基本觀點： 11 月CPI 年漲幅擴大0.5 個百分點， 基本上符合市場預期， 背後主要有兩個原因： 一是由於10 月多雨天氣影響蔬菜供應， 11 月蔬菜價格繼續超季節性大幅上漲， 帶動食品CPI 同比由負轉正， 這是當月CPI 漲幅擴大的主要原因。 二是當月國際金價大幅上沖， 帶動工業消費品價格增速加快， 這也是11月核心CPI 同比繼續維持1.2%的年內最高水準的主要原因。 整體來看， 當前物價水準已基本築底， 但後期上漲空間有限， 宏觀經濟仍會持續處在低物價狀態。 這為後續包括央行降息在內的穩定成長政策發力提供了充分空間。 11 月PPI 環比延續上漲， 主因反內捲及需求季節性增加帶動部分行業供需改善， 以及有色金屬價格上漲提振國內相關行業PPI 上行； 當月PPI 同比跌幅小幅擴大， 主要受基數抬升影響。 在房地產市場調整及消費不振導致需求低迷背景下， 11 月工業品市場「供強需弱」 格局尚未出現根本改觀跡象， 工業品價格走勢依然偏弱。

具體來看：

一、 11 月CPI 環比季節性回落， 年比漲幅擴大0.5 個百分點， 基本符合市場預期， 背後主要有兩個原因： 一是由於10 月多雨天氣影響蔬菜供應， 11 月蔬菜價格繼續超季節性大幅上漲， 帶動食品CPI 同比由負轉正， 這是當月CPI 漲幅擴大的主要原因。 二是當月國際金價大幅上沖， 帶動工業消費品價格增速加快。 這也是11 月核心CPI 年比持續維持1.2%的年內最高水準的主要原因。 整體來看， 當前物價水準已基本築底， 但後期上漲空間有限， 宏觀經濟仍會持續處在低物價狀態。 這為後續包括央行降息在內的穩定成長政策發力提供了充分空間。

具體來看， 11 月CPI 環比回落0.1%， 基本上符合季節性規律， 主要是每年10 月長假過後， 居民旅遊出行需求下降， 服務價格都會季節性走低。 當月CPI 年漲幅擴大0.5 個百分點至0.7%， 基本符合市場預期。我們分析， 背後主要有兩個原因： 一是10 月全國降雨量顯著高於正常年份， 對蔬菜種植、 供應影響較大，11 月蔬菜價格繼續超季節性大幅上漲， 價格同比大幅轉正至14.5%， 僅此一項就推高11 月整體CPI 同比漲幅0.49 個百分點。 此外， 儘管當月豬肉、 水果價格走低， 但上年同期價格基數下移， 兩種主要食品價格同比數據都有不同程度上行。 由此， 11 月食品CPI 年比由負轉正， 是推高當月CPI 年增速的主因。

二是當月國際金價持續大幅上漲， 國內金飾品價格年增58.4%， 幅度比上月擴大8.1 個百分點， 帶動工業消費品CPI 同比上漲2.1%， 漲幅比上月擴大0.1 個百分點， 連續第7 個月漲幅擴大。 這也是當月核心CPI 年比持續維持在1.2%的年內高點的主要原因。

其他方面， 國際油價波動下， 11 月成品油價格「一公升一降」 ， 當月能源CPI 年減3.4%， 降幅比上月擴大1.0 個百分點， 其中汽油價格降幅擴大至-7.5%。 10 月長假過後居民旅遊出行消費需求季節性回落，當月服務價格走低， 年比漲幅由上月的0.8%降至0.7%。 值得注意的是， 受部分地區消費補貼政策收緊等影響， 近期家電、 汽車價格環比持續走低， 價格同比也在下行。

整體來看， 年初以來的物價水準偏低態勢仍在延續， CPI 同比持續在零值附近徘徊， 核心CPI 同比也持續處於低位。 背後的根本原因是樓市調整已逾4 年， 居民財富持續「縮水」 ， 消費信心不足； 另外， 今年外部環境波動加劇， 國際原油價格顯著下跌， 也在向國內CPI 傳導。 目前物價走勢的一個重要支撐點在於， 前期以舊換新等促消費政策發力， 有效改善了家電、 汽車等耐用消費品的價格走勢， 疊加今年國際金價大幅上漲， 近期工業消費品價格同比上行勢頭較為明顯。 這是目前核心CPI 年漲幅明顯高於整體CPI年漲幅的主要原因。

往後看， 上年同期低基數還會推高12 月蔬菜價格同比漲幅， 但國際金價上漲勢頭趨於緩和， 疊加促消費政策對家電、 汽車價格的影響弱化， 以及整體消費需求偏弱， 預計12 月CPI 同比還會保持在0.7%左右。 整體而言， 目前CPI 已基本築底， 但未來一段時間物價水準大幅上漲的可能性很小， 還會延續低通膨局面。 這為接下來穩定成長政策發力、 特別是央行適度降息提供了充分空間， 也就是當前無需過早過度擔心需求刺激政策引發高通膨問題。

二、 11 月PPI 環比延續上漲， 主因反內捲及需求季節性增加帶動部分行業供需改善， 以及有色金屬價格上漲提振國內相關行業PPI 上行； 當月PPI 同比跌幅小幅擴大， 主要受基數抬升影響。

11 月 PPI 環比上漲0.1%， 漲幅與上月持平， 年減2.2%， 跌幅較上月擴大0.1 個百分點。 11 月PPI 環比延續上漲， 主要受兩方面因素帶動： 首先， 從國內工業品價格看， 反內卷疊加冬季用煤需求增加推動煤炭價格上漲， 11 月煤炭開採和洗選業價格、 煤炭加工價格環比分別上漲4.1%、 3.4%。 同時， 需求季節性增加對燃氣生產和供應、 毛織造加工和羽絨製品加工等行業價格也有一定提振作用。 另外， 11 月電子設備製造業價格連續第二個月環比上漲0.1%， 可能受上游原材料價格上行影響； 當月汽車製造業價格環比跌幅進一步收窄至-0.1%， 主要與汽車“價格戰” 等受到進一步約束有關。 其次， 從輸入因素角度來看，儘管國際油價走跌繼續下拉國內原油相關產業價格， 但近期國際有色金屬價格延續強勢， 帶動11 月國內有色金屬礦採選業和有色金屬冶煉業價格環比分別上漲2.6%、2.1%， 其中銅冶煉、 金冶煉業、鋁冶煉價格 2.9% 1.9% 1.9%。

在環比延續上漲背景下， 11 月PPI 年比跌幅擴大主要受基數抬升影響， 細分產業價格年比走勢則呈現諸多正面變化。 一是反內捲帶動煤炭、 光電、 鋰電、 新能源車等相關產業價格較去年同期跌幅收窄。 二是部分高技術製造業產品價格延續偏強走勢。 11 月積體電路、 服務消費機器人、 外部儲存設備及零件、 控制微型馬達等產業價格均較去年同期成長， 這意味著當前部分高技術製造業市場供需兩旺， 對整體PPI 產生向上牽引力。第三是促進消費政策提振居民煥新消費， 拉動工藝美術及禮儀用品、 運動用球、 營養食品等有關消費品產業價格較去年同期好。

分大類看， 11 月生產資料PPI 環比上漲0.1%， 漲幅與上月持平， 年減2.4%， 跌幅也與上月持平。分項中， 受煤炭、 有色金屬價格上漲拉動， 11 月採掘工業PPI 環比漲幅較上月加快0.7 個百分點至1.7%，加工工業PPI 漲幅持平上月於0.1%， 原材料工業PPI 環比則由上月的持平轉為下跌0.2%。 年比來看， 11月採掘工業PPI 年比跌幅延續收斂， 加工工業PPI 跌幅與上月持平， 原料工業PPI 年比跌幅則有所擴大。生活資料方面， 11 月生活資料PPI 較上季延續持平，年減1.5%， 跌幅較上月擴大0.1 個百分點。

從分項來看， 受換季換衣需求帶動， 衣著價格環比上漲0.1%（前值-0.1%） ， 耐用消費品價格環比跌幅進一步收窄至-0.2%（前值-0.3%） ， 食品價格環比跌幅與上月持平，產品價格漲幅回落。 年比方面， 11 月生活資料PPI 年比跌幅擴大， 主要受耐用消費品價格年跌幅因環比續跌及基數抬升而擴大至-3.6%（前值-3.2%） 拖累， 其他分項同比或與上月持平， 或小幅回升。

整體來看， 在房地產市場調整及消費不振導致需求低迷背景下， 11 月工業品市場「供強需弱」 格局尚未出現根本改觀跡象， 工業品價格走勢依然偏弱。 往後看， 反內卷對年底前基礎原材料和工業品價格的帶動作用有待進一步觀察， 需求不足會繼續制約工業品價格上行空間， 而外部經貿環境波動也在對國內工業品價格帶來新的下行壓力。 在去年12 月PPI 基數保持穩定的背景下， 預計12 月PPI 年比將在-2.1%左右。我們判斷， 在國內房地產市場實現趨勢性止跌回穩、 居民消費信心回升之前， PPI 仍將面臨持續下行壓力， 反內捲很難從根本上扭轉這一趨勢。