目前美股估值水準已達歷史第三高點，僅次於1999年末及2021年末。在前兩次估值達峰後，美股均經歷了深度調整。但是，高估值不等於“泡沫”，還得看估值的合理性。首先，目前美股估值和股價表現，與其獲利表現高度匹配，這是高估值或不構成「泡沫」的關鍵理由。其次，2024年美股IPO數量遠低於1990年代和2021年，且不存在一二級連動的股市泡沫。再次，美股估價的堅挺可能也歸因於股債性價比的提升。本輪美債利率上行對美股的「殺估值」尚不明顯。投資人可能在主觀上賦予美股更高的性價比，一方面是更加忌憚債券投資相關風險，另一方面也是看到以科技股為代表的企業股價和獲利表現穩健。

高集中度，頭重腳不輕。從前10大公司在標普500指數的市值佔比看，目前美股集中度回升至2024年7月前高，基本上達到歷史最高水準。歷史上，美股的高集中度常伴隨經濟金融危機。但我們認為，這次或許不必過憂。首先，美股市值水準的分化較多是企業獲利分化的體現。其次，2024年標普500等權重指數也有不錯表現，可謂「頭重腳不輕」。反映股市廣度的指標A/D線，在2024年9-11月上升，目前維持高位，說明標普500公司股價的上漲（如果不區分幅度的話）是廣泛而非個別現象。再次，美股相較全球主要地區股市的集中度不算高。

宏觀風險，不確定上升。 2024年，美股表現離不開正面的宏觀因素，即美國經濟維持韌性，Fed開啟了降息週期。隨著2024年接近尾聲，「川普交易」進一步加持美股；若2025年聯準會能繼續維持在降息週期，還能為美股提供一定流動性支持。但是，宏觀不確定性已然上升。首先，川普政策引發的通膨上行風險，可能是美股最大的威脅。自2022年以來，我們也能觀察到美股對通膨問題的敏感性，當通膨過高或下降較慢時，美股都可能出現調整壓力。其次，關稅和貿易保護政策的負面影響可能顯化。如果川普上任後率先祭出「全球關稅」政策，可能引發投資人對政策影響的新一輪重估。美國的關稅以及其他貿易保護行為，或不利於對全球科技業，放大美股高集中度的風險。美股大型科技企業對全球經貿關係和非美經濟生態有較高暴露。再一次，美國財政和債務壓力也是美股必須面對的風險。新財長能否切實改善美國財政壓力，需要時間檢驗。

截至2024年末，美股的多個估值和集中度指標又一次站上歷史高位，引發投資者的關注和擔憂。同時，宏觀風險不斷驅動10年美債利率飆升，美股在2025年開年後的波動顯著加劇。本篇報告分別討論了高估值、高集中度和宏觀風險的危險程度，進而評估2025年美股整體投資風險。

我們認為，高估值、高集中度，與「泡沫」、「危機」等字眼不應直接劃等號。我們看到了本輪美股高估值的合理性，即與企業較強且穩定的盈利表現相符；我們也看到了高集中度的合理性，即頭部企業與其他企業盈利切實存在分化，而且標普500多數企業的表現不弱，可謂「頭重腳不輕」。但是，宏觀不確定性無疑在上升。並且，在高估值和高集中度背景下，投資人可能加大對宏觀風險的覺察，進而增加美股波動風險。

展望2025年，我們維持對美股「謹慎樂觀」的基準判斷。但鑑於川普政策的不可預測性較強，投資人也需要保持靈活，以做好應對政策預期差與美股波動的準備。

美股估值水準已達史上第三高點，僅次於1999年末及2021年末。標普500指數本益比（PE）月均水準在2024年12月錄得29.1，不僅達到了98.0%的歷史分位水平，也突破了過去70年均值+2倍標準差的28.7，釋放風險信號。席勒本益比（CAPE，經過10年通膨調整以平滑經濟週期）在2024年12月錄得37.9，達到1881年以來98.3%的歷史分位水準。美股PE和CAPE的絕對水平均達到歷史第三高點，僅次於1999年末和2021年末；回過頭看，前兩次估值達峰後，美股都經歷了深度調整，2000-2001年和2022年，兩段期間內標普500指數最深跌幅分別達37%及25%。

但是，高估值不等於“泡沫”，還得看估值的合理性。我們傾向認為，目前美股估值仍是相對合理的。

首先，目前美股估值和股價表現，與上市公司獲利表現高度匹配，這是高估值或不構成「泡沫」的關鍵理由。根據FactSet數據（截至2025年1月6日），2024年四季度，標普500公司獲利兌現能力整體優於三季末的預期（圖表3），這至少部分解釋了標普500指數在此期間股價和估值的上升。同時，2024年標普500各產業指數的漲跌表現，與產業獲利成長呈現了較強的正相關性（圖表4）。其中，資訊科技、通訊服務、可選消費等股價表現較好的產業，獲利也經受住了考驗。

其次，2024年美股IPO數量遠低於1990年代和2021年，或不存在一二級連動的股市泡沫。 1990年代末和2020-2021年的“IPO熱潮”之下，投資者對新上市企業盈利前景的樂觀和對短期業績的“漠視”，很容易引發美股整體估值過高，待這些企業業績持續讓投資人失望後，引發泡沫破裂。但是，當前美股IPO熱情不高。儘管2024年美股IPO數量較2023年有所增長，但其總數及科技公司上市數量遠不及1990年代及2021年（圖表5）。而且，這些公司上市當日的股價表現，也不似前兩段時期那般狂熱（圖表6）。換言之，本輪標普500指數上漲的主要驅動，來自以「美股7姊妹」（Mag7[1]）為代表的企業，這些企業已擁有較成熟的獲利模式，並能較好地兌現了獲利預期。

再次，美股估價的堅挺可能也歸因於股債性價比的提升。標普500指數的風險溢酬水準（本益比倒數-10年美債殖利率），作為傳統衡量股債性價比的指標，已由2024年9月的-0.1%進一步下降至12月的-1.0%，其中，本益比倒數僅下降0.2個百分點，10年美債殖利率則大幅上升了0.9個百分點。可見風險溢酬的快速下行更多歸因於飆升的美債利率，也說明美股估值在高利率之下呈現出了較強韌性。

事實上，本輪債利率上行對美股的「殺估值」並不明顯，例如2024年第一季、四季都出現了美債利率和美股估值同步上升的現象。那麼，美股風險溢酬走低是否值得擔心呢？如果將10年美債利率視為“無風險利率”，或能得到“美股性價比不如美債”的結論；然而，風險溢價走低，或者說美股估值的堅挺，是投資者在權衡股債收益與風險之後「用腳投票」的結果。也就是說，

投資人可能在主觀上賦予美股更高的性價比：一方面是更加忌憚川普新政、通膨上行、財政不可持續等與債券投資相關的風險，另一方面也是看到以科技股為代表的企業股價和獲利表現穩健。

从前10大公司在标普500指数的市值占比看，当前美股集中度回升至2024年7月前高，基本达到历史最高水平。2023年以来，伴随AI驱动的美股行情演绎，美股集中度持续上升。截至2025年1月6日，标普500中的Mag7和前10大公司市值占比分别达36.9%和40.1%，又一次到达2024年7月的前高——当时科技股很快经历了一轮调整，我们将其归结为一次美股集中度过高的风险释放，但不至于是风格长期切换或“AI泡沫破裂”（参考报告《怎么看美股科技股调整？》）。历史上，美股的高集中度时常伴随经济金融危机。目前标普500指数中前十大公司市值占比，基本持平于1930年代大萧条前夕，高于1960年代、1970年代（“漂亮50”行情）、1990年代（互联网泡沫）、2007年次贷危机前期等。

那么，本轮高集中度的危险程度如何？我们认为，不必过忧。美股虽然“头重”但“脚不轻”，且高集中度也与头部企业盈利和全球AI发展浪潮相匹配。

首先，美股市值水平的分化更多是企业盈利分化的体现。据FactSet数据，在2024年三季度，Mag7与标普500其余493家公司的盈利增速出现巨大分化，前者同比增长18.1%，后者几乎0增长。预期方面，Mag7在2024年四季度及2025年四个季度的盈利增速预期，高于其余493家公司3-7个百分点。2023年以来，Mag7的EPS处于上行、且不断上修的过程，而其余493家企业EPS虽然也有所上修，但呈现下行走势（图表12）。这些数据都在说明，Mag7盈利能力持续好于指数中的其余公司。在此背景下，投资者对Mag7及其他头部企业的追捧，以及这些企业股价和市值的更快上涨，不无道理。

其次，2024年标普500等权重指数也有不错表现，可谓“头重脚不轻”。2024年，标普500公司总市值增长25.4%，其中前10大公司市值上涨46.3%，其余490家企业市值上涨14.7%；标普500等权重指数累计上涨10.9%，年内最高涨幅曾超过18%，尽管跑输加权指数，但仍然取得了不俗的表现。反映股市广度的指标A/D线（The Advance/Decline Line）在2024年9-11月持续上升，说明标普500指数中上涨股票的数量整体超过下跌股票数量；目前，A/D线在小幅回落后，仍保持历史较高水平。这一指标反映出，标普500公司股价的上涨（如果不区分幅度的话）是广泛而非个别现象。

再次，美股相较全球主要地区股市的集中度不算高。据Morgan Stanley 报告，2023年，在全球前12大地区股市中，美股的集中度仅排在倒数第四。2024年，标普500指数前十大公司占比上升了5.7个百分点，我们假设美股全部上市企业中前十占比有类似幅度的上升，这一占比在12个地区中也仅处于中游水平，并不算高。

2024年，美股的积极表现既有AI浪潮及Mag7等头部企业盈利的加持，也离不开积极的宏观因素，即美国经济保持韧性，美联储开启了降息周期。随着2024年接近尾声，“特朗普交易”进一步加持美股。因其主张的减税、去监管、扩大赤字等政策，可能为未来数年美国经济和企业基本面带来新的支撑，并吸引国际资本的积极配置。参考1983-85年里根时期，与2017-19年特朗普的第一任期，美股的强劲表现与宏观逻辑都较为相似（参考报告《从“里根大循环”到“特朗普大循环”：不变与变》）。美联储方面，在2024年的大部分时间里，市场预期2025年美联储继续保持在降息周期，为美股提供一定流动性支持。历史经验显示，如果不发生严重的经济危机与衰退，在大多数降息周期内，标普500指数均录得不同程度的正增长。

展望2025年，如果上述相对乐观的宏观预期能够基本兑现，美国经济和企业盈利保持积极，美股的高估值、高集中度或许能够延续。但是，宏观层面的不确定性已然上升。

首先，特朗普政策引发的通胀上行风险，可能是美股最大的威胁。在特朗普的第一任期，美国通缩风险高于通胀风险，实施财政扩张并阻挠美联储过度紧缩是符合经济逻辑的。但在第二任期，美国经济的核心矛盾是管控通胀，特朗普主张的减税、财政扩张和关税政策，又或是对货币政策不合时宜地干预，都可能加大通胀上行风险。类似1970年代，在高通胀成为美国经济的最大问题时，通胀的反弹很可能直接触发美股调整。2022年以来，我们也能观察到美股对通胀问题的敏感性，当通胀过高或者通胀下降较慢时，美股都可能出现调整压力。我们认为，在美股估值偏高的当下，投资者会更加关注企业盈利能否消化偏高的市场利率，如果通胀回落之路没能完成“最后一公里”、甚至还可能有反复，美联储降息受阻（甚至加息）、美债利率上行（higher for longer），美股很可能承压。

其次，特朗普关税及贸易保护政策的负面影响可能显化。回顾2018-2019年特朗普密集加征关税期间，美股并未明显调整，因减税政策缓释了关税的负面影响。但在当下，有不少理由可能令关税成为美股的“敌人”。一是，关税与通胀甚至“滞胀”的（感知）风险强挂钩。从Google搜索指数看，近1-2个月，美国公众的关注力由“减税”更多转向“关税”，美股投资者也可能对关税引发的负面影响更加敏感。二是，特朗普新任期的关税行动可能比首任更加激进和全面。2025开年以来，先是1月6日《华盛顿邮报》的“假新闻”，然后是1月8日CNN称特朗普可能援引“国际经济紧急权力法案”（IEEPA）征收全球关税，再到1月13日彭博社称新的关税政策可能“逐月提高”，围绕关税政策的新闻对美股产生直接扰动。如果特朗普上任后率先祭出“全球关税”政策，可能引发投资者对其政策影响的新一轮重估。三是，美国的关税以及其他贸易保护行为，或不利于全球科技行业，放大美股高集中度的风险。这是因为，美股大型科技企业对全球经贸关系和非美经济生态有较高的头寸暴露。据FactSet数据（2025年1月10日），标普500上市企业中平均42%的收入来自海外，其中信息技术、通讯服务两个行业的这一数字分别高达56%和49%。

再次，美国财政和债务压力也是美股不得不面对的风险。新冠疫情以来，美国经济和股市高度依赖财政刺激。2020-21年，特朗普和拜登先后祭出大规模财政刺激并大幅举债，造就了美股的牛市，但也为2022年高通胀和财政刺激退坡后美股的调整埋下伏笔。2023年5月，美国通过了新的债务上限，此后又见证了美国债务攀升与美股牛市。2025年伊始，美国触及新的债务上限，投资者对于美国债务风险，以及债务驱动的经济增长模式能否持续的讨论也在增多。当然，特朗普新任期可能不会完全漠视债务问题，正如其选任的新财长贝森特主张管控赤字一样，所以在2024年11月下旬至12月上旬，美债利率下行、美股创新高。不过，市场随后意识到特朗普新政下管控赤字的难度，“贝森特交易”很快偃旗息鼓。特朗普任期下，这位新财长能否切实改善美国财政压力，还需要时间检验。

總結而言，有關美股估值、集中度等指標的探討並不新奇。問題的關鍵不在於多高算高，而是合理性。我們看到了本輪美股高估值的合理性，即與企業較強且穩定的盈利表現相符，也包含投資者「棄債轉股」的行為，且AI及科技投資熱情與2000年互聯網泡沫時期有別。我們也看到了高集中度的合理性，即頭部企業與其他企業獲利表現切實存在分化，而且標普500多數企業的表現不弱，可謂「頭重腳不輕」。

不過，高估值和高集中度帶來的問題是，投資人可能加大對宏觀風險的覺察，進而增加了美股波動風險。自2024年12月下旬以來，市場更加關注美國通膨上行、聯準會降息空間不足、以及美國經濟不確定性等宏觀風險，令美債利率持續快速上行。可以觀察到，10年美債利率升破4.6%之後，高利率對美股的「殺估值」效應開始顯現，前兩次美債利率如此之高時也出現了這一現象。又如高盛統計，史上美股集中度越高，未來一年美股的波動率也會越高。

（參考報告《2025年海外經濟展望：動盪伊始》）。這意味著，美股的高估值、高集中度或許能夠延續，但也高度取決於宏觀風險的可控性。基準情況下，川普會積極兌現減稅、去監管等政策，同時審時度勢地推進關稅、驅逐移民等政策，並支持新財長管控赤字的努力。最終，美國經濟能夠在維持韌性的同時，實現通膨的基本可控，繼而允許聯準會仍有1-2次左右的降息，10年美債利率能夠有序回落。但是，鑑於川普政策的不可預測性較強，投資人也需要保持靈活，以做好應對政策預期差與股市波動的準備。