貿易摩擦力如何影響資本市場？

經濟

摘要:

2025年1月20日川普再度出任美國總統。當地時間2月1日，川普簽署行政令，基於《國際緊急經濟權力法》對中國輸美產品加徵10%的關稅，新一輪中美貿易摩擦乃至全球貿易摩擦風雨欲來。

2025年1月20日川普再度出任美國總統。當地時間2月1日，川普簽署行政令，基於《國際緊急經濟權力法》對中國輸美產品加徵10%的關稅，新一輪中美貿易摩擦乃至全球貿易摩擦風雨欲來。歷史不會簡單重複，但總押著相似的韻腳。我們前期研究了「川普2.0時代」對出口和經濟的影響（詳見《「川普2.0」對華加徵關稅：可能情境與影響測算》《如何看待川普宣布對華加徵10%關稅？上一輪關稅複盤及未來路徑推演》），本文主要回顧2018-2019年間中美貿易複盤及未來路徑推演」），本文主要回顧2018-2019年間中美貿易的影響

一、「川普1.0時期」的中美貿易摩擦為A股帶來三波顯著衝擊

川普在第一個總統任期內，共對華加徵四輪關稅，對我國資本市場運作產生了明顯衝擊；由於第一、二批加徵關稅涉及的商品清單在公佈時間上有所交織，所以實際衝擊大致可分為三波。第一波衝擊為2018年3月23日-2018年6月15日，以川普簽署總統備忘錄擬對中國商品大規模徵收關稅為起點，直至美國宣布對500億美元的中國商品加徵25%關稅（涉及清單1、清單2）；上證指數從約3200點跌至3000點左右，累計下跌7.4%。

第二波衝擊為2018年6月19日-2018年9月25日，以川普透過白宮聲明宣稱對2000億美元（清單3）中國商品加徵10%關稅為起點，到清單3正式執行為止。 6月19日上證指數重挫3.8%，收跌至2900區間，市場劇烈震盪引發股權質押危機，導致市場螺旋式下跌，至9月25日上證指數累計下跌8.0%。

第三波衝擊為2019年5月6日-2019年9月2日，以2019年5月中美貿易談判出現波折、川普推特宣布上調清單3的稅率為起點，到2019年9月清單4執行為止。期間上證指數累計下跌5.0%。

二、三波衝擊的表現特徵

1.中美貿易摩擦期間，每一次加徵關稅、衝突升級的消息發布，都會對A股造成擾動，但擾動時間較短。也就是說貿易摩擦對A股的影響是多個負面消息的疊加，而非單一負面消息的持續作用。

一是貿易摩擦確實對A股產生了擾動。我們統計了中美貿易摩擦期間20個與關稅加碼、衝突升級相關的負面消息，20個負面消息公佈日上證指數平均漲跌幅為-0.98%，而其前五個交易日平均漲跌幅僅為-0.29%，說明加徵關稅對市場造成明顯的負向衝擊。

二是每一次負面消息的擾動時間偏短。 20個負面消息公佈的交易日中，有14個交易日上證指數出現明顯下跌，平均漲跌幅為-1.93%；其中有10次在下一個交易日轉為上漲，佔71.4%，絕大多數負面消息當日就被市場消化。

2.貿易摩擦對資本市場的衝擊是逐漸減弱的。

一是關稅加碼的訊息初次釋放時的衝擊最強，後續清單確認執行時的影響逐漸減弱。我們將釋放訊息和公佈擬定清單的關鍵時間節點稱為“消息日”，正式公佈清單和上調稅率的日期稱為“確認日”，執行加徵關稅、稅率上調的日期稱為“執行日”。中美貿易摩擦期間，上證指數於消息日的平均跌幅為2.36%，下跌幅度明顯大於確認日0.70%的跌幅；而執行日時，利空出盡，上證指數不跌反漲，平均漲幅為0.94%。

二是貿易摩擦產生的三波衝擊整體上也逐漸減弱。三波衝擊分別包含3、8和9個負面消息，負面消息公佈日上證指數漲跌幅的平均值分別為-2.03%、-0.84%和-0.76%，對市場的平均影響程度逐漸減弱。

這背後既有預期不斷修正、情緒持續釋放、投資者逐漸脫敏的原因；也受經貿紛爭邊打邊談，中美談判持續推進的影響；更與國內政策開始發力、對沖了部分外部衝擊密切相關。

3.中美貿易摩擦初期，市場缺乏對貿易摩擦的思想準備，悲觀情緒蔓延帶動各個行業估值下行，出現全行業普跌的情況，對美出口依賴度較小的食品、飲料等行業表現出較強抗跌屬性；貿易摩擦後期，前期超跌的行業出現明顯反彈，並演繹出新的投資邏輯。

一是中美貿易摩擦初期（即前兩波衝擊期間），各產業估值下行、價格下跌。 2018年3月23日至2018年9月25日，上證指數累計下跌14.8%，其中估值拖累顯著，累計下滑19.8%。中基協基金估值行業分類指數中（簡稱“AMAC行業指數”，直接對應於國民經濟行業分類），27個製造業行業悉數下跌，平均跌幅達20.5%；除電氣設備以外，其餘26個行業的下跌均由估值主導，70%以上的跌幅是PE拖累所致。

二是飲料、食品製造業等以內需為主導的產業，受關稅衝擊較小，貿易摩擦初期表現出較強的抗跌屬性，而在貿易摩擦後期轉為上漲。中美貿易摩擦初期，AMAC飲料、食品製造業指數分別下跌3.2%及6.1%，跌幅明顯小於上證指數同期14.8%的水準。至2019年，貿易摩擦的影響減弱，A股開啟消費升級驅動的白馬股抱團行情，消費龍頭股受到市場追捧，帶動食品、飲料等行業上漲。第三波衝擊期間，食品、飲料業累計漲幅為2.5%及18.9%。

第三是貿易摩擦後期，由於中美開啟貿易談判，市場風險偏好提升，汽車製造、運輸設備、電氣機械、電子設備等前期受貿易摩擦影響較大、跌幅較深的行業出現不同程度反彈，且演繹出「國產替代」等新的投資邏輯。貿易摩擦初期，通用設備、汽車、電氣、電子產業跌幅分別為27.2%、21.3%、25.3%、24.4%，跌幅大於上證指數同期水準。而到第三波衝擊期間，市場風險偏好回升，在「國產替代」「轉口貿易」等新投資邏輯驅動下，相關產業出現不同程度的超跌反彈。如2019年5月5日至2019年9月2日，電氣機械、電子設備產業區間漲跌幅為-3.8%及6.8%，表現明顯強於同期上證指數（跌幅為5.0%）。

三、「川普2.0時期」貿易摩擦對資本市場的可能影響

（一）“川普2.0時期”貿易摩擦對我國資本市場的影響預計弱於“川普1.0時期”

我國應對貿易摩擦的經驗更加豐富，同時出口結構更加多元，產業鏈完備性和供應鏈韌性也更強，應對外部衝擊更從容。

一是去年926中央政治局會議以來我國宏觀政策的邏輯改變，我國宏觀政策持續用力、更給力，有助於經濟基本面延續回升向好的態勢。近期以Deepseek為代表的科技突破和以《哪吒2》為代表的文化突圍極大地提高了各方風險偏好，前期悲觀的敘事邏輯和社會預期被扭轉。

二是我國透過創設穩市貨幣政策工具、推動中長期資金入市等，增強資本市場內在穩定性，使資本市場抵禦外部衝擊的能力更強。

三是全球供應鏈再平衡過程中，我國出口結構持續優化。 2017-2024年，中國對美國出口占中國出口比重從19.0%回落至14.7%，美國已降至中國第三大貿易夥伴。東協佔中國出口份額明顯提升，由2017年的12.3%提高至2024年的16.4%。墨西哥佔中國出口份額由2017年的1.6%提高至2024年的2.5%。出口市場多元化增強了抗風險能力。

四是我國在WTO起訴美國的同時，加速推動CPTPP、DEPA等新的多邊國際貿易框架，加速建構弱化美國影響的貿易規則體系。

五是美國面對「抗通膨」與「穩定成長」的兩難抉擇，美國也要顧及自身加徵高關稅對經濟和美股的衝擊，從而選擇更溫和加徵關稅。

（二）充分吸收上一輪中美貿易摩擦期間的經驗，並積極應對

一是充分估計貿易摩擦對資本市場的可能負面影響。關稅2.0的力度和針對性可能加強。本輪美國預計可能對華合計加徵20%-30%的關稅，將對華平均關稅稅率提高至40%-50%。同時，美國針對中國商品貿易可能實施增量措施，包括對進口商品溯源以打擊轉口貿易、針對中國外遷至第三方國家和地區的產業進行貿易打擊、攔截低貨值的跨境電商包裹等。二是維持經濟成長和社會穩定是應對外部衝擊的關鍵。只有維持經濟的穩定成長，才能增強投資者信心，穩定市場預期。第三是要做好預期引導工作。 2018年中美貿易摩擦期間，川普的推文產生了巨大的影響力；面對新一輪貿易摩擦，我國需要吸取經驗，做好輿論戰的準備，積極引導預期。

（三）行業配置方面，我們建議關注以下三類行業

一是半導體相關的電子設備，通訊、電腦和傳媒等TMT產業。 2025年，深度求索Deepseek的出現打破了美國在人工智慧領域的壟斷地位，顛覆了美國晶片出口限制制約我國人工智慧發展的悲觀敘事，同時工程師紅利將進一步推動「AI+」在應用層面的創新與發展，並引發對中國科技產業的價值重估，半導體、網路等產業有望對加徵的獨立產業類似上一輪中美貿易摩擦中後期，半導體等產業在國產替代邏輯支撐下消解了加徵關稅對估值的衝擊。

二是食品飲料等泛消費產業可能有較好表現。自2024年以來，消費品以舊換新政策帶動相關消費持續回暖，中央經濟工作會議提出“大力提振消費，提高投資效益，全方位擴大國內需求”，隨著促消費、穩步增長政策逐步落地，居民消費能力和意願有望進一步增強，泛消費行業將明顯受益。同時，結合上一輪貿易摩擦期間的經驗，食品飲料等產業受獲利韌性與估值回升的雙重驅動，即使面對關稅衝擊其價格表現依舊堅挺。

第三是適度配置銀行、公用事業等紅利高息產業。新一輪關稅力度及國內增量政策等方面尚存在諸多不確定性，銀行、公用事業等低估值、高分紅的產業具有較強的防禦屬性，可減少投資波動。且目前10年期公債殖利率已跌至1.6%左右，以銀行為代表的紅利類指數股息率普遍在6%以上，銀行、公用事業的股票性價比較高。建議採用「科創/消費+紅利」啞鈴策略，適度配置銀行、公用事業等產業作為「壓艙石」。

風險提示：海外關稅政策超預期、國內穩增長政策不如預期

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