，戰爭、地緣政治造成的巨大損失減緩了富國和窮國之間縮短收入差距的進程。如果政策主導的地緣經濟片段化持續加劇，全球經濟或將進一步陷入衰退，只有合作共贏才能最終解決全球經濟面臨的各種挑戰！正如國際貨幣基金組織總裁格奧爾基耶娃所說：「我們應把注意力集中在真正有意義的安全問題上，找到減少摩擦的方法，而不是隨意地分裂世界經濟，否則，全球經濟的'蛋糕'會更小。

對於如何在當前國際環境下加強合作，IMF提出三點建議：一是保持溝通管道暢通並保持接觸，例如開展的中美對話、中歐對話等；二是就共同感興趣的領域開展合作，例如氣候保護、再生能源等；三是限制有害的單邊政策行動，包括產業政策。

文章來源：「機工情報」微信公眾號

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Cohen

外匯

改革開放初期，中國曾經很長時間和許多發展中國家一樣缺乏外匯儲備，因此在進口時中國不得不思慮再三。

彼時，中國將外匯存底視為實力的象徵，因此長期以累積外匯存底作為政策目標。在經過了幾十年的努力後，中國擁有龐大的外匯存底。根據國家外匯管理局（下稱「外管局」）的數據，截至2024年5月末，中國外匯存底的規模達3,2,320億美元。

外匯存底的本質是資本輸出，中國用外匯存底購買外國資產，尤其是美元資產。僅以美國國債來看，中國就是一個大買家。根據美國財政部的數據，截至2024年4月，中國持有7,707億美元的美國公債。

過去中國的外匯存底面臨的風險大多是市場風險，現在情況已經不一樣了，地緣政治風險日益凸顯。 2022年俄烏衝突爆發後，美國及其盟國凍結了俄羅斯3,000億美元的外匯存底。現在西方已開發國家已經決定將這筆錢的投資收益轉給烏克蘭了，並正在推動將凍結的外匯儲備轉給烏克蘭。

中國龐大的外匯存底投資於已開發國家的金融市場，也面臨地緣政治和經濟不確定性所帶來的挑戰。中國要如何衝破龐大外匯存底「困局」呢？

設立新外匯投資公司

要為中國龐大的外匯存底找出路，有多個思路，例如減少中國的經常帳順差或藏匯於民，但這些措施在短期內可行性不高。短期內較可行的路是仿照中國投資有限責任公司（下稱「中投」）的模式，去設立新的外匯投資公司，為中國的外匯存底找尋新的出路。當然，除了規避風險，我們可以把這筆外匯用好，發展實體經濟、創造創業和就業機會、孵化更多的獨角獸企業（Unicorn，指成立不到十年但估值在10億美元以上，又未在股票市場上市的私人新創公司）、活躍中國資本市場與為廣大的消費者提供更廣泛和更適配的理財管道和產品。

先來看看中投的模式：中投的註冊資金本為2000億美元，其資金來源是中國財政部透過發行特別國債募集1.55萬億元人民幣，並以此向中國人民銀行（中國的央行）購買等值外匯存底進行的注資。

前文已述，目前成立新外匯投資公司的目標較多，但具體的設想和中投差異不大，主要是由財政部發行約1.45萬億元人民幣的特別國債去央行換取約2000億美元的外匯儲備。然後成立四個財政部持有的國有外匯投資公司，其中兩個各注入資本額800億美元，另外兩個注入資本金200億美元。

兩個800億美元的外匯投資公司的投資方向為港股，兩個200億美元的外匯投資公司的投資方向為國內一級市場的美元基金。美元基金指的是使用美元計價、募款和投資的基金，並非單指美國的基金，例如歐洲的許多基金公司，它們旗下也有很多美元基金。又如南非的納斯帕斯（Naspers）公司，在2001年投資騰訊的就是其旗下的美元基金。還有就是大名鼎鼎的新加坡主權財富基金淡馬錫，在中國有大量的投資，很多都是以美元計價的。譬如淡馬錫曾在2018年向商湯科技投資了6億美元。

相對於3.2兆美元的外匯存底來說，2000億美元是一個不大的體量，帶有試點的意味。至於為什麼要成立四家外匯投資公司？為什麼不把錢直接交給中投？這裡核心的原因是為了發展中國實體經濟、促進中國科技創新創業、活躍中國包括香港在內的資本市場，同時引入市場競爭機制用於監督和管理四個國有投資公司。

為何投美元基金與港股

為什麼要投資國內一級市場的美元基金和港股呢？

實際上，之所以提出成立兩個200億美元的外匯投資公司和兩個800億美元的外匯投資公司，去投資國內一級市場的美元基金和港股，這主要還是從當下的狀況出發考慮的。

先談國內一級市場的美元基金。目前國內一級市場美元基金的狀況不太好，這主要體現在兩個方面。

第一，近年來隨著地緣政治風險的增加和監管層面的要求，許多美元基金以及它們的有限合夥人（Limited Partner，簡稱LP，大體含義是出資人）正在縮緊對中國市場的投資，現有的投資者也要求提前退出，這為美元基金的運作平添了許多風險。

第二，投資中國一級市場的美元基金近年來面臨巨大的商業壓力，這裡面最重要的問題在於美元基金的退出。由於不少硬科技專案在境外上市的問題上面臨風險，此前已經投了大量此類專案的美元基金又面臨著退出困境。

現在國內一級市場美元基金所面臨的困難已逐漸傳導到影響中國新興企業的發展了，一個最典型的例子就是近年來中國誕生獨角獸企業的增速放緩了。美元基金在孵化獨角獸企業上有豐富的經驗，因此解決它們面臨的難題就是在助力中國新興企業的成長。前文已述，美元基金現在面臨的最大問題就是退出通道不良。這方面傳統上有兩個辦法，一是減少企業在境外上市的阻力，二是降低企業併購交易的障礙。除此之外，還有一個可以藉鏡的辦法，就是發展「S基金」（Secondary Fund的簡稱）。「S基金」是私募股權基金的一種，但普通的私募股權基金是直接從企業手中購買股權，交易對像是企業，「S基金」的交易對象則是為LP或一般合夥人（General Partner，簡稱GP，大體意義是指那些進行投資決策以及公司內部管理的機構），其主要為它們提供半途退出的管道而設立的。

或許我們可以大膽猜想，是否能讓外匯投資公司去設立“S基金”，為想要退出的美元LP和GP提供流動性？從而優化整個中國的創業環境，培養更多的獨角獸企業，而這勢必將推動中國的經濟成長和就業增加。

再來談談港股的問題。最近兩年的港股的表現主要有三點：第一，恆生指數持續下跌，本益比處於全球低點，總市值縮水嚴重。恆生指數曾在2018年1月站上歷史最高點的32887點，本益比為17.58倍。港股總市值在2021年5月底達到最高53兆港元。此後，港股市場開始了漫長的震盪下行，截至2024年6月21日收盤，恆生指數跌至18199點，自2021年的高點累計跌幅超40%。本益比也僅9.85倍，而同時間美國那斯達克指數的本益比為43.62倍，東京日經225指數本益比為21.59倍，9.85倍的本益比亦低於滬深300指數11.74倍的本益比。而根據港交所的統計，2024年5月底，香港股市的總市值為32.9兆港元，較2021年高峰期蒸發了約20兆港元。

事實上，1998年香港特區政府曾直接入市「拯救」股市。當時在很短的時間中，港股出現了大幅下跌。為了穩住股市，香港特區政府直接購買大量股票，支撐了港股的估值。現在或許到了第二次需要「拯救」港股的時刻了。

第二，港股面臨流動性困境，交易活躍度持續下滑。港交所數據顯示，港股2021年的平均每日成交金額為1,667億港元。相較之下，2024年前五個月的平均每日成交金額僅1,102億港元，零成交個股數量不斷攀升。

第三，港股首次公開發行（Initial Public Offering，簡稱IPO）融資額持續下跌，跌出全球前五名。根據公開數據統計，2023年港股新上市企業為70家，所有公司IPO融資額僅約463億港元。 2024年1月至5月，港股新上市企業為27家，合計IPO融資額約112億港元。相較之下，2020年和2021年，港交所雖然不是全球最大的IPO市場，但IPO融資額分別為3,142億港元和3,251億港元，接連創下自身歷史新高。

長期以來，港股都是內地企業境外上市的首選地點。現在港股不振，美元基金也失去了一個重要的退出通道。港股萎靡不振的原因很多，但關鍵原因是流動性不足，對後市的預期較差。假如我們可以透過兩家外匯投資公司注入港股1600億美元的資金，那麼這可能很快就會改善整個市場的流動性狀況，更可以促使投資者轉變預期，從而提升市場的估值和融資功能，這也有利於培養中國的獨角獸企業。

事實上，我們組成新外匯投資公司的基本考量始於應對地緣政治風險，但終點卻是助力中國新興企業的發展，這兩點並行不悖。我們甚至可以說這樣的做法完全就是一箭雙雕，面對這麼大的潛在收益，又何樂而不為呢？

試點中尋找最佳模式

中國的經濟成長始於改革開放，而改革開放的起點就是試點。試點意味著我們從局部開始，由點及面，採取一種科學試驗的態度去對待社會經濟改革。在外匯存底投資領域的改革我們同樣需要遵守這項原則。先從2000億美元開始，看看情況如何，如果效果不錯，就逐步擴大規模；如果效果不佳，就想想應該如何改變。

試點其實是一種試錯，它的基本想法就是用小的成本來獲得大的收益。根據不同的效果去選擇合適的運作方法，要實現這一點，很關鍵的一步就是要充分尊重市場規則，利用市場公開競爭來提高投資公司的營運效率，優化對國有投資公司的監管，同時維護和鞏固香港作為全球金融中心的地位。要知道，中國香港作為全球金融中心的地位對中國新興企業的成長有著舉足輕重的作用。

這裡要回到文章最初的問題，為什麼要成立兩個200億美元和兩個800億美元的外匯投資公司？這樣的做法是不是有點疊床架屋？難道不能設定一個400億美元和一個1600億美元的外匯投資公司嗎？或者乾脆把錢全部交給中投去投資，豈不更簡單？

應該承認，設立規模相同、目標相似的外匯投資公司在營運上會產生一些成本，但這是必要的。因為我們要探討什麼樣的模式是外匯投資公司最好的營運模式，因此要讓不同的主體在起點相似的情況下去市場中檢驗實效，然後再選取效果更好的模式加以推廣。

公開競爭有一個關鍵的前提條件，就是透明度。現在中投已經在這方面樹立了一個標桿，未來新外匯投資公司要做到的就是對照標竿、學習標竿、超越標竿。

總之，在大的方向上，我們需要為外匯存底的投資尋找新的方向，這不但是為了規避風險、增加報酬率，也是為了打通中國金融體系的任督二脈，讓整個經濟活起來。在具體機制上，公開競爭和透明度是我們的法寶，我們需要從試點中尋找最佳的投資模式，並加以推廣。

文章來源：財經五月花

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Devin

政治

經濟

歐盟當前的經濟狀況究竟如何？歐洲央行副總裁金多斯日前表示，歐元區的第二季GDP和第一季相差不大，通膨數據相對正面，下半年經濟表現將強於上半年。

根據歐盟統計局發布的數據，今年第一季平均經濟成長率為0.1%，歐盟幾乎所有的主要經濟體都處於成長狀態：西班牙成長了0.7%，義大利成長了0.3%，作為歐盟兩個「軸心」的法國和德國也成長了0.2%。今年4月份，20個歐元區成員國的消費物價通膨率維持穩定，較去年同期成長2.4%。儘管如此，還是無法與中國、美國及部分其他快速成長經濟體相比。但一些觀點認為，這表明歐盟已經擺脫了歐元區2023年下半年GDP下降0.1%的“技術性衰退”，實屬不易；而同比2.4%的GDP增長率，已經十分接近歐洲央行預設的2%增長目標。那麼，歐盟經濟是否真的走出衰退呢？筆者對此持謹慎的樂觀態度，即歐盟經濟已走出衰退不假，但該衰退是否可持續尚待觀察。因為有三大風險，直接影響歐盟經濟走出衰退的可持續性。

第一，是地緣風險。二戰以後，與多數其他大陸相比，歐洲大陸整體面臨的地緣風險實際上並不高。儘管每隔一段時間歐洲也遭遇一定的地緣風險，但長時期、相當規模的地緣政治風險（如高強度衝突），幾乎沒有降臨在歐洲尤其是歐盟。因而，可以說歐洲人（尤其是歐盟人）已足足數十年，生活在超低地緣風險的「盛世太平」時代。

然而，2022年俄烏衝突的爆發，一下子將歐洲拉回了現實世界。尤其是已經持續了整整兩年有餘的俄烏衝突，至今尚未見到清晰的衝突結束跡象，如何能不讓人對歐盟經濟憂心忡忡？

第二，是能源風險。與其他大陸相比，歐洲尤其是歐盟國家並非屬於「能源充沛型」地區。隨著應對氣變的壓力越來越大、環保要求越來越高，傳統主要能源來源受到極大限制，作為已開發經濟體聚集的歐盟地區，必然對外部能源有嚴重依賴。而能源高依賴度，同時使得歐盟整體經濟結構呈現出其內生的「能源脆弱性」。該脆弱性在地緣政治沒有太大的波動的情況下並無大礙，可一旦遇到大規模地緣衝突，這種「內生缺陷」便成了歐盟經濟架構的一大軟肋。

第三，是通膨風險。與許多低收入或欠發達經濟體相比，作為世界上已開發經濟體聚集之地的歐盟，多少年來一直所擔憂的是通膨率不夠而非過高。但隨著俄烏衝突這樣規模的地緣衝突的爆發，歐盟地區在這兩年多來通膨居高不下，成為歐盟成員國決策層的一大頭痛議題。

儘管筆者將三大風險加以劃分，但實則三者交叉交融、密不可分：在歐盟的特定經濟構架下，「地緣風險」即為俄烏衝突，實屬歐盟能源風險和通膨風險的溫床和導火線。雖然我們不能將歐盟這兩年多的「能源危機」和「通膨危機」完全歸咎於俄烏衝突，但至少後者是前二者的重要誘因。能源風險和通膨風險又反過來影響地緣風險，畢竟作為歐盟經濟「硬動力」的能源和「軟動力」的通膨，其數值的些許波動都將直接或間接地牽動著地緣的絲絲經脈。

當然，隨著俄烏衝突遲遲不見停火，歐盟各成員在能源領域積極探索諸多自救之道：一種是加強各成員國之間的“能源互助”，例如法國盡力向鄰國德國出口電力，有多個成員國尤其是小規模經濟體，更傾向於聯合起來實施能源轉型和開發項目；另一種是在能源領域尋求“外援”，或者要求本國居民勒緊“能源褲腰帶”。

儘管經過一年多歐盟主要成員國皆表示自身已實現“能源自主”，避免依賴俄羅斯，甚至連“能源大戶”德國也宣布其已實現九成以上的能源自主率，但筆者認為這個自主率存有水分。至於通膨，儘管歐盟統計局給出的數據已不難看，表明歐元區已經擺脫技術性衰退，但毋庸置疑的是一旦第一個變量“地緣風險”中戰事擴大，第二個變量的“能源風險”和第三個變項的「通膨風險」就會受到波及。因而，此番歐元區和歐盟走出通膨之後，下一步其良性動能是否可持續，尚待觀察。

在遭遇非不可抗力風險之際，若歐盟及其成員國不得已採取強而有力的短期幹預措施，歐盟經濟當然可以短期走出衰退。但從中期和長期來看，歐盟地區若想繼續走出衰退且逐步走上復甦之路，乃至真正意義上的增長之路，歐盟及其成員國決策層的長遠視野以及啟動徹底機構革新的決心尤為關鍵。

總之，歐盟只有堅持獨立自主的戰略決策之心，只有堅持遵循市場規律和交易規則，只有堅持一視同仁地對中國開放，尤其是在「新經濟」的範疇、在高附加價值的產業、在高精尖的部門，大幅提升中歐間往來的密度和交易的量和質，歐盟經濟走出衰退才有可能不是曇花一現而是柳暗花明，才有可能不是一時回暖而是復甦的前奏。

文章來源：環球時報

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Samantha Luan

股市

有人戲稱「熊市就像是「壞掉的時鐘」，一天只準兩次。」這話在多頭市場上漲時聽起來或許有幾分道理，但其實「多頭」與「熊市」的預測者都難逃「破鐘症候群」的魔咒。

這種說法其實暴露了持此觀點者的無知或偏見。如果換個角度思考，這點便更加明顯：

「若說熊市預測者一天準兩次，那牛市預測者豈不是一天錯兩次？」

在投資這場遊戲中，對於長線投資，要判斷是否做「錯」了，時機至關重要。筆者曾在The Best Way To Invest一文中指出：

「投入資本的平均回報與實際回報之間存在著巨大差異。因此，在任何一年裡，虧損造成的影響都會摧毀資金的年化「複利」效應。」

圖：預期vs 實際回報

縱觀歷史，牛市週期不過是「完整市場週期」的一半。因為在每一個「牛市週期」中，市場和經濟都會累積過剩，隨後在接踵而至的「熊市」中被「逆轉」。換句話說，正如牛頓(Issac Newton)爵士所言：

「物極必反，漲高必跌(What goes up, must come down)。」

圖：損益平衡時間

牛市巔峰時的誤判

在多頭高歌猛進的時期，眾人往往會嘲笑唱空者。儘管空頭有理有據，警告市場將逆轉，但正如約翰·梅納德·凱恩斯(John M. Keynes)所言：“市場不講道理的時間往往比你財務狀況穩定的時間還要長。”理解這點至關重要，霍華‧馬克斯(Howard Marks)也曾幽默地指出：

「預測得太早，與預測錯誤無異。」

對於那些長期唱空的投資者，問題在於，即便他們最終證明自己是正確的，但預測過早卻讓他們淪為了「狼來了」故事中的小男孩。

以Robert Kiyosaki為例，他長期表示市場將會崩盤，並為我們提供了一個生動的研究案例。

「但真正的悲劇在於，總有一天他會說對。當崩盤真的來臨時，Robert Kiyosaki將大獲全勝，在眾人面前炫耀一番。

那麼，他之前那些錯誤的預測很重要嗎？一點也不。有些人可能會翻出他過往預測失敗的舊賬，但毫無意義。大多數人不會在意這些舊賬，他們只會看到Robert Kiyosaki預測對了，並感受到崩盤後的痛苦，然後恍然大悟：“原來Robert Kiyosaki早就知道了。” ——Nick Mugulli

Nick Mugulli的話有一定道理，當崩盤真的到來時，沒有人會記得唱空者的那些錯誤預測。但Nick Mugulli也有失偏頗，因為同樣的邏輯也適用於多頭。

例如，還有多少人記得Jim Cramer在2000年3月推薦的十大股票，或是那些在2008年金融危機期間一直唱多的分析師？然而，人們卻清楚記得那些最終應驗的「買進」建議。不幸的是，到那時，許多投資者已所剩無幾。

我們姑且放過Nick Mugulli，畢竟他還年輕，沒有經歷過真正的熊市。但凡經歷過，就知道，那絕不是什麼好事，不堪回首。

「永遠樂觀」的問題在於，一旦預測錯誤，其代價將是毀滅性的——投入資本將遭受重創。然而，「永遠悲觀」同樣有代價，例如錯失投資機會，無法達成投資目標。有些投資人為了避開2008年的50%崩盤而選擇離場，卻也因此錯過了隨後500%的反彈。更糟的是什麼呢？

當多頭風光無限時，「樂觀派」似乎總能得逞，但總是唱多的媒體卻忽略了一個問題：過去120年來，市場雖然總體上漲，但其中85%的時間都在彌補過去的損失，只有15%的時間在創造新高。

這一點不容忽視。大多數投資者的「時間視野」僅限於一個市場週期。如果你在市場高點或接近高點時入市，那麼很有可能你將在相當長的一段時間內只是在艱難「回本」。

圖：實質標普500指數與歷史新高

逆向投資的藝術

投資人面臨的最大問題，恰如「破鐘症候群」所揭示的，是過度情緒化導致的「看漲」或「看跌」偏見。一旦人們選定了立場，往往對潛在風險視而不見。其中，「確認偏誤」尤其突出，人們傾向於尋找支持自己觀點的訊息，而忽略那些與之相反的數據。

投資人應當摒棄這種非黑即白的觀念，既不盲目樂觀，也不一味悲觀。我們應保持開放心態，全面審視各類數據，理性評估其權重，並深入剖析投資組合內在的風險。這種風險評估應是對目前市場環境下自身持倉狀況的一種客觀剖析。在多頭上升期輕倉持倉，其危害不亞於熊市過度重倉。

作為投資組合經理，我追求的是在創造短期收益的同時，最大限度地降低可能導致多年增長付諸東流的災難性損失風險。

我們堅信，投資人不應固守「看漲」或「看跌」的立場。誠然，在周期的前半段判斷正確至關重要，但更重要的是在後半段避免犯錯。

Howard Marks曾深刻指出，當「逆向投資者」既艱難又孤獨，但往往能收穫正確。他說：

堅持逆向思維並取得成功絕非易事，各種因素交織在一起，讓這條路格外崎嶇。其中包括人類天生的從眾心理和因與眾不同而承受的痛苦，尤其是當市場動量讓順勢而為的行為暫時顯得正確時。（因此，記得「過於超前與錯誤無異」。）

面對未來的不確定性，以及因此而來的對自身立場正確性的信心缺失，尤其是當價格走勢與預期相悖時，做一個孤獨的逆向投資者尤為艱難。

然而，逆向投資的問題在於如何準確掌握市場週期的位置。市場參與者的集體智慧往往在市場上漲的中段表現得最為準確，而在市場頂峰和谷底時則常常出錯。

身為個體投資者，你可以避免陷入「破鐘綜合症」的陷阱。具體而言，

• 應避免盲目跟風，為高價買單而缺乏合理依據；

• 應深入研究，克服確認偏誤；

• 應制定穩健的長期投資策略，融入風險管理機制；

• 應分散投資組合，納入較安全的資產類別；

• 應控制貪婪，抵禦投機性投資快速致富的誘惑；

• 應避免沉湎於「如果當初…」的幻想或執著於過去的價值，以免陷入情緒化的決策迷思；

• 應認清價格膨脹不會永無止境，偏離均值越遠，最終的迴歸力道就越大，據此進行理性投資。

逆向投資並不意味著無視市場動態，一味逆潮流而動。但它確實提醒我們，當「眾口一詞」時，或許正是審視「擁擠的」市場忽略了什麼的最佳時機。

文章來源：英為財情

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Thomas

政治

經濟

美國前總統川普7月13日在匹茲堡郊外的競選集會上被子彈擊中耳朵，這是40多年來首例曾經當選美國總統的人在暗殺企圖中受傷。襲擊川普的年輕白人槍手馬斯·馬修·克魯克斯（Thomas Matthew Crooks）來自賓夕法尼亞州Bethel Park鎮，圍繞他的目前都是一些碎片信息：20歲的他兩年前高中畢業，聰明，他獲得了國家數學與科學計劃（National Math and Science Initiative）頒發的500美元“明星獎”。

他孤僻內向，在學校沒有什麼朋友，在高中畢業典禮上領畢業證時，台下沒有什麼掌聲，與其他人贏得歡呼與掌聲形成鮮明對比。他在校園裡被凌霸，其他同學因為他的穿著，例如狩獵裝而嘲笑他。他曾試圖加入高中的步槍俱樂部，但遭到拒絕，並被要求不再回來——因他射擊的準頭“太糟糕”，因此會對其他人構成危險。高中畢業後，他在一家養老院擔任餐飲助理，同事對他沒有負面看法。他沒有犯罪記錄，也幾乎沒有留下任何網路痕跡，他只在Discord上有一個帳號，但Discord官方表示他幾乎不怎麼使用。

五角大廈確定他與美國軍方沒有任何關係。

美國媒體報道說，他出生在一個中產階級或更上階級的家庭。母親是民主黨人，父親是自由黨人——主張小政府和自由放任資本主義，近年來日趨右翼，他則註冊為共和黨人，這在當地是相當典型的組合。槍手Crooks的選民記錄資訊顯示，他於2021年9月剛滿18歲時註冊為一名共和黨人。但根據聯邦選舉委員會2021年的一份文件，他在17 歲時曾向政治行動委員會ActBlue 捐款15 美元，該委員會專門為左翼和民主黨政治家籌集資金。這筆捐款被指定用於「進步投票率計畫」（Progressive Turnout Project），這是一個號召民主黨人投票的全國性組織。而他在槍擊現場穿的是一件爆破農場（Demolition Ranch）的周邊T卹，「爆破農場」是Youtube第一大槍枝彈藥類頻道，該頻道負責人是川普鐵桿粉絲。

槍手Crooks的政治傾向顯然還不穩定，各種資訊指向也複雜交錯，這些有限的資訊不足以推斷其作案動機。不過不管他的動機如何，市場都不會有太大的波動。一方面，策略師們對於11月大選前可能出現動盪局勢已有所預期，只不過近來都聚焦於拜登最近一次辯論中的糟糕表現，它導緻美國國債收益率飆升。華爾街認為拜登連任的幾率受到重創，投資人押注包括減稅在內的政策可能會推高赤字和通膨。日前美債殖利率曲線出現下滑，美國兩年期公債殖利率下跌15個基點至4.45%，為3月以來的最低水準。美國公債指數上漲了0.3%，為今年來首次正收益，4月初該指數年內曾一度深跌3.4%，目前已經抹去全部跌幅。隨著6月美國CPI（消費者物價指數）和PPI（生產者物價指數）的公佈，市場對通膨下行的樂觀情緒升溫，美國債市正迎來新的轉捩點。

現在華爾街投資者正積極應對選舉可能帶來的政治不確定性和潛在的政治暴力風險。

當地時間7月14日下午6 點左右，川普的飛機降落在中西部城市威斯康辛州密爾瓦基。川普提前抵達密爾瓦基，參加在這裡舉行的共和黨全國代表大會，並將向全國發表演說。川普將於本周正式被提名為共和黨總統候選人，參加11月5日的總統大選，對手是民主黨總統拜登。

博彩市場顯示川普在今年美國大選中獲勝的機率進一步上升，而在春夏之初的兩三個月中拜登和川普支持率大致持平。政治博彩市場Polymarket數據顯示，川普勝選機率從先前預測的60%上升至70%。川普遭遇槍擊後，晝夜交易的比特幣大漲。

比特幣上漲超過4%，自6月中旬以來首次突破60,000美元，7月14日近午夜超過62,500美元。包括以太幣和Solana在內的其他主要加密貨幣也有所攀升。比特幣上漲既被視為市場考慮川普勝算增加的跡象，也是針對更不穩定的政治環境的對沖。

隨著市場關注共和黨在總統大選中勝出，「川普交易」(Trump trades)有望在華爾街獲得更大動力，尤其在基於延長減稅措施、提高關稅和積極放鬆管制的預期影響而開展的“川普交易」中受益。

與所謂「川普交易」相關的資產範圍涵蓋從美元到美國國債，再到信用卡公司、健康保險公司等相關板塊的股票。華爾街投資者認為，美國共和黨政策中的關稅、移民以及財政赤字相關政策將推動美元走強、債券殖利率上升，並為上述股票板塊創造更有利的投資環境。

最初的「川普交易」得名於2016年總統大選中獲勝後，美國股市、國債殖利率和美元同時飆升，其本質是寬財政與緊貿易政策，美國通膨中樞抬升，且美國與非美經濟差距放大的預期上升範圍極廣。 2017年第一季預期消化後市場情緒降溫，3月美股出現回落，美債殖利率高位震盪，美元指數下滑，大宗商品價格亦下跌。 2017年4月-12月伴隨政策推動「川普交易」重現。

不過多位華爾街人士對《財經》指出，自2024年初以來，美國股市的漲勢與川普獲勝機率息息相關。如今市場可能會押注川普當選會推動新一輪放鬆管制和延長企業減稅政策。而在利率市場上，財政揮霍的重新定價將抵銷聯準會即將降息的前景。

近日公佈的經濟數據顯示美國經濟成長正在放緩。 6月就業報告顯示失業率持續上升，現在已達4.1%，創2021年11月以來新高，較1月的3.7%大幅提高。數據暗示就業市場品質下降。儘管勞動人口和勞動參與率上升。 5月職缺率小幅反彈，不過職缺與失業比仍維持近三年低點。最近的供應管理協會採購經理人指數（PMI）調查令人失望，6月供應管理協會服務業PMI為48.8，遠低於預期。

班諾克本全球外匯（Bannockburn Global Forex）交易公司首席市場策略師馬克錢德勒（Marc Chandler）對《財經》表示，美國就業成長放緩、失業率連續上升、CPI低於預期，這是一個分水嶺。儘管聯準會不會在7月底會議上降息，但聯準會主席鮑威爾可能會為9月降息奠定基礎。事實上，聯邦基金期貨市場已經消化了略高於25個基點的降息預期。不斷惡化的經濟狀況拖累美國2年期和10年期公債殖利率跌至約三個月以來的最低水準。這給美元帶來壓力，並強化了人們對美元重要頂部已經形成的認識。川普支持寬鬆的財政政策和提高關稅可能會利好美元，削弱美國國債。

不過目前美國高政府槓桿率和高利率加持下，本輪財政擴張空間可能較為有限，尤其考慮到美國財政赤字率已高達7%。有觀點認為，它對美國內需乃至美股獲利的提振或弱於上一輪。美債殖利率和美元面臨川普加關稅與反移民政策和聯準會降息兩股力量的博弈，波動空間或將較上一輪收窄。考慮總統和國會選舉的不同情形，本輪「川普交易」對應不同的演繹路徑。如果共和黨掌控參眾兩院。川普在推行「加關稅+減所得稅+反移民政策」上阻力較小，利好美國獲利但可能引發一輪再通膨，美債利率和美元仍有可能維持高位。川普的產業政策偏好也將推動傳統能源、公用事業、銀行等板塊走強。假若川普上台後確實推動俄烏問題解決，並且極有可能加大傳統能源開發力度並逆轉拜登任期推出的清潔能源政策，或對短期油價產生負面影響。

若是川普面對的是分裂的國會，他的減所得稅政策大概率受阻，但仍有可能推行“加關稅+反移民政策”，盈利預期轉弱於通脹上行背景下，美股和美元存在調整風險，聯準會降息空間有限。若川普輸掉大選，民主黨大概率也難以統一國會。各類資產或仍演繹目前邏輯。