美國關稅反复，歐洲財政轉向

經濟

摘要:

風險提示：川普新政超預期，美國通膨和經濟不如預期，全球金融市場波動超預期，國際地緣局勢超預期等。

海外經濟政策

1）美國：政策方面，3月4日，川普在國會聯席會議上發表講話，闡述其全面的國內外政策計畫。川普關稅政策反复，先後宣布並推遲對墨西哥、加拿大的關稅。鮑威爾講話稱，當前美國經濟穩健，聯準會無需急於降息，等待川普政策更明確。聯準會多位高官表示，在川普政策明確之前，保持觀望態度，美國經濟狀況良好。經濟數據方面，美國2月新增非農低於預期，政府部門就業成為拖累（政府部門新增就業僅錄得1.1萬人，是近10個月以來最低，顯著低於2023-2024年均值的4.9萬人），失業率增加至4.1%，薪資增速環比放緩，“非預期”更是大幅低於預期。美國2月Markit製造業PMI升至52.7，創2022年6月以來新高。根據CMEFedWatch，截至3月7日，聯準會3月降息25BP的機率由上週的6%上升至12%；2025年末政策利率加權平均預期為3.49%（降息3.0次），低於前一周的3.66%（降息2.3次）。

2）歐洲：德國財政重大轉向，擬放寬債務限制，設立5000億歐元特別基金，「不惜一切代價」刺激經濟；歐盟提出8000億歐元「重新武裝歐洲」計畫。歐洲央行如期降息25BP，暗示降息步伐或近尾聲。歐元區2月通膨小幅回落。 3）日本：日本央行副行長內田真一表示，儘管全球經濟不確定性高，央行將逐步調整貨幣寬鬆政策以促進經濟和物價穩定。根據彭博社，日本央行3月會議傾向按兵不動。

全球大類資產

1）股市：全球股市上演“東升西落”，港股大漲，美股大跌，歐股、日股小跌。美國方面，標普500指數、道瓊工業指數、那斯達克綜指整週分別下跌3.1%、2.4%和3.5%。宏觀層面，川普關稅威脅反复，就業數據不如預期，經濟降溫擔憂持續，令美股承壓。歐洲方面，歐洲STOXX600指數整週下跌0.7%，德國DAX上漲2.0%。亞洲方面，恆生科技指數大幅上漲8.4%，日經225指數整週下跌0.7%。

2）債市：美債利率反彈。儘管就業數據不佳、年內降息預期升溫，但是歐洲擬出台大規模財政刺激，歐債利率大漲並帶動美債利率；此外，鮑威爾及其他官員講話穩定經濟預期，重申不急於降息。 2年期美債利率與上週持平，為3.99%。 10年美債殖利率整週上行8BP至4.32%，10年TIPS利率（實質利率）整週上行13BP至1.99%，隱含通膨預期整週下行5BP至2.33%。

3）商品：油價續跌，金價回升。原油方面，布蘭特和WTI原油整週均下跌3.9%，分別收在70.4和67.0美元/桶。黃金現貨價整週上漲3.4%，收在2,931美元/盎司。美元走弱抬高金價；川普加碼關稅威脅反复，避險情緒猶存。

4）外匯：美元指數整週下跌3.4%至103.89，歐元、英鎊大漲。德國乃至歐盟財政重大轉向，刺激歐元大幅升值，歐元兌美元整週上漲4.4%。英鎊兌美元整週上漲2.7%。

風險提示：川普新政超預期，美國通膨和經濟不如預期，全球金融市場波動超預期，國際地緣局勢超預期等。

一、海外經濟政策

美國：關稅反复，就業偏弱3 月4 日，川普在國會聯席會議上發表講話，闡述其全面的國內外政策計劃。

1）關稅方面：川普重申，4月2日開始徵收對等關稅，農產品關稅也將於4 月2 日生效。

2）聯邦債務方面：川普強調申削減聯邦開支將有助於削減債務、將降低抵押貸款利率，同時平衡聯邦預算。

3）經濟政策方面：川普稱讚了利率的下行，其表示將尋求永久性的全面減稅，敦促國會通過減稅措施。

4）地緣衝突方面，川普表示，俄羅斯「已做好和平的準備」。烏克蘭準備“盡快坐到談判桌上”，並隨時準備在川普的領導下努力實現持久的和平。

此外，烏克蘭還準備在「任何方便的時候」簽署礦產和安全協議。川普關稅政策反复，先後宣布並推遲對墨西哥、加拿大的關稅。當地時間3 月4 日，川普對墨西哥和加拿大全面徵收25% 關稅的措施擬將生效；3 月5 日，川普批准對墨西哥和加拿大的汽車關稅豁免一個月；3 月6 日，川普再次簽署了墨西哥和加拿大關稅的修正案，使符合美墨加協定（USMCA）的產品在4月2日前免於墨西哥和加拿大關稅的行政命令，符合美墨加協定（USMCA）的產品在4月2日前免於墨西哥和加拿大關稅的行政命令月7 日，川普演講時威脅，要對加拿大的木材和乳製品徵收新的關稅，其中可能對乳製品徵收250%的對等關稅。

聯準會褐皮書顯示經濟活動略有成長，物價溫和上漲。 3月6日，聯準會褐皮書顯示，自1月中旬以來，經濟活動「略有」成長，但消費者支出下降。報告稱，“消費者支出總體上有所下降，有報告稱對必需品的需求強勁，但對可自由支配物品的價格敏感度有所提高，尤其是低收入購物者。”與此同時，物價“溫和上漲”，一些地區的物價上漲速度快於前期。聯準會稱，一些地區的「異常天氣狀況」削弱了休閒和旅館業的需求。住宅房地產市場喜憂參半，報告指出庫存持續受限，住宅和非住宅單位的建築活動均略有下降。同時多個地區的聯絡人表示，移民和其他問題的不確定性上升正在影響當前和未來的勞動力需求。鮑威爾講話稱，當前美國經濟穩健，聯準會無需急於降息，等待川普政策更明確。當地時間3 月7 日，鮑威爾講話儘管面臨不確定性，當前美國經濟狀況仍良好，就業市場穩健平衡，聯準會應保持謹慎，現階段無需急於調整政策利率。講話主要內容包括：

1）關於經濟：鮑威爾表示勞動市場表現穩健，但也承認近期數據顯示，消費者開支可能下滑，並且調查顯示，川普政府的政策變化帶來的不確定性可能會影響未來的消費和投資計畫。

2）關於通膨：鮑威爾預計實現2%通膨目標之路仍將顛簸起伏，川普關稅政策推高短期通膨預期，但他表示，長期通膨預期仍然穩定，並符合聯準會的目標，真正重要的是長期通膨預期。

3）關於降息：鮑威爾表示聯準會應保持謹慎，現階段無須急於調整政策利率。

4）關於關稅：對於聯準會如何應對關稅引發的價格上漲，鮑威爾表示，這取決於長期通膨預期的變化、關稅的規模及其實施方式。不過，聯準會仍需要確認，關稅衝擊是否只是短期現象，還是會導致更廣泛、持續的價格上漲。聯準會多位高官表示，在川普政策明確之前，保持觀望態度，美國經濟狀況良好。

當地時間3 月6 日至7 日，多位聯準會官員發表講話，強調維持利率政策穩定，並對美國經濟保持樂觀。 3月6日，費城聯邦儲備銀行主席哈克表示對政府赤字的狀況越來越感到擔憂。並提到聯準會獨立性至關重要。聯準會理事沃勒認為目前的貨幣政策仍具有限制性，降息前景依然存在。三月降息並非必要，但可能在三月後進行降息。 3月7日，紐約聯邦儲備銀行主席威廉斯表示貨幣政策處於良好狀態，利率政策目前不需改變。關注通膨預期，特別是密西根大學的數據。亞特蘭大聯邦儲備銀行主席博斯蒂克認為關稅將導致成本上升，可能影響價格和通膨。聯準會理事鮑曼表示疫情以來的衝擊和結構性變化可能掩蓋了聯準會政策對經濟的傳導。自疫情以來，中性利率可能已上升。聯準會理事庫格勒強調維持通膨預期穩定的重要性，並對可能出現的持久通膨表示樂觀。美國關稅反复，歐洲財政轉向_1

美國2 月新增非農低於預期，政府部門就業成為拖累，失業率增加至4.1%，薪資成長較快，「小非農」更是大幅低於預期。 3 月8 日公佈的數據顯示，美國2 月非農新增就業15.1 萬人，預期16 萬人，1 月前值新增人數從14.3 萬人下修至12.5 萬人。結構上，私部門中的商品、服務生產較1月均有成長，但政府部門新增就業人數僅錄得1.1萬人，是近10個月以來最低，顯著低於2023-2024 年均值的4.9 萬人。「政府效率部」的政府減員行動，對美國就業市場的影響或初步顯現。美國2 月失業率為4.1%，高於預期和前位數的4.0%。 2 月平均時薪年增率和季增率分別達4.0%和0.3%，較上季增幅放緩。 3月5 日公佈的數據顯示，美國2 月「小非農」ADP 新增就業人數為7.7 萬，不如預期的14 萬人，前值為18.6 萬人。

美國2 月Markit 製造業PMI 升至52.7，創2022 年6 月起新高。美國2 月Markit 製造業PMI 終值錄得52.7，高於前值的51.2，創2022 年6 月以來新高。美國2 月ISM 製造業PMI 為50.3，高於預期的50，前值為50.9。3月5 日公佈的數據顯示，美國2月Markit 服務業PMI終值為51.0，與預期持平，低於前值的52.9，創2023年11月以來新低。美國2月ISM服務業PMI 為53.5，高於預期的52.5和1 月前值的52.8。近期Markit 和ISM 統計的PMI 出現一定分化，但整體顯示，美國製造業基本上已穩穩於擴張區間，服務業景氣度放緩的風險上升。

美國最新初請失業金人數走低，續請失業金人數超預期成長。截至3 月1 日當週，美國初請失業金人數22.1 萬人，低於預期的23.5 萬人和前值24.2 萬人。續請失業金人數為189.7 萬人，高於預期和188 萬人和前值185.5 萬人。根據CME FedWatch，截至3月7 日，聯準會3 月降息25BP 的機率由上週的6%上升至12%；2025年末政策利率加權平均預期為3.49%（降息3.0 次），低於前一周的3.66%（降息2.3 次）。美國關稅反复，歐洲財政轉向_4

歐洲：財政重大轉向德國財政重大轉向，擬放寬債務限制，設立5000億歐元特別基金，「不惜一切代價」刺激經濟；歐盟提出8000億歐元「重新武裝歐洲」計畫。 3月4日，德國聯盟黨和社民黨組閣談判，就支持國防和基礎建設的相關財政支出計畫達成協議。該計畫包括：放寬德國《基本法》中規定的「債務煞車」機制，超過國內生產毛額1%的國防開支將不受該機制限制；設立5,000 億歐元特別基金，用於未來10 年基礎建設。 3 月5 日，候任總理默茨表示，德國將「不惜一切代價」保障國家安全，同時放寬財政緊縮政策，以推動經濟復甦。

此外，3 月4 日，歐盟委員會主席馮德萊恩提出一項新計劃，要籌集8000 億歐元「重新武裝歐洲」。歐洲央行如期降息25BP，暗示降息步伐或近尾聲。 3 月6 日，歐洲央行公佈最新利率決議，如期降息25 個基點，將存款機制利率從2.75%下調至2.5%，為自去年6 月以來第六次降息。主要再融資利率和邊際貸款利率分別從2.90%和3.15%下調至2.65%和2.9%。歐央行發布政策聲明，聲明顯示貨幣政策變得明顯不那麼緊縮，隨著利率下調限制性將大幅減少。未對特定利率路徑作出預先承諾，通膨前景、核心指標和傳導機制將決定利率路徑。通膨回落的進程正在順利進行，上揚今年通膨預期至2.3%，明年預期維持在1.9%不變。將今明兩年GDP 增速預期分別下修至0.9%及1.2%，2027年維持在1.3%不變。在降息決定發布後的記者會上，拉加德對歐洲未來通膨和經濟前景做出講話，主要內容包括：

1）關於降息，拉加德一改她過去的說法，即降息方向是明確的，而是表示如果數據顯示需要降息，將進行降息。不過如果數據顯示有暫停降息的必要，將選擇暫停。

2）關於通膨，表示通膨回落的進程進展順利，歐元區通膨仍高漲。預計在2026 年初實現2%的通膨目標。

3）關於經濟前景，拉加德表示去年的成長模式仍在持續。成長風險偏向下行，高度的貿易政策不確定性對經濟成長形成拖累。

4）關於關稅，表示關稅的上升將削弱歐元區的經濟成長，關稅一點也不好，實際上是純粹負面的影響。歐元區2 月通膨小幅回落。歐元區2 月HICP 年率年比初值2.4%，高於預期的2.3%，但較1 月的2.5%有所回落。 2 月HICP 季前值錄得0.5%，前值為-0.3%。歐元區2 月核心HICP 年比初值2.6%，與預期持平，前值為2.7%。 2 月核心HICP 季減0.6%，前值為-0.9%。美國關稅反复，歐洲財政轉向_5

日本：3 月或不升息3 月5 日，日本央行行長植田和男發表講話稱，未來亞洲新興市場經濟體的韌性將受到多方面不斷上升的地緣政治緊張局勢的考驗。各國貨幣政策立場的分歧可能會增加市場波動，並對匯率動態產生不穩定影響。地緣政治緊張局勢可能導致跨國資本流動的突然逆轉。現在是時候重申我們對全球經濟合作的承諾，尤其是在地緣政治不確定性加劇的時代。同日，日本央行副總裁內田真一表示，日本經濟在適度復甦，私人消費和企業資本支出呈現成長趨勢。預計經濟將繼續以超過潛在成長率的速度成長。儘管全球經濟不確定性高，央行將逐步調整貨幣寬鬆政策以促進經濟和物價穩定。整體通膨仍低於2%，緊緻貨幣政策可能抑制經濟活動和薪資成長。日本央行將靈活因應市場變化，確保金融環境支持經濟發展。

3 月7 日，根據彭博社，有知情人士透露日本央行3 月會議傾向按兵不動。日本央行官員在1 月升息後傾向於在本月維持利率不變，因全球經濟日益增長的不確定性需要密切關注。知情人士稱，在央行在1 月會議升息25 個基點之後，官員認為沒有必要急於行動，並希望先評估影響。知情人士補充道，他們也密切關注美國的政策將如何影響國內和全球經濟。這表明日本央行至少目前不傾向於提前升息，而市場上越來越多的人則猜測下一次升息可能會提前而不是推遲。

二、全球大類資產

股市：「東升西落」近一週（截至3月7日），全球股市上演「東升西落」，港股大漲，美股大跌，歐股、日股小跌。美國方面，標普500指數、道瓊工業指數、那斯達克綜指整週分別下跌3.1%、2.4%和3.5%。宏觀層面，川普關稅威脅反复，就業數據不如預期，經濟降溫擔憂持續，令美股承壓。產業層面，標普500 指數11 個子產業有1 個收漲，醫療保健小幅上漲0.2%，金融（-5.9%）、可選消費（-5.4%）和能源（-3.8%）領跌。費城半導體指數整週下跌2.9%；那斯達克金龍指數上漲4.9%；羅素2000 指數下跌4.0%。歐洲方面，德國財政轉向提振德國股市，但美國關稅、歐央行「鷹派」降息等也形成一定壓力，歐洲STOXX600指數整週下跌0.7%，德國DAX、法國CAC40和英國FT100分別上漲2.0%、上漲0.1%和下跌1.5%。亞洲方面，恆生科技指數大幅上漲8.4%，恆生指數上漲5.6%；日經225 指數整週下跌0.7%。美國關稅反复，歐洲財政轉向_6

債市：美債利率反彈近一週（截至3 月7 日），美債利率反彈。宏觀層面，儘管就業數據不佳、年內降息預期升溫，但是歐洲擬出台大規模財政刺激，歐債利率大漲並帶動美債利率；此外，鮑威爾及其他官員講話穩定經濟預期，重申不急於降息。 2年期美債利率與上週持平，為3.99%。 10 年美債殖利率整週上行8BP 至4.32%，10 年TIPS 利率（實質利率）整週上行13BP 至1.99%，隱含通膨預期整週下行5BP 至2.33%。非美地區方面，10 年德國公債殖利率整週大幅上行45BP 至2.83%。美國關稅反复，歐洲財政轉向_7

商品：油價續跌，金價回升近一週（截至3 月7 日），油價續跌，金價回升。原油方面，布蘭特和WTI 原油整週均下跌3.9%，分別收在70.4 及67.0美元/桶。通報普丁同意與烏克蘭有條件地停戰，疊加OPEC+增產和貿易關稅雙重施壓，油價續跌。庫存方面，美國至2月28 日當週的EIA 原油庫存增加361.4 萬桶，汽油庫存減少143.3 萬桶。貴金屬方面，黃金現貨價整週上漲3.4%，收在2,931 美元/盎司。美元走弱抬高金價；川普加碼關稅威脅反复，避險情緒猶存。白銀現貨價整週上漲4.4%。金屬方面，LME 銅和鋁整週分別上漲2.6%、3.3%。農產品方面，CBOT大豆、玉米和小麥分別下跌0.1%、上漲0.6%和下跌1.7%。美國關稅反复，歐洲財政轉向_8

外匯：歐元大漲近一週（截至3 月7 日），美元指數整週下跌3.4%至103.89，歐元、英鎊大漲。美國方面，經濟擔憂和降息預期升溫，疊加關稅反复，壓制美元匯率。歐元區方面，德國乃至歐盟財政重大轉向，刺激歐元大幅升值，歐元兌美元整週上漲4.4%。英國方面，英鎊兌美元整週上漲2.7%。日本方面，日圓兌美元整週下跌1.7%，美元兌日圓收在148.05。中國方面，人民幣兌美元整週下跌0.6%，美元兌人民幣收在7. 2382。