關稅風險再升，美債美元走強

平安證券

經濟

債券

摘要:

風險提示：川普新政超預期，美國通膨和經濟不如預期，全球金融市場波動超預期，國際地緣局勢超預期等。

海外經濟政策

1）美國：美國總統川普表示，原定於3月4日生效的對墨西哥和加拿大的關稅將如期實施；4月2日的對等關稅計劃仍將完全生效；預計將很快宣布對歐盟輸美商品加徵關稅。聯準會多位高官警告美國通膨風險與經濟成長擔憂並存，鷹派認為當前利率接近中性，部分官員支持繼續縮減資產負債表。美國1月新屋銷售超預期下跌，興建許可小幅下修。美國1月PCE物價指數年增2.5%，符合預期，但個人消費支出走弱。美國1月耐久財訂單超預期大幅成長，創去年7月以來最大增幅。根據CMEFedWatch，截至2月28日，聯準會3月降息25BP的機率由上週的6%下調至4%；2025年末政策利率加權平均預期為3.66%，低於前一周的3.77%。

2）歐洲：歐洲央行會議紀錄顯示，通膨回歸目標路徑明確，政策寬鬆節奏仍需謹慎。

3）日本：日本央行總裁植田和男性表示將在仔細檢視美國政策對全球經濟、市場、日本經濟及物價影響後，做出貨幣政策的決策。日本2月東京CPI通膨放緩，日本升息預期降溫。

全球大類資產

1）股市：全球股市漲跌互現，英股、歐股等小幅上漲，美股、日股續跌。美國方面，標普500指數、道瓊工業指數、那斯達克綜指整週分別下跌1.0%、上漲1.0%和下跌3.5%。川普關稅威脅加碼、美國最新公佈的新屋銷售數據大幅下跌等，經濟降溫擔憂加劇，令美股下跌。歐洲方面，歐洲STOXX600指數整週上漲0.6%。亞洲方面，恆生科技指數大幅下跌5.0%，日經225指數整週下跌4.2%。

2）債市：美債利率大幅下跌。美國1月PCE物價數據符合預期，但房地產、個人消費支出等數據走弱，降息預期升溫，助推美債殖利率大幅下行。 2年期美債利率整週大幅下行20BP至3.99%。 10年美債殖利率整週下行18BP至4.24%，10年TIPS利率（實質利率）整週下行14BP至1.86%，隱含通膨預期整週下行4BP至2.38%。

3）商品：油金下跌。原油方面，布蘭特和WTI原油整週分別下跌1.7%和0.9%，分別收在73.2和69.8美元/桶。川普與澤連斯基會晤爭執激烈，油價受此提振走高，但因庫德地區恢復石油出口，石油供給成長，油價續跌。黃金現貨價整週下跌3.4%，收在2835美元/盎司。美元走強令金價承壓。

4）外匯：美元指數整週上漲0.86%至107.56，非美貨幣中，人民幣小漲0.1%，其他貨幣均下跌。歐元區方面，歐元兌美元整週下跌0.79%。英國方面，英鎊兌美元整週下跌0.42%。日本方面，日圓兌美元整週下跌0.89%，美元兌日圓收在150.63。中國方面，人民幣兌美元整週上漲0.10%，美元兌人民幣收在7.1738。

風險提示：川普新政超預期，美國通膨和經濟不如預期，全球金融市場波動超預期，國際地緣局勢超預期等。

一、海外經濟政策

美國：關稅風險再升

當地時間2 月26 日上午，美國總統川普表示，原定於3月4日生效的對墨西哥和加拿大的關稅將如期實施；4月2日的對等關稅計畫仍將完全生效。川普也稱，預計很快就會宣布對歐盟輸美商品加徵關稅。

聯準會多位高官警告美國通膨風險與經濟成長擔憂並存，鷹派認為當前利率接近中性，部分官員支持繼續縮減資產負債表。當地時間2 月24 日至27 日，多位聯準會官員發表講話，強調維持利率政策穩定，同時對美國通膨風險與經濟成長表示擔憂。芝加哥聯邦儲備銀行主席古爾斯比和費城聯儲主席哈克均表示，聯準會目前應保持利率不變，在聯準會能夠恢復降息之前，需要更多的明確資訊。里奇蒙德聯邦儲備銀行主席巴爾金對通膨數據持樂觀態度，但強調仍需保持謹慎，政策應保持適度的限制性。亞特蘭大聯邦儲備銀行主席博斯蒂克認為通膨不會突然爆發，整體通膨預期是一個顛簸下行的路徑，預計今年會有兩次降息。堪薩斯聯邦儲備銀行主席施米德和克利夫蘭聯邦儲備銀行主席哈馬克都支持繼續縮減資產負債表，此外堪薩斯聯邦儲備銀行主席施米德也提到美國可能同時面臨通膨風險和經濟成長擔憂的雙重挑戰，這可能迫使聯準會可能不得不在兩者之間尋求平衡。

美國1 月新屋銷售超預期下跌，營建許可小幅下修。 2月26日公佈的數據顯示，美國1月新屋銷售總數年化65.7萬，低於預期68 萬戶，12 月前值73.4 萬戶。 1 月成屋銷售總數較上季減少10.5%，預期下降2.6%，12 月前值為上漲8.1%。營建許可總數由148.3 萬戶修正值147.3 萬戶。

美國1 月PCE 物價指數年增2.5%，符合預期，但個人消費支出走弱。 2 月28 日，美國經濟分析局公佈數據顯示，美國1 月PCE 物價指數年增2.5%，與預期持平，12 月前值為上漲2.6%；美國1 月PCE 物價指數較上季上漲0.3%，與預期和前值持平。美國1月核心PCE 物價指數（剔除食品和能源項目）較去年同期上漲2.7%，預期上漲2.6%，12月前值為上漲2.9%。美國1月核心PCE 物價指數季增0.3%，預期上漲0.3%，12月前值為上漲0.2%。同時公佈的數據顯示，1 月個人消費支出較上季下降0.2%；調整通膨因素後的實際個人消費支出較上季下降0.5%，是近四年來最大的月跌幅。關稅風險再升，美債美元走強_2

美國1 月耐久財訂單超預期大幅成長，創去年7 月以來最大增幅。 2 月28 日公佈的數據顯示，美國1 月耐久財訂單年增3.4%，大幅高於前值的-3.5%；季增3.1%，高於預期的2%和前值的-1.8%，為2024 年7 月以來最大增幅。扣除飛機和國防的核心資本品年增2.2%，高於前值的0.7%；季增0.8%，高於預期0.3%和前值0.2%。關稅風險再升，美債美元走強_3

美國最新初請失業金人數超預期成長，續請失業金人數小幅減少。截至2 月22 日當週，美國初請失業金人數24.2 萬人，高於預期的22.1 萬，為2024 年12 月7 日當週以來新高，前值由21.9 萬人修正至22 萬人。續請失業金人數為186.2 萬人，低於預期的187.2 萬人，低於前額的186.7萬人。根據CME FedWatch，截至2月28 日，聯準會3 月降息25BP 的機率由上週的6%下調至4%；2025年末政策利率加權平均預期為3.66%，低於前一周的3.77%。關稅風險再升，美債美元走強_4

歐洲：謹慎對待降息

歐洲央行管委對降息意見不一，部分官員認為歐洲央行面臨「不知不覺」降息過多的風險，還有一部分則堅持應逐步降息。 2 月24 日，根據英國金融時報通報1，歐洲央行管委溫施表示，歐洲央行面臨在不知不覺中降息過多的風險，需要做好準備，盡快停止降息。溫施表示，如果數據證明繼續降息是合理的，歐洲央行就降息；反之則可能不得不暫停降息。由6 人組成的歐洲央行執委會中頗具影響力的成員施納貝爾也暗示，自6月以來，歐洲央行已將存款利率從4%降至2.75%，可能幾乎完成了降息。歐洲央行管委卡扎克斯表示，我們將逐步進行降息。認為我們必須繼續降息。在接近終端利率時必須保持謹慎。歐洲正處於關鍵時刻，必須加大對國防的投資。大型投資需要聯合借貸工具。歐洲央行管委斯圖納拉斯表示，討論暫停降息還為時過早，歐洲央行應繼續降息至2%。歐洲央行的利率無疑仍是限制性的。

歐洲央行會議紀錄顯示，通膨回歸目標路徑明確，政策寬鬆節奏仍需謹慎。 2 月27 日，歐洲央行公佈1 月貨幣政策會議紀要，紀要顯示抗通膨進程順利，但通膨仍高於目標。會議指出，能源和食品價格上漲風險依然存在，需保持謹慎。未來通膨前景面臨雙向風險，服務業通膨和薪資成長可能放緩。紀要顯示，歐洲央行上個月得出結論稱，歐元區通膨率正在向目標回歸，但仍存在一些對通膨的擔憂，因此在發出進一步降息訊號時需要謹慎。歐洲央行在紀要中說：「委員們一致認為，消除通膨的進程已步入正軌。有一些證據表明，自12 月以來風險平衡已轉向上行。」雖然歐洲央行沒有明確承諾進一步降息，但它表示，目前的利率仍在限制經濟增長，如果通膨得到控制，就有可能轉向更加中性的利率設定。

日本：警惕經濟不確定性

2 月27 日，日本央行總裁植田和男錶示，許多國家警告全球經濟前景存在高度不確定性。美國關稅政策以及其他國家的反應仍存在不確定性，因而需要仔細檢視相關動態，以評估對全球和日本經濟的影響。將在仔細檢視美國政策對全球經濟、市場、日本經濟及物價影響後，做出貨幣政策的決策。不會對近期日本長期利率的變動發表評論。當長期利率大幅波動並偏離正常水準時，已準備好採取靈活的市場操作作為特別應對措施。隔日，日本央行副總裁內田真一再次表示，如果經濟和物價前景實現，將繼續升息。儘管近期收益率波動，但短期政策利率立場和日本國債縮減計畫並沒有變化。

日本2 月東京CPI 通膨放緩，日本升息預期降溫。 2 月28 日，日本總務省發布2 月東京CPI 數據，數據顯示，2 月東京CPI 年增2.9%，不及預期3.2%和前值3.4%，仍明顯高於日本央行2%的通膨目標。東京2 月核心CPI（除生鮮食品和能源）較去年同期上漲1.9%，不如預期2.0%，與前額持平。

二、全球大類資產

股市：美股續跌

近一週（截至2 月28 日），全球股市漲跌互現，英股、歐股等小幅上漲，美股、日股續跌。美國方面，標普500 指數、道瓊工業指數、那斯達克綜指整週分別下跌1.0%、上漲1.0%和下跌3.5%。宏觀層面，川普關稅威脅加碼、美國最新公佈的新屋銷售數據大幅下跌等，經濟降溫擔憂加劇，令美股下跌。產業層面，標普500 指數11 個子產業有7 個收漲，金融（+2.8%）、房地產（+2.1%）和醫療保健（+1.7%）領漲，資訊科技（-4.0%）、通訊服務（-2.5%）和可選消費（-2.1%）領跌。費城半導體指數整週下跌7.2%；那斯達克金龍指數下跌3.9%；羅素2000 指數下跌1.5%。歐洲方面，歐洲STOXX600 指數整週上漲0.6%，德國DAX、法國CAC40 和英國FT100 分別上漲1.2%、下跌0.5%和上漲1.7%。亞洲方面，恆生科技指數大幅下跌5.0%，恆生指數下跌2.3%；日經225 指數整週下跌4.2%。關稅風險再升，美債美元走強_5

債市：美債利率大幅下行

近一週（截至2 月28 日），美債利率大幅下行。宏觀層面，美國1 月PCE 物價數據符合預期，但地產、個人消費支出等數據走弱，降息預期升溫，助推美債殖利率大幅下行。 2 年期美債利率整週大幅下行20BP 至3.99%。 10 年美債殖利率整週下行18BP 至4.24%，10 年TIPS 利率（實質利率）整週下行14BP 至1.86%，隱含通膨預期整週下行4BP 至2.38%。非美地區方面，10 年德國公債殖利率整週下行12BP 至2.38%。關稅風險再升，美債美元走強_6

商品：油金下跌

近一週（截至2 月28 日），油價續跌，金銅轉跌。原油方面，布蘭特和WTI 原油整週分別下跌1.7%和0.9%，分別收在73.2 和69.8 美元/桶。川普與澤連斯基會晤爭執激烈，油價受此提振走高，但因庫德地區恢復石油出口，石油供給成長，油價續跌。庫存方面，美國至2月14日當週的EIA 原油庫存減少233.2萬桶，汽油庫存增加36.9萬桶。貴金屬方面，黃金現貨價整週下跌3.4%，收在2,835 美元/盎司。美元走強令金價承壓；川普加碼關稅威脅，避險情緒猶存。白銀現貨價整週下跌5.5%。金屬方面，LME 銅和鋁整週分別下跌1.6%、2.7%。農產品方面，CBOT 大豆、玉米和小麥分別下跌2.7%、7.6%和8.7%。

外匯：美元指數上漲

近一週（截至2 月28 日），美元指數整週上漲0.86%至107.56，非美貨幣中，人民幣小漲0.1%，其他貨幣均下跌。美國方面，川普再度加碼關稅威脅，揚言對歐洲汽車和其他商品徵收25%關稅，對墨西哥和加拿大的關稅將於3 月4 日生效，驅動美元上漲。歐元區方面，歐元兌美元整週下跌0.79%。英國方面，英鎊兌美元整週下跌0.42%。日本方面，日圓兌美元整週下跌0.89%，美元兌日圓收在150.63。中國方面，人民幣兌美元整週上漲0.10%，美元兌人民幣收在7.1738。

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Thomas

政治

根據新華社報道，十餘個歐洲和歐盟國家，以及烏克蘭和加拿大的領導人3月2日在英國倫敦舉行峰會，就烏克蘭危機和歐洲國防問題進行討論。

圖：3月2日，歐洲領導人在倫敦舉行高峰會。

英國首相史塔默當天在峰會結束後宣布了支持烏克蘭的四個步驟：繼續向烏克蘭提供軍事援助，並對俄羅斯施加經濟壓力；實現持久和平必須確保烏克蘭的主權和安全，烏克蘭必須參與其中；達成和平協議後，繼續加強烏克蘭的防禦能力，以阻止任何未來可能的安全威脅；建立一個致力於捍衛烏克蘭和平協議並保證和平的聯盟。

斯塔默表示，“我們正處於歷史十字路口”，歐洲國家將增加軍事開支，並組建一個“志願聯盟（coalition of the willing）”來捍衛在烏克蘭宣布的任何和平。此外，英國、法國和其他國家將與烏克蘭合作制定一項停止戰鬥的計劃，並與美國討論該計劃，「共同推進」。

追加16億英鎊國防資助

史塔默宣布，英國將允許烏克蘭使用16億英鎊的英國出口融資購買約5,000枚防空飛彈，這些飛彈將在英國製造。英國準備與其他國家一道，透過提供「地面部隊和空中力量」來支持和平協議。

這是一筆最新的資助。 3月1日，兩國曾簽署價值超過22.6億英鎊（約206.97億元人民幣）的貸款協議，以強化烏克蘭國防能力。

斯塔默表示，這對於保護關鍵基礎設施至關重要，並在和平到來時加強烏克蘭維護和平的能力。

將會有一個“志願聯盟”

“任何協議都必須有力量作為後盾。”斯塔默稱，“不是每個國家都會感到能夠做出貢獻，但這並不意味著我們可以坐視不管。”“英國準備與其他國家一起，在地面和空中提供支持，同時歐洲必須承擔重任。”

必須得到美國強而有力的支持

儘管歐洲將承擔“重擔”，但仍需要美國的支持。 “上週與川普總統會面後，我們正在與美國就此問題進行合作。”斯塔默說，“我們同意總統關於迫切需要持久和平的觀點，現在我們需要共同努力實現。”

斯塔默在回答提問時表示，美國不是一個「不可靠」的盟友，而是英國的「強大而可靠的盟友」。

史塔默3月2日接受英國廣播公司採訪時表示，2月28日晚間他與美國總統川普和烏克蘭總統澤倫斯基分別通話，3月1日同澤連斯基舉行了會晤，1日晚間再次與川普通話。

關於“志願聯盟”的討論，斯塔默稱，“是基於我們將與美國共同推進這個計劃的。這就是計劃的目的。”

當地時間3月2日，美國總統國家安全事務助理華爾茲在接受採訪時稱，“美國尋求通過歐洲主導的安全保障來永久結束俄烏衝突。”

各領導人同意繼續提供軍事援助

史塔默表示，他們一致認為，任何持久的和平都必須確保烏克蘭的主權和安全，「烏克蘭必須參與其中」。

他補充說：「在和平協議達成後，我們將繼續增強烏克蘭自身的防禦能力，以阻止任何未來的入侵」。

歐洲領導人將很快再次會面

斯塔默提到，各國領導人很快就會再次會面，繼續朝著實現烏克蘭和平計畫而努力。

北約秘書長表示會談“非常積極”

北約秘書長呂特表示，“更多歐洲國家將增加國防開支”，但並未詳細說明。

呂特稱增加國防開支為“非常好的消息”，並重申需要與美國的“更公平的平衡”。他堅稱川普對北約組織是忠誠的，他在會後對記者說，「請不要再散播謠言」說美國可能會退出北約組織。

呂特表示，第一步是確保在討論如何確保和平之前，先有和平協議。

澤倫斯基：願以辭職換烏克蘭加入北約

當地時間3月2日，澤連斯基在英國受訪時表示，若烏克蘭可以加入北約，他願意辭職。 2月23日，澤倫斯基曾表示，如果能帶來和平，他願意辭去總統職務，或用他的辭職換取烏克蘭加入北約。

當天，美國總統國家安全事務助理華爾茲在被問及美國是否希望澤連斯基辭職時稱，美國需要的是一名能夠與美國和俄羅斯打交道，並最終結束俄烏衝突的烏克蘭領導人，如果澤連斯基的個人動機或政治動機明顯與結束俄烏衝突背道而馳，那麼這是一個很嚴重的問題。

澤倫斯基也表示，假如相關各方都準備好，那麼烏克蘭會簽署礦產協議。

澤倫斯基當天在參加完峰會後前往桑德靈厄姆宮與英國國王查爾斯三世會面。

來源：澎湃新聞

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Kevin Du

股市

通膨壓力緩和、美股反彈，風險解除了嗎？

上週五（2月28日）美國經濟分析局公佈數據顯示，1月美國個人消費支出（PCE）物價指數季增0.3%，與前值持平，較去年同期上漲2.5%，成長率回落0.1個百分點。

聯準會最關注的通膨指標－美國1月核心PCE年增2.6%，不及前值2.8%成長。數據顯示1月通膨壓力略有緩解，這令聯儲會6月重啟降息增添希望。

同時，美國1月個人支出月率錄得-0.2%，為2021年2月以來最大降幅，結束2023年3月以來成長趨勢。消費者支出放緩幅度超過預期，市場押注聯準會於6月重啟降息以拯救救經濟，美國三大股指受益於此應聲反彈，VIX恐慌指數跌逾7%。

聯準會政策或陷入兩難，MOVE指數飆升

毫無疑問，在美國關稅政策不確定性持續壓力下，市場寄望聯準會焦點從通膨轉向經濟前景。不過，上週五（2月28日）稱為債市「‌恐懼指數」的MOVE指數於同日大漲逾8%。鑑於MOVE反映的是國債殖利率的波動性預期，而不是方向，該指數上升往往預示聯準會政策前景更具不確定性。

MOVE指數

根據歷史經驗，MOVE和VIX最終是高機率趨同的，鑑於美國政府關稅從3月4日起正式實施，市場最擔憂的情景或是關稅政策推高通膨同時損害經濟增長，若美聯儲仍以控制通脹為第一目標，在此基礎上收緊貨幣政策，屆時將令企業成本增加，進而擠壓企業利潤。

上週五（2月28日）亞特蘭大聯邦儲備銀行GDPNow模型追蹤指數顯示，美國今年首季國內生產毛額（GDP）恐將暴跌至負1.5%，是該指數有史以來最大幅度的跌幅之一；此前預計將增長2.3%。

美國經濟分析局和美國人口普查局近日發布數據將淨出口對首季實際GDP成長貢獻的預測，從負0.41%下調至負3.7%，將首季實際個人消費支出成長的預測，從2.3%下調至1.3%。

標普500指數技術分析：關注6000點一線得失

標普500指數日線圖

日線圖顯示，標普500指數在擊穿三角形下軌後目前正回抽關鍵阻力水準，投資人宜重點關注6000點得失。若標普500指數最終未能有效企穩於6000點上方，預計後市可望延續前期調整格局，下方關注5870點及5670點支撐。

來源：投資慧眼

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Kevin Du

股市

在追逐大型科技股看似勢不可擋的漲勢兩年後，選擇權交易員們已顯露出疲態。

由於對美國在人工智慧和整體經濟中的主導地位的擔憂與日俱增，所謂的美股科技股「七巨頭」（Magnificent 7）落後於股市大盤，投資者正在爭相尋求更多的保護措施。這與不久前幾家科技巨頭主導標普500指數和那斯達克100指數漲幅的情況大相逕庭。

嘉信理財的首席交易和衍生品策略師馬佐拉（Joe Mazzola）表示：“過去兩年讓投資者受益的股票，現在正遭受打擊。”

2月下半月，大多數「七巨頭」公司的選擇權成本都在上升。上週，蘋果公司三個月期的隱含波動率達到了去年9月份以來的最高值，其斜率也是去年8月份以來最大的，當時日元利差交易平倉令全球金融市場感到恐慌，並刺激了保護需求。

另一個令人不安的跡像是，英偉達等股票的賣權部位不斷增加。野村證券（Nomura）稱，買入看跌選擇權導致交易商對執行價在115美元至130美元之間的合約的負伽馬值增加。隨著交易商重新平衡頭寸，這可能會加劇價格波動。

彭博的「七巨頭」指數在2025年下跌了6.5%，而在先前的兩年裡，該指數上漲了兩倍多，使標普500指數在此期間58%的回報率相形見絀。

現在，有跡象表明，隨著交易員對本週經濟數據的關注，從隱含波動率、斜率到看跌/看漲期權比率，各方面的緊張情緒都在上升。

投資人將分析一系列關鍵數據，包括週一的工廠活動、週三的服務業數據和週五的非農業就業數據，以了解聯準會的利率前景，並最終決定美國股市的走向。

潛在的新關稅增加了企業的不確定性，選擇權保護的成本也越來越高。

在利率市場上，風險厭惡模式最近也佔據了主導地位，溫和的通膨數據推動了對聯準會降息的押注。上週五，美國兩年期、三年期和五年期公債殖利率自去年10月以來首次邁向4%的門檻，而10年期美債殖利率則跌至4.2%。

即使在1月底股市從DeepSeek人工智慧引發的拋售中反彈後，看漲科技股的勢頭也開始消退，波動性上升，看跌期權斜率加劇，看漲與看跌期權的比率在上週四降至去年9月以來的最低水平。就連特斯拉的選擇權現在也顯示出看跌的趨勢，由於馬斯克（Elon Musk）與白宮關係密切，該公司股價在大選後一度幾乎翻了一番。

這種恐慌並不局限於科技股：2月18日左右，機構投資者開始針對Cboe波動率指數的飆升大量買入對沖，這是市場更廣泛擔憂的早期跡象。在上週五稍晚標普500指數上漲之前，看跌情緒已將VIX與標普500指數實際波動率之間的價差推高至去年12月以來的最高水準。

衍生性分析公司Asym 500的創始人Rocky Fishman在一份報告中寫道：“過去幾天VIX的上漲在很大程度上是SPX實際波動率無法比擬的，這使得SPX的隱含波動率看起來特別昂貴。”

來源: 金十數據

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Damon

經濟

政治

繼以色列、日本和約旦之後，印度是第四個被美國川普政府邀請參加白宮首腦會談的國家。川普總統在2月13日會談後的聯合記者會上強調「（美印）首腦之間關係是迄今為止最好的」,莫迪總理則稱讚「我從總統那裡學到了國家利益優先」,展現出蜜月關係。

肉麻的外交辭令讓人想起6天前日本首相石破茂的「上帝選中的領導人」發言。然而，相對於事先期待值較低的石破茂對順利的初次見面感到安心，莫迪的內心恐怕並不平靜。

在會談中，雙方同意在今年秋天簽署貿易協定，力爭2030年將兩國之間的貿易總額增加至2.5倍，達到每年5,000億美元。美國商務部的數據顯示，2024年美國的對印貿易逆差為457億美元，在各國和地區中排名第十一。為了解決川普厭惡的貿易不平衡問題，印度需要大幅增加進口。川普表示將讓印度大量購買石油、天然氣和武器，並暗示將提供最尖端的隱形戰鬥機「F35」。

印度將近40%的武器依賴俄羅斯，目前還是俄羅斯產原油的最大買家。採購來源的多元雖然不是壞事，但終究取決於成本。在川普不顧經濟合理性、迫使莫迪承諾擴大「數量」的那一刻，可以說是他的「徹底勝利」。

在從2017年1月開始的為期4年的「川普1.0」時代，川普和莫迪進行了3次會談，建立了密切的關係。

第一次是在2017年6月，莫迪訪問美國，成為與川普在白宮共進晚餐的首位外國要人。川普將自己和莫迪稱為「社群媒體上的世界領導人」,毫不掩飾親近感。

第二次是2019年9月莫迪再次訪問美國時，莫迪動員了5萬名印度裔居民前往德州休士頓的體育場。邀請川普參加了這場集會，稱讚「印度在白宮有真正的朋友」。

第三次的2020年2月是川普總統訪問印度。莫迪在其出生地古吉拉特邦的板球場舉行了名為「你好、川普」的10萬人的大型歡迎活動，讓盟友感到高興。

美印雙方都提高了關稅，並向國際貿易組織(WTO)起訴對方，即使在「川普1.0」時代也存在貿易摩擦。但是，利用首腦之間關係的「損害控制」還是發揮了作用。特別是對印度方面來說，這可能被視為「成功的體驗」。

莫迪希望「川普2.0」時代也重現過去的成功。在美國總統選舉結果揭曉的去年11月6日，立即在X(原推特)上發布了展現以前親密關係的4張照片，並透過電話表達祝賀。川普也回應稱「真正的朋友」,並表示衷心期待再次見面。也因此，美國總統就任3週後這段史上最快的美印首腦會談得以實現。

然而，與相互試探的1.0時代不同，2.0時代的川普政府準備充分且強硬。

其中之一就是貿易問題。為了躲開一直譴責印度是「關稅大王」的川普的矛頭，莫迪搶先決定下調大型摩托車、波本威士忌和苜蓿乾草等設想從美國進口的商品的關稅，然後才趕赴美國。但是，在首腦會談的幾個小時前，川普宣布引入「對等關稅」。世貿組織的數據顯示，2023年印度的實際關稅稅率(簡單平均)為17%，大幅高於美國的3.3%。可以說這是明顯對印度施加壓力。

另一個則是移民問題。在距離這次美印首腦會談還有一週的2月5日，美國用軍用飛機強制遣返了104名印度非法滯留者。而且邊境巡邏隊在社交媒體上發布了相關人員戴著手銬和腳鐐被帶上運輸機的視頻，誇耀稱“這是軍用飛機遣返飛行中最遠的距離”。對此，印度國內出現了「不人道」的反對聲音。

對於在這種情況下的首腦會談，專家是如何看待的呢？

新加坡國立大學李光耀公共政策學院副院長白康迪(Kanti Bajpai)樂觀地表示，「雖然出現摩擦跡象，但還不至於毀掉這次訪問」。

另一方面，美國布朗大學的教授阿舒托什·瓦什尼(Ashutosh Varshney)評價稱，「如果考慮到印度的相對實力，莫迪不是作為平等的伙伴，而是作為地位較低的伙伴參加了會談」。在此基礎上評價「川普要求印度從屬於權力是可以預見的。令人驚訝的是，莫迪如此輕易地屈服了」。

事實上，莫迪在記者會面對面被指責印度高關稅「是大問題」時也沒有反駁，同時也並未對無視人權的移民遣返提出異議。

重視國家利益、倡導全方位「戰略自主外交」,即使面對大國也毫不退縮，一直以來彰顯這種強硬的領導人形象的莫迪，為什麼決定「當面服從」呢？日本國防大學的教授伊藤融指出，「川普手中的談判籌碼比莫迪更多」。

美印關係在拜登政府後半期急劇冷卻。 2023年9月以後，印度情報機構的特工企圖暗殺主張分離獨立的錫克教領導人這一嫌疑繼加拿大之後在美國也浮出水面，最終演變為據稱美國司法當局參與的起訴印度政府前僱員的事態。 2024年11月，美國司法當局以賄賂和巨額詐騙的罪名起訴了與莫迪關係極為密切的新興財團阿達尼集團(Adani Group)的董事長等人。

當對人權、民主主義和反腐敗等價值觀不屑一顧的川普擊敗拜登的繼任者、前副總統哈里斯，確定重返總統寶座時，不難想像莫迪一定興奮不已。正如預期的那樣，川普提名自己的親信、印度裔的卡什·帕特爾擔任聯邦調查局（FBI）局長，並簽署了一項總統令，命令停止執行作為指控阿達尼依據的《反海外腐敗法》。對這兩個事件的追究可能會被擱置。

川普早就「送了個人情」。「沒有合適交易底牌的莫迪，最多只能向後拖延問題」（伊藤教授）。

莫迪這種爭取時間的有效期限大概到製定貿易協議的今年秋天。包含日本和澳洲在內的四國框架「四方安全對話（QUAD）」將在同一時期在印度舉行首腦會議，川普訪問印度時需要展現成果。

印度面臨兩個很高的門檻。

第一，由於與中國、墨西哥、越南等許多其他對美貿易順差國家和地區不同，印度的貿易收支長期以來整體處於赤字狀態。

印度工商部的數據顯示，2023年度赤字規模達到了2,384億美元。美國作為印度最大的出口市場，是印度在主要國家中唯一一個實現貿易順差的對象國，如果印度失去了這一“存款”，赤字總額將比現在增加15%。貿易赤字的擴大將透過本國貨幣盧比貶值推高進口價格，拖累國內需求主導的成長。

第二，印度究竟從美國購買什麼。石油和液化天然氣（LNG）如果忽視遠距離運輸帶來的高成本，確實可以擴大。但武器方面，印度在2021年向美國企業訂購的99台國產戰鬥機引擎，原定2023年交付，但至今仍未交付。品質問題頻繁的波音飛機也是如此，而至關重要的美國的工業生產能力也令人堪憂。農產品方面，國內各邦政府的激烈反對是必然的。

從根本上說，以「印度製造」為經濟政策招牌的莫迪與主張製造業回歸和擴大出口的川普的「美國優先」是根本對立的。如果被單方面強迫，政權基礎可能會動搖。

川普2.0不僅影響印度內政，也影響到印度在國際上的影響力。

在俄烏衝突後，印度沒有批評俄羅斯，這讓美歐和日本感到不滿：“我們都是民主國家……”，但仍然試圖接近莫迪。因為認為雖然將其拉入自己陣營不可能，但如果將其推向對立陣營則會很糟糕。印度與俄羅斯和烏克蘭雙方都能對話，似乎一直認為自己會成為停火的調解人。但現在川普希望繞過烏克蘭，與俄羅斯總統普丁進行停火談判，印度的優勢瞬間消失。

對全球南方（新興和發展中國家）也是如此。面對美國遣返非法移民，南美的哥倫比亞拒絕美國軍機著陸，表示“移民不是罪犯，應當以人的尊嚴予以對待”，並派出自己的民航飛機去接人。相較之下，印度卻唯唯諾諾地接受了美國的懲戒措施，這在全球南方國家眼中又是怎樣的印象呢？

喜好強權政治手法和交易外交，認為民主主義的唯一意義在於贏得選舉的民粹主義者──正因川普和莫迪是同類人，他們才能互相合拍。正是基於這種領導人之間的私人關係，印度目前正絞盡腦汁應對更加激進的「川普2.0」所帶來的損害控制，這正是一直自詡為大國的印度如今的處境。

來源: 日經中文網

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Thomas

俄烏衝突

俄羅斯國防部3月1日通報稱，烏克蘭無人機襲擊俄境內向「土耳其溪」天然氣管道供氣的壓縮站設施，並被俄防空部隊擊落。俄外交部長拉夫羅夫當天與土耳其外交部長費丹就「土耳其溪」相關設施遭襲事件通話。

根據俄國防部網站消息，2月28日夜間，為阻止俄方向歐洲國家供應天然氣，烏克蘭方面再次使用3架固定翼無人機試圖襲擊俄南部克拉斯諾達爾邊疆區的一處天然氣壓縮站設施，該壓縮站向「土耳其溪」天然氣管道供氣。俄防空部隊在壓縮站安全距離外將3架無人機全部擊落。該壓縮站目前工作正常。

俄羅斯國防部通報稱，烏方無人機分別於1月11日、2月17日對該邊疆區的天然氣壓縮站和石油泵站實施攻擊。

俄土外長通電話

根據俄外交部網站1日消息，俄羅斯外交部長拉夫羅夫當天與土耳其外交部長費丹通電話。拉夫羅夫通報了「土耳其溪」天然氣管道相關基礎設施遭到烏方襲擊情況，並呼籲費丹利用土耳其與烏克蘭接觸的機會，阻止此類襲擊事件的發生。拉夫羅夫同時指出，這已不是烏方第一次對俄民用基礎設施發動攻擊。費丹承諾，將採取必要措施應對襲擊「土耳其溪」天然氣管道的情況。

隨著俄烏雙方簽署的相關協議過期，由俄羅斯過境烏克蘭輸往歐洲的天然氣供應已於2025年1月1日終止。 2022年俄烏衝突升級後，俄羅斯向歐洲供應天然氣的多條線路中斷，過境土耳其的「土耳其溪」管道是目前少有的俄對歐供氣的線路之一。

烏克蘭提議用俄凍結資產收益，為烏生產武器

當地時間3月1日，烏克蘭國防部官網發表聲明稱，烏克蘭提議與法國公司成立合資企業並根據烏方需求生產武器。烏克蘭同時提出幾個項目，並以俄羅斯被凍結資產的收益作為資金支持。

烏克蘭國防部副部長博耶夫表示，烏克蘭目前迫切需要防空系統和飛彈防禦系統，同時需要現有系統的攔截飛彈、重型裝甲車以及彈藥。博耶夫稱，烏克蘭的需求仍然很大，衝突前線局勢瞬息萬變，烏克蘭需要快速的解決方案。

2022年2月俄烏衝突爆發後，美西方國家凍結俄羅斯約3,000億美元的海外資產，其中大部分在歐洲。過去幾年中，西方國家政客曾多次提議沒收俄凍結資產，或使用俄凍結資產收益作為援烏資金。

俄烏分別發布戰報

俄羅斯國防部當地時間3月1日發布戰報稱，過去一天，俄軍繼續在哈爾科夫、頓內茨克、扎波羅熱、赫爾松等方向打退烏軍多次進攻並發動多次攻勢，控制了頓內茨克地區的2處居民點。俄軍也破壞了烏克蘭軍用機場、攻擊型無人機儲存倉庫等設施，以及136個烏軍人員和裝備集中區。

同一天，烏克蘭武裝部隊總參謀部發布戰報稱，截至當天16時，前線地區發生了57次戰鬥。烏軍在庫皮揚斯克、波克羅夫斯克、庫爾斯克方向堅守陣地並阻止俄軍進攻。目前前線的戰鬥還在繼續。

來源：中國經濟網

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芝商所

大宗商品

上週市場較為混亂，COMEX銅價周初再度對關稅進行定價，主因特朗普強調對加拿大和墨西哥的關稅會如期落地、並且開展針對銅關稅的232調查，再次引發了市場對關稅定價的熱情，但是周中美國的經濟數據表現疲軟，美債收益率應聲回落，市場定價經濟增長放緩的預期較承壓為強烈，銅雙承壓回壓的預期較承回壓低。

核心觀點

1.上周金銅顯著下行

貴金屬方面上週COMEX黃金下跌2.79%，白銀下跌4.39%；滬金2504合約下跌1.8%，滬銀2504合約下跌3.07%。主要工業金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動-0.6%、-0.43%。

2.關稅調查啟動，但宏觀走弱令銅價承壓

上週COMEX銅價寬幅震盪，周初一度走出反彈，但隨後再次回落。上週市場較為混亂，COMEX銅價周初再度對關稅進行定價，主因特朗普強調對加拿大和墨西哥的關稅會如期落地、並且開展針對銅關稅的232調查，再次引發了市場對關稅定價的熱情，但是周中美國的經濟數據表現疲軟，美債收益率應聲回落，市場定價經濟增長放緩的預期較為強烈，銅價格承壓迴落。

3.衰退預期再起，金價承壓回落

本周美國衰退預期再起，主要因近期美國公佈的經濟數據包含房地產相關、初請失業金人數、消費者信心指數等都超預期走弱，結合川普近期相對強勢的關稅政策，市場重回衰退交易，美債收益率大幅下行。金價短期進入回調，但因其自身的避險屬性，下行空間相對有限，關注近期美國非農、PMI等數據對於衰退預期的影響，同時關注俄烏與美國的談判進程。

基本金屬市場複盤

（一）COMEX/滬銅市場觀察

上週SHFE銅價小幅回落，正如我們上週指出，78,000元噸上方的壓力仍然較大。雖然目前接近兩會，但是國內工業品提前開始回落，折射出預期與現實之間仍有不小的距離。不過最新公佈的中國2月官方PMI表現較好，看是否能對預期轉弱帶來一定程度的緩解。目前銅的基本面下方仍有支撐，大跌的空間相對有限。

期限結構方面，COMEX銅價格曲線角先前向下位移，價格曲線仍維持contango結構。上週COMEX庫存重新開始去化，在經歷了2024年後續的交倉之後，2025年初的交倉壓力開始重新顯現，現在整個庫存又接近10萬噸的水平，並且由於近期價差再次擴大，預計後續COMEX都將以累庫為主，borrow策略暫時不用考慮。

上週SHFE銅價格曲線較先前向上位移，價格曲線仍呈現contango結構。目前今年的季節性累庫仍然是歷史相對偏高的，但是滬銅遠月的月差已經轉變為back結構，這還是因為市場在搶跑今年滬銅的價差結構。我們需要進一步觀察需求的恢復情況，如果情況較好，我們仍然認為今年borrow策略是值得期待的。

持倉方面，從CFTC持倉來看，上週非商業多頭佔比繼續增加，目前多頭持倉佔比回到了相對中性偏高的水平，考慮到價格已經反彈，空頭佔比可能已經下降。衰退擔憂重燃，金銅承壓_1

（二）產業聚焦

節前銅精礦-12.84美元/乾噸，較上週下跌2.34美元/乾噸。銅精礦現貨市場活躍度高，銅精礦現貨TC的持續走低，本週交易價格普遍為負十中位數以下。同時，需求端的銅精礦需求旺盛，市場競爭激烈程度加劇。供應端目前相對穩定，不過市場各方普遍密切關注印尼出口通行證政策的動態變化。近期港口庫存呈現明顯的季節性去庫現象。短期內，銅精礦市場供應緊張的狀況難以實質緩解。隨著需求端持續進行採購活動，加工費將延續下行趨勢。

現貨方面，由於本週銅價維持高位震盪運行，加之月底部分企業存在資金壓力，同時下游加工企業新增訂單表現較好，因此週內入市採購情緒難有提升，基本維持剛需接貨生產為主，因此整體市場消費提振空間受限。進入3月以後，隨著近月合約Contango月差結構維持，部分持貨商挺價情緒有所顯現，加之國內部分煉廠檢修以及出口影響，現貨供應將有所減少，疊加月初企業資金壓力釋放，下游消費存在一定提升空間，因此現貨升水將逐步回升，下週或區間運行於10008元

國內市場電解銅現貨庫存37.74萬噸，較20日增1.93萬噸，較24日增0.51萬噸；本週上海市場庫存繼續維持累庫趨勢，由於週內銅價維持高位震盪，加之臨近月底，下游消費疲弱局面難有改善；同時上海市場國產值以及進口源增加。下週來看，隨著銅價有所回落，且進入月初，料下游採購需求存在一定提升空間，但考慮到目前Contango月初因素影響，冶煉廠貨源預計仍有所到貨，因此庫存因此維持小幅增加幅度。

國內各主流市場8mm精銅桿加工費變化有限，華北市場下跌明顯；精銅桿企業訂單環比呈現成長趨勢但提貨欠佳，個別企業有生產調整安排；再生銅桿企業產銷受阻，出貨表現並不順暢；精廢桿價差、再生銅桿貼水繼續收窄。目前精銅桿企業訂單逐步得到補充，但下游提貨效率卻未有明顯提升，這也導致了部分精銅桿企業的庫存略有增高，後續可能會影響到部分企業的生產，加之又恰逢月初，從時間來看部分企業也將進入設備調整期，生產或有下降表現。再生銅桿仍面臨先前常有的問題，原料價格高導致廠商成品議價難度加大，生產和銷售均有受限，若下週銅價有所反彈，下週這一局面或有所緩和。

貴金屬市場複盤

（一）貴金屬市場觀察

上週金銀價承壓回落、COMEX金銀於2844-2974美元/盎司、31.3-33.5美元/盎司區間內運作。本周美國衰退預期再起，主要因近期美國公佈的經濟數據包含房地產相關、初請失業金人數、消費者信心指數等都超預期走弱，結合川普近期相對強勢的關稅政策，市場重回衰退交易，美債收益率大幅下行。

(二）比價與波動率

上週，白銀跌幅弱於黃金，金銀比震盪上行；金價與銅價同步運行，金銅比窄幅震盪；金價跌幅強於原油，金油比震盪下行。

黃金VIX持續回落，避險需求較前期放緩，然而近期美國衰退預期重燃，不排除後期其再有上沖的可能。

（三）庫存與持倉

庫存方面，上週COMEX黃金庫存為3926萬盎司，環比增加約67萬盎司，COMEX白銀庫存約為40861萬盎司，環比增加約1893萬盎司；SHFE黃金庫存約為15.1噸，環比持平，SHFE白銀庫存約為1277噸，環比增加約1.3噸。

持倉方面，SPDR黃金ETF持股環比持平，約904噸，SLV白銀ETF持倉環比增加103噸至13639噸；上週COMEX黃金非商業總持倉為37.2萬手，其中非商業多頭持倉減少17095手至31.7萬手，空頭數量下降1000808080070800080000008 ，非商業空頭持股佔比下降至10.8%左右。