中國近期M1與M2剪刀差走闊的成因分析及未來展望

經濟

摘要:

從近期數據可以看出，中國M1與M2增速背離走闊的主要原因並非“資金空轉”，因為當前中國非銀存款佔比並沒有發生明顯變化。

自2023年以來，中國M1與M2的成長速度出現明顯背離，有觀點認為，貨幣資金在銀行間空轉或在銀行與大企業間空轉，是導致此現象的重要原因。「資金空轉」似乎成了M1、M2增速背離的一種解釋，然而對於“資金空轉”，市場並沒有給出精確定義。透過拆解M1和M2的構成、考察每一個細分項目的變化，可為M1和M2剪刀差走闊提供基本的解釋。

一、中國貨幣供應分層現況與成因

1994年10月28日，中國央行印發《中國人民銀行貨幣供應量統計及公佈暫行辦法》，首次規定中國四個基本貨幣層次，即依流動性強弱分為：

M0：流通中現金（貨幣供給量統計的機構範圍之外的現金發行）；

M1：M0+企業存款(企業存款扣除單位定期存款及自籌基建存款）+機關團體部隊存款+農村存款+信用卡類存款(個人持有)；

M2：M1+城鄉居民儲蓄存款+企業存款中具有定期性質的存款(單位定期存款及自籌基建存款）+外幣存款+信託類存款；

M3：M2+金融債券+商業票據+大額可轉讓定期存單等。

《暫行辦法》並規定了M1為狹義貨幣，M2為廣義貨幣，M2-M1為準貨幣。為適應經濟金融發展情勢，中國央行先後五次調整了貨幣供給量的核算口徑，其中一次涉及到了M0核算口徑的調整。

表1：中國M2核算口徑的五次調整

從國際對比來看，美國、日本以及IMF的M1中均包含個人活期存款，但中國將個人活期存款放到M2中，而將企業活期存款放到M1中。個人活期存款和企業活期存款的流動性在理論上差異不大，但中國將其分到不同的貨幣層次中，尤其將個人活期存款統計到M2當中，這是中國與世界主要國家和組織在貨幣分層上的主要差異。

造成上述差異的主要原因在於，客觀上看，已開發國家M1中往往包含了第三方支付存款（支票、匯票以及信用卡等），而當時中國的第三方支付剛起步（1986年開始試點個人支票），且電子支付技術尚不發達，導致理論界普遍認為個人活期存款與定期存款一樣，並不具備流通手段職能。主觀來看，中國居民的儲蓄傾向一直較高，存款的目的往往是為了投資和儲蓄，並不是為了消費。綜上，將個人活期存款統計為準貨幣符合貨幣流動性定義標準。目前，中國仍沿用這項習慣，M1僅包含個人信用卡存款，其他個人儲蓄存款仍計入M2。

二、近期M1與M2的剪刀差走闊

自2023年以來，中國M2成長速度較為穩定，但M1成長率從2023年年初的6.7%降至2024年第一季末的1.1%，M1與M2成長速度背離程度逐漸加深。

近年來中國M2年增速維持在10%左右，整體較為穩定，也反映了中國貨幣政策的穩健性。 M1與M2增速剪刀差走闊的直接原因是M1年增速明顯下滑。

根據官方定義，M1=M0+企業活期存款+機關團體部隊存款+農村存款+信用卡類存款(個人持有)。以下本文詳細拆解M1幾個細分項的增減趨勢，找出具體拖累項。

從佔比看，中國貨幣供應中的現金（M0）變化並不大，且在行動支付愈加便捷的當下其佔M1的比重仍較低，常年徘徊在15%左右，2024年3月末的佔比為17.09%。

但另外兩項的變動較大，企業活期存款佔M1的比重從2011年的48.67%降至2023年12月末的36.26%，而機關團體存款及其他存款佔M1的比重則從2011年的34.49%提升至2023年12月底的51.51%。可見，M1年增速下滑主要受企業活期存款下降拖累。

M1增速走低的同時也拖累了M2增速，但M2同比增速整體保持穩定，這說明部分M1已轉化為M2，貨幣的流動性減弱。從2015年以來的M2細分項增減變化情況來看，較為明顯的是M1佔比在走低（受企業活期存款拖累），但個人儲蓄存款的規模持續走高，從2015年佔比為41.29% ，上升至2024年3月底的48.05%。非銀存款一項佔M2的比重較為穩定，2023年1月-2024年3月區間平均值為8.9%。因此，M2增速保持穩定的重要原因在於個人儲蓄存款正在增加。

三、M1與M2剪刀差走闊的成因分析及其經濟意義

“資金空轉”一詞在2015—2016年開始頻繁出現，這期間銀行體系內資金在金融體系內自我流轉，導致金融業“虛火上升”，脫實向虛問題嚴重。為此，2017年3月28日，原銀保監會發布《關於開展銀行業「監理套利、空轉套利、關聯套利」專項治理的通知》（銀監辦發【2017】46號，下稱46號文），首次對「空轉」一詞的概念進行了明確。 46號文將資金空轉行為分為四大類，分別為信貸「空轉」、票據「空轉」、理財「空轉」、同業「空轉」。

資金空轉在具體路徑上可以分為兩種，一種是純粹的套利行為，即資金完全在金融體系內流轉，結果是造成同業資產的擴張和價格上漲；另一種是為了逃避監管或完成考核任務等，金融機構透過「多層嵌套」等方式，拉長了融資鏈，提高了融資成本，但資金最終流向了實體經濟。相比較而言，前一種路徑下的資金空轉問題更為嚴重。

從近年來中國資金空轉的主要模式可以發現，企業拿到便宜資金後，間接用於購買資管產品，企業的這筆活期存款（M1）就變成了資管產品在銀行的存款，即非銀存款（M2），因此，資金空轉一般會反映為非銀存款大增。例如2015—2016年間，中國資金空轉現象較為嚴重，2015年7月中國非銀存款佔M2的比重達到高峰（10.82%）。

但從近期數據可以看出，中國M1與M2增速背離走闊的主要原因並非“資金空轉”，因為當前中國非銀存款佔比並沒有發生明顯變化。從當下國內外宏觀經濟情勢來看，聯準會通膨數據超預期，降息遲遲未到，全球需求不足；而國內房地產行業下行、地方政府債務風險以及中小金融機構風險有所暴露，這些因素共同導致了國內經濟預期不穩，消費、投資、出口均偏弱。為規避未來的不確定性，家庭部門更傾向於將現金留在手中，這導致了資金大量沉澱在了家庭部門，表現為個人儲蓄存款佔M2的比重持續走高。另外，結合費雪方程式MV=PQ，用PQ/M來粗略推算貨幣流通速度V，可以看出中國2023年以來貨幣流通速度進一步走低，佐證了資金整體活性不佳，並沒有「轉起來」。

除上述主要原因外，中國企業存款的定期化趨勢也是導致M1和M2增速背離的重要原因。企業活期存款佔企業整體存款的比重自2017年12月達到高峰（43.86%）後便開始一路走低，截至2023年12月末，企業定期存款佔企業整體存款的比重達67.7%。這項變化同樣源自於微觀企業對經濟成長缺乏信心，沒有擴大生產的意願，而是將現金用於追求無風險收益（存為定期存款）。

從上述分析可以看出M1與M2剪刀差走闊的經濟意義：M1與M2剪刀差走闊主要反映了經濟體對未來預期的悲觀。隨著經濟情勢不確定性的增加，居民更傾向於將資金儲蓄起來，而不是用於消費或投資。這可能導致資金的閒置，影響到經濟的活力，進而影響到貨幣供應的流通速度；而企業也同樣缺乏擴大生產的意願，更多的資金被用來追求無風險收益。

四、結論與未來展望

總結來看，近期M1和M2剪刀差走闊的原因，一方面是由於家庭部門消費、投資均偏弱，導致資金大量沉澱，個人儲蓄存款佔M2的比重不斷走高；另一方面是由於企業存款的定期化現像明顯。本質上看，造成上述現象的根源在於微觀主體對中國經濟復甦缺乏信心，要么把現金留在手中，要么讓現金流向無風險的定期存款，從而導致貨幣活性降低，進而表現為宏觀數據上的M1與M2剪刀差不斷走闊。

針對上述情況，現階段，中國應將存款利率維持在合理水平，適度降低定期存款利率，這樣做既可以促使企業減少定期存款，將資金進行擺佈，也可以為未來降低貸款利率、引導銀行讓利提供空間。最重要的是，要提振微觀主體對經濟發展的信心，並改善發展預期。

具體來看，財政政策與貨幣政策要協同發力，使用財政政策可以降低企業經營成本、提高投資乘數效應、促進居民消費；使用貨幣政策可以緩解企業融資困境、降低企業債務負擔。一方面要盡快提振居民預期，在短期，可以繼續透過發放消費券的方式來刺激消費，並積極探索現金補貼與消費券發放相結合的多元化補貼方式。從長期看，要建立長效機制，做好分配製度和戶籍制度改革，改善消費市場環境，提升居民購屋信心，綜合採取降低貸款首付比例以及貸款利率，改革預售制、加快推進「三大工程」等措施，促進居民大宗消費。另一方面要改善企業發展預期，維持政策穩定性。民營經濟的高品質發展對於中國激發市場活力、增加投資、創造就業、鼓勵創新及增強市場信心均具有重要意義。要積極培育包括出口「新三樣」在內的新的經濟成長點，給予民營企業平等的市場地位和金融支持。整體來看，在政策不斷加碼、經濟預期不斷改善的背景下，中國M1與M2增速背離程度在未來將逐漸縮小。

文章來源：《中國貨幣市場》雜誌

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