美國關稅反复，歐洲財政轉向

經濟

摘要:

風險提示：川普新政超預期，美國通膨和經濟不如預期，全球金融市場波動超預期，國際地緣局勢超預期等。

海外經濟政策

1）美國：政策方面，3月4日，川普在國會聯席會議上發表講話，闡述其全面的國內外政策計畫。川普關稅政策反复，先後宣布並推遲對墨西哥、加拿大的關稅。鮑威爾講話稱，當前美國經濟穩健，聯準會無需急於降息，等待川普政策更明確。聯準會多位高官表示，在川普政策明確之前，保持觀望態度，美國經濟狀況良好。經濟數據方面，美國2月新增非農低於預期，政府部門就業成為拖累（政府部門新增就業僅錄得1.1萬人，是近10個月以來最低，顯著低於2023-2024年均值的4.9萬人），失業率增加至4.1%，薪資增速環比放緩，“非預期”更是大幅低於預期。美國2月Markit製造業PMI升至52.7，創2022年6月以來新高。根據CMEFedWatch，截至3月7日，聯準會3月降息25BP的機率由上週的6%上升至12%；2025年末政策利率加權平均預期為3.49%（降息3.0次），低於前一周的3.66%（降息2.3次）。

2）歐洲：德國財政重大轉向，擬放寬債務限制，設立5000億歐元特別基金，「不惜一切代價」刺激經濟；歐盟提出8000億歐元「重新武裝歐洲」計畫。歐洲央行如期降息25BP，暗示降息步伐或近尾聲。歐元區2月通膨小幅回落。 3）日本：日本央行副行長內田真一表示，儘管全球經濟不確定性高，央行將逐步調整貨幣寬鬆政策以促進經濟和物價穩定。根據彭博社，日本央行3月會議傾向按兵不動。

全球大類資產

1）股市：全球股市上演“東升西落”，港股大漲，美股大跌，歐股、日股小跌。美國方面，標普500指數、道瓊工業指數、那斯達克綜指整週分別下跌3.1%、2.4%和3.5%。宏觀層面，川普關稅威脅反复，就業數據不如預期，經濟降溫擔憂持續，令美股承壓。歐洲方面，歐洲STOXX600指數整週下跌0.7%，德國DAX上漲2.0%。亞洲方面，恆生科技指數大幅上漲8.4%，日經225指數整週下跌0.7%。

2）債市：美債利率反彈。儘管就業數據不佳、年內降息預期升溫，但是歐洲擬出台大規模財政刺激，歐債利率大漲並帶動美債利率；此外，鮑威爾及其他官員講話穩定經濟預期，重申不急於降息。 2年期美債利率與上週持平，為3.99%。 10年美債殖利率整週上行8BP至4.32%，10年TIPS利率（實質利率）整週上行13BP至1.99%，隱含通膨預期整週下行5BP至2.33%。

3）商品：油價續跌，金價回升。原油方面，布蘭特和WTI原油整週均下跌3.9%，分別收在70.4和67.0美元/桶。黃金現貨價整週上漲3.4%，收在2,931美元/盎司。美元走弱抬高金價；川普加碼關稅威脅反复，避險情緒猶存。

4）外匯：美元指數整週下跌3.4%至103.89，歐元、英鎊大漲。德國乃至歐盟財政重大轉向，刺激歐元大幅升值，歐元兌美元整週上漲4.4%。英鎊兌美元整週上漲2.7%。

風險提示：川普新政超預期，美國通膨和經濟不如預期，全球金融市場波動超預期，國際地緣局勢超預期等。

一、海外經濟政策

美國：關稅反复，就業偏弱3 月4 日，川普在國會聯席會議上發表講話，闡述其全面的國內外政策計劃。

1）關稅方面：川普重申，4月2日開始徵收對等關稅，農產品關稅也將於4 月2 日生效。

2）聯邦債務方面：川普強調申削減聯邦開支將有助於削減債務、將降低抵押貸款利率，同時平衡聯邦預算。

3）經濟政策方面：川普稱讚了利率的下行，其表示將尋求永久性的全面減稅，敦促國會通過減稅措施。

4）地緣衝突方面，川普表示，俄羅斯「已做好和平的準備」。烏克蘭準備“盡快坐到談判桌上”，並隨時準備在川普的領導下努力實現持久的和平。

此外，烏克蘭還準備在「任何方便的時候」簽署礦產和安全協議。川普關稅政策反复，先後宣布並推遲對墨西哥、加拿大的關稅。當地時間3 月4 日，川普對墨西哥和加拿大全面徵收25% 關稅的措施擬將生效；3 月5 日，川普批准對墨西哥和加拿大的汽車關稅豁免一個月；3 月6 日，川普再次簽署了墨西哥和加拿大關稅的修正案，使符合美墨加協定（USMCA）的產品在4月2日前免於墨西哥和加拿大關稅的行政命令，符合美墨加協定（USMCA）的產品在4月2日前免於墨西哥和加拿大關稅的行政命令月7 日，川普演講時威脅，要對加拿大的木材和乳製品徵收新的關稅，其中可能對乳製品徵收250%的對等關稅。

聯準會褐皮書顯示經濟活動略有成長，物價溫和上漲。 3月6日，聯準會褐皮書顯示，自1月中旬以來，經濟活動「略有」成長，但消費者支出下降。報告稱，“消費者支出總體上有所下降，有報告稱對必需品的需求強勁，但對可自由支配物品的價格敏感度有所提高，尤其是低收入購物者。”與此同時，物價“溫和上漲”，一些地區的物價上漲速度快於前期。聯準會稱，一些地區的「異常天氣狀況」削弱了休閒和旅館業的需求。住宅房地產市場喜憂參半，報告指出庫存持續受限，住宅和非住宅單位的建築活動均略有下降。同時多個地區的聯絡人表示，移民和其他問題的不確定性上升正在影響當前和未來的勞動力需求。鮑威爾講話稱，當前美國經濟穩健，聯準會無需急於降息，等待川普政策更明確。當地時間3 月7 日，鮑威爾講話儘管面臨不確定性，當前美國經濟狀況仍良好，就業市場穩健平衡，聯準會應保持謹慎，現階段無需急於調整政策利率。講話主要內容包括：

1）關於經濟：鮑威爾表示勞動市場表現穩健，但也承認近期數據顯示，消費者開支可能下滑，並且調查顯示，川普政府的政策變化帶來的不確定性可能會影響未來的消費和投資計畫。

2）關於通膨：鮑威爾預計實現2%通膨目標之路仍將顛簸起伏，川普關稅政策推高短期通膨預期，但他表示，長期通膨預期仍然穩定，並符合聯準會的目標，真正重要的是長期通膨預期。

3）關於降息：鮑威爾表示聯準會應保持謹慎，現階段無須急於調整政策利率。

4）關於關稅：對於聯準會如何應對關稅引發的價格上漲，鮑威爾表示，這取決於長期通膨預期的變化、關稅的規模及其實施方式。不過，聯準會仍需要確認，關稅衝擊是否只是短期現象，還是會導致更廣泛、持續的價格上漲。聯準會多位高官表示，在川普政策明確之前，保持觀望態度，美國經濟狀況良好。

當地時間3 月6 日至7 日，多位聯準會官員發表講話，強調維持利率政策穩定，並對美國經濟保持樂觀。 3月6日，費城聯邦儲備銀行主席哈克表示對政府赤字的狀況越來越感到擔憂。並提到聯準會獨立性至關重要。聯準會理事沃勒認為目前的貨幣政策仍具有限制性，降息前景依然存在。三月降息並非必要，但可能在三月後進行降息。 3月7日，紐約聯邦儲備銀行主席威廉斯表示貨幣政策處於良好狀態，利率政策目前不需改變。關注通膨預期，特別是密西根大學的數據。亞特蘭大聯邦儲備銀行主席博斯蒂克認為關稅將導致成本上升，可能影響價格和通膨。聯準會理事鮑曼表示疫情以來的衝擊和結構性變化可能掩蓋了聯準會政策對經濟的傳導。自疫情以來，中性利率可能已上升。聯準會理事庫格勒強調維持通膨預期穩定的重要性，並對可能出現的持久通膨表示樂觀。美國關稅反复，歐洲財政轉向_1

美國2 月新增非農低於預期，政府部門就業成為拖累，失業率增加至4.1%，薪資成長較快，「小非農」更是大幅低於預期。 3 月8 日公佈的數據顯示，美國2 月非農新增就業15.1 萬人，預期16 萬人，1 月前值新增人數從14.3 萬人下修至12.5 萬人。結構上，私部門中的商品、服務生產較1月均有成長，但政府部門新增就業人數僅錄得1.1萬人，是近10個月以來最低，顯著低於2023-2024 年均值的4.9 萬人。「政府效率部」的政府減員行動，對美國就業市場的影響或初步顯現。美國2 月失業率為4.1%，高於預期和前位數的4.0%。 2 月平均時薪年增率和季增率分別達4.0%和0.3%，較上季增幅放緩。 3月5 日公佈的數據顯示，美國2 月「小非農」ADP 新增就業人數為7.7 萬，不如預期的14 萬人，前值為18.6 萬人。

美國2 月Markit 製造業PMI 升至52.7，創2022 年6 月起新高。美國2 月Markit 製造業PMI 終值錄得52.7，高於前值的51.2，創2022 年6 月以來新高。美國2 月ISM 製造業PMI 為50.3，高於預期的50，前值為50.9。3月5 日公佈的數據顯示，美國2月Markit 服務業PMI終值為51.0，與預期持平，低於前值的52.9，創2023年11月以來新低。美國2月ISM服務業PMI 為53.5，高於預期的52.5和1 月前值的52.8。近期Markit 和ISM 統計的PMI 出現一定分化，但整體顯示，美國製造業基本上已穩穩於擴張區間，服務業景氣度放緩的風險上升。

美國最新初請失業金人數走低，續請失業金人數超預期成長。截至3 月1 日當週，美國初請失業金人數22.1 萬人，低於預期的23.5 萬人和前值24.2 萬人。續請失業金人數為189.7 萬人，高於預期和188 萬人和前值185.5 萬人。根據CME FedWatch，截至3月7 日，聯準會3 月降息25BP 的機率由上週的6%上升至12%；2025年末政策利率加權平均預期為3.49%（降息3.0 次），低於前一周的3.66%（降息2.3 次）。美國關稅反复，歐洲財政轉向_4

歐洲：財政重大轉向德國財政重大轉向，擬放寬債務限制，設立5000億歐元特別基金，「不惜一切代價」刺激經濟；歐盟提出8000億歐元「重新武裝歐洲」計畫。 3月4日，德國聯盟黨和社民黨組閣談判，就支持國防和基礎建設的相關財政支出計畫達成協議。該計畫包括：放寬德國《基本法》中規定的「債務煞車」機制，超過國內生產毛額1%的國防開支將不受該機制限制；設立5,000 億歐元特別基金，用於未來10 年基礎建設。 3 月5 日，候任總理默茨表示，德國將「不惜一切代價」保障國家安全，同時放寬財政緊縮政策，以推動經濟復甦。

此外，3 月4 日，歐盟委員會主席馮德萊恩提出一項新計劃，要籌集8000 億歐元「重新武裝歐洲」。歐洲央行如期降息25BP，暗示降息步伐或近尾聲。 3 月6 日，歐洲央行公佈最新利率決議，如期降息25 個基點，將存款機制利率從2.75%下調至2.5%，為自去年6 月以來第六次降息。主要再融資利率和邊際貸款利率分別從2.90%和3.15%下調至2.65%和2.9%。歐央行發布政策聲明，聲明顯示貨幣政策變得明顯不那麼緊縮，隨著利率下調限制性將大幅減少。未對特定利率路徑作出預先承諾，通膨前景、核心指標和傳導機制將決定利率路徑。通膨回落的進程正在順利進行，上揚今年通膨預期至2.3%，明年預期維持在1.9%不變。將今明兩年GDP 增速預期分別下修至0.9%及1.2%，2027年維持在1.3%不變。在降息決定發布後的記者會上，拉加德對歐洲未來通膨和經濟前景做出講話，主要內容包括：

1）關於降息，拉加德一改她過去的說法，即降息方向是明確的，而是表示如果數據顯示需要降息，將進行降息。不過如果數據顯示有暫停降息的必要，將選擇暫停。

2）關於通膨，表示通膨回落的進程進展順利，歐元區通膨仍高漲。預計在2026 年初實現2%的通膨目標。

3）關於經濟前景，拉加德表示去年的成長模式仍在持續。成長風險偏向下行，高度的貿易政策不確定性對經濟成長形成拖累。

4）關於關稅，表示關稅的上升將削弱歐元區的經濟成長，關稅一點也不好，實際上是純粹負面的影響。歐元區2 月通膨小幅回落。歐元區2 月HICP 年率年比初值2.4%，高於預期的2.3%，但較1 月的2.5%有所回落。 2 月HICP 季前值錄得0.5%，前值為-0.3%。歐元區2 月核心HICP 年比初值2.6%，與預期持平，前值為2.7%。 2 月核心HICP 季減0.6%，前值為-0.9%。美國關稅反复，歐洲財政轉向_5

日本：3 月或不升息3 月5 日，日本央行行長植田和男發表講話稱，未來亞洲新興市場經濟體的韌性將受到多方面不斷上升的地緣政治緊張局勢的考驗。各國貨幣政策立場的分歧可能會增加市場波動，並對匯率動態產生不穩定影響。地緣政治緊張局勢可能導致跨國資本流動的突然逆轉。現在是時候重申我們對全球經濟合作的承諾，尤其是在地緣政治不確定性加劇的時代。同日，日本央行副總裁內田真一表示，日本經濟在適度復甦，私人消費和企業資本支出呈現成長趨勢。預計經濟將繼續以超過潛在成長率的速度成長。儘管全球經濟不確定性高，央行將逐步調整貨幣寬鬆政策以促進經濟和物價穩定。整體通膨仍低於2%，緊緻貨幣政策可能抑制經濟活動和薪資成長。日本央行將靈活因應市場變化，確保金融環境支持經濟發展。

3 月7 日，根據彭博社，有知情人士透露日本央行3 月會議傾向按兵不動。日本央行官員在1 月升息後傾向於在本月維持利率不變，因全球經濟日益增長的不確定性需要密切關注。知情人士稱，在央行在1 月會議升息25 個基點之後，官員認為沒有必要急於行動，並希望先評估影響。知情人士補充道，他們也密切關注美國的政策將如何影響國內和全球經濟。這表明日本央行至少目前不傾向於提前升息，而市場上越來越多的人則猜測下一次升息可能會提前而不是推遲。

二、全球大類資產

股市：「東升西落」近一週（截至3月7日），全球股市上演「東升西落」，港股大漲，美股大跌，歐股、日股小跌。美國方面，標普500指數、道瓊工業指數、那斯達克綜指整週分別下跌3.1%、2.4%和3.5%。宏觀層面，川普關稅威脅反复，就業數據不如預期，經濟降溫擔憂持續，令美股承壓。產業層面，標普500 指數11 個子產業有1 個收漲，醫療保健小幅上漲0.2%，金融（-5.9%）、可選消費（-5.4%）和能源（-3.8%）領跌。費城半導體指數整週下跌2.9%；那斯達克金龍指數上漲4.9%；羅素2000 指數下跌4.0%。歐洲方面，德國財政轉向提振德國股市，但美國關稅、歐央行「鷹派」降息等也形成一定壓力，歐洲STOXX600指數整週下跌0.7%，德國DAX、法國CAC40和英國FT100分別上漲2.0%、上漲0.1%和下跌1.5%。亞洲方面，恆生科技指數大幅上漲8.4%，恆生指數上漲5.6%；日經225 指數整週下跌0.7%。美國關稅反复，歐洲財政轉向_6

債市：美債利率反彈近一週（截至3 月7 日），美債利率反彈。宏觀層面，儘管就業數據不佳、年內降息預期升溫，但是歐洲擬出台大規模財政刺激，歐債利率大漲並帶動美債利率；此外，鮑威爾及其他官員講話穩定經濟預期，重申不急於降息。 2年期美債利率與上週持平，為3.99%。 10 年美債殖利率整週上行8BP 至4.32%，10 年TIPS 利率（實質利率）整週上行13BP 至1.99%，隱含通膨預期整週下行5BP 至2.33%。非美地區方面，10 年德國公債殖利率整週大幅上行45BP 至2.83%。美國關稅反复，歐洲財政轉向_7

商品：油價續跌，金價回升近一週（截至3 月7 日），油價續跌，金價回升。原油方面，布蘭特和WTI 原油整週均下跌3.9%，分別收在70.4 及67.0美元/桶。通報普丁同意與烏克蘭有條件地停戰，疊加OPEC+增產和貿易關稅雙重施壓，油價續跌。庫存方面，美國至2月28 日當週的EIA 原油庫存增加361.4 萬桶，汽油庫存減少143.3 萬桶。貴金屬方面，黃金現貨價整週上漲3.4%，收在2,931 美元/盎司。美元走弱抬高金價；川普加碼關稅威脅反复，避險情緒猶存。白銀現貨價整週上漲4.4%。金屬方面，LME 銅和鋁整週分別上漲2.6%、3.3%。農產品方面，CBOT大豆、玉米和小麥分別下跌0.1%、上漲0.6%和下跌1.7%。美國關稅反复，歐洲財政轉向_8

外匯：歐元大漲近一週（截至3 月7 日），美元指數整週下跌3.4%至103.89，歐元、英鎊大漲。美國方面，經濟擔憂和降息預期升溫，疊加關稅反复，壓制美元匯率。歐元區方面，德國乃至歐盟財政重大轉向，刺激歐元大幅升值，歐元兌美元整週上漲4.4%。英國方面，英鎊兌美元整週上漲2.7%。日本方面，日圓兌美元整週下跌1.7%，美元兌日圓收在148.05。中國方面，人民幣兌美元整週下跌0.6%，美元兌人民幣收在7. 2382。

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Samantha Luan

股市

經濟

美國川普政府的關稅政策正在動搖美國股市。從科技股比例較高的那斯達克指數來看，與近期高點相比的跌幅超過顯示股市已進入「調整局面」的指標的10%。顯示市場不安心理加劇的指數也創下約2個月來的最高點。不穩定的股價波動還有可能導致投資人離場、進而引發進一步下跌的惡性循環。

“我們正在目睹(將資金從股票轉移到安全資產的)向避險的轉變”，美國投資公司IDX Advisors首席投資官本·麥克米倫（Ben McMillan）針對最近的美國股市如此表示。他認為，投資人心理的改善需要時間，即使股價進一步下跌也不足為奇。

預示行情轉折點的是納斯達克指數的走勢。 3月6日收盤為1.8069萬點，較上一日下跌3%，與2024年12月中旬創出的最高點相比，跌幅超過10%。在技術指標上，這被視為股市進入調整局面的訊號，股價可能在幾個月內難以上漲。如果作為美國股市牽引力的科技股也失去以往的勢頭的話，整體行情的停滯將不可避免。

市場最初對川普政府的關稅政策持樂觀態度。很多觀點認為，關稅只是貿易談判的手段之一，因此資金持續流入股市。但是，實際上目睹美國啟動關稅以及加拿大、墨西哥和中國引入報復性關稅之後，物價上漲和經濟惡化同時發生的「滯脹」風險變得不容忽視。

川普政府在關稅問題上的態度變來變去。被稱為「恐慌指數」的美國股市的波動率指數（VIX）顯示出對不可預測的前景的警覺。從3月3日開始，持續超過了20關口，3月6日一度超過25。自從就業數據疲軟導致經濟擔憂擴散的2024年8月以及貨幣政策隱憂導致股價暴跌的12月以來，首次出現超過25的局面。

由於股價波動率上升，未來遭遇損失的風險增加，一些投資者變得難以持有股票。基於CTA等量化模型機械地減少或增加持股的基金是典型代表。

摩根大通證券的高田將成指出：“CTA的美國股票持倉在大選後膨脹到了不可持續的水平”，他進一步分析稱：“以VIX上升為契機，縮減持倉的勢頭加強”。這也存在著基金拋售導致股價下跌的一面。

也有觀點期待一直重視股價的美國總統川普會因振蕩的行情而重新審視關稅政策。但是，川普針對3月6日宣布追加關稅的補救措施一事強調：「這與股市行情無關。根本不看行情。(透過關稅)從長遠來看，美國會變得更強大」。

被認為重視市場聲音的對沖基金出身的美國財政部部長貝森特也將關稅定位為重要政策。 3月6日，貝森特在紐約舉行的演講中表示，關稅上調導致的物價上漲「只是一次性的價格調整」,表明了不會成為大問題的想法。與川普保持步調一致，引發了市場的失望。

來源: 日經中文網

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聯準會

3月7日，聯準會理事阿德里亞娜‧庫格勒於葡萄牙發表講話，具體內容如下：

生產力提升推動復甦。美國的經濟復甦較為迅速，其中勞動生產力的提高是關鍵因素之一。與歐洲等國家採用「就業保留」政策不同，美國透過失業保險（UI）制度促進勞動力向更高生產力產業流動，這提高了整體經濟效率。此外，美國就業市場的彈性也加快了新移民的融入，使其更快進入勞動市場，進一步推動經濟成長。

儘管全球通膨率較疫情高峰期有所下降，但部分領域的價格壓力仍存在。美國市場方面，房屋通膨雖有所放緩，但仍處於較高水平，核心商品價格自2024年中期以來呈上升趨勢。這並不是一個好現象，因為長期以來，商品價格的下降通常能夠抵消其他類別價格的上漲，從而抑制整體通膨。川普在任期間對美國主要貿易夥伴實施的關稅政策不斷調整對通膨的影響存在「相當大的不確定性」。

目前市場對通膨預期有所上升，美國消費者對未來一年及未來5-10年的通膨預期均較去年年底上升。聯準會在1月會議上決定維持聯邦基金利率在4.25%-4.5%區間，並可能在較長一段時間內維持這一水平，以確保通膨受控。

美國勞動市場目前已基本恢復平衡。 2025年1月，美國的職缺率與失業率比值已從2022年初的2.0下降至1.1，甚至低於疫情前2019年的平均水準。薪資成長放緩，與勞動生產力成長保持同步，有助於控制通膨，同時確保就業市場穩定。此外，由於移民政策差異，歐洲新移民的就業速度較慢，這減少了新增勞動力對薪資成長的抑製作用，可能使通膨更具黏性。

總的來說，由於通膨仍存在上行風險，聯準會可能需要在「相當一段時間」維持目前的利率水準不變。

庫格勒講話

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聯準會

官員之聲

3月7日，聯準會主席鮑威爾在紐約經濟論壇上發表講話，具體內容如下：

美國經濟整體穩健。儘管存在不確定性，美國經濟整體表現良好。 2024年第四季GDP年增率為2.3%，主要得益於強勁的消費者支出。然而，近期數據顯示消費者支出可能放緩，企業和家庭對經濟前景的不確定性增加。

勞動力市場表現強勁。儘管2月新增就業人數僅15.1萬個，低於經濟學家的預期。自去年9月以來，美國月均新增就業人數達19.1萬個，失業率維持在3.9%至4.2%的窄幅區間內，顯示勞動市場依然穩固且平衡。目前，美國失業率維持在4.1%的低位，薪資成長超過通膨率，且成長趨於可持續水平，勞動市場供需趨於平衡，不再是通膨的主要壓力來源。

通膨數據存在月度波動，近期個別月份通膨數據較高，但聯準會官員正密切關注川普政府在貿易、移民、財政政策及監管方面的變化，不會因短期波動而過度反應。預計未來幾個月，住房服務和非住房服務領域的通膨率將有所改善。

總的來說，聯準會在關稅和通膨問題上採取了「以靜制動」的策略，強調在掌握更多資訊之前無需倉促降息。儘管關稅可能推高通膨，但其影響尚不明確，聯準會將保持觀望態度。同時，美國財長貝森特的樂觀看法與聯準會的謹慎立場形成對比，凸顯了政策制定者之間的分歧。未來，隨著關稅政策的實施和經濟數據的進一步明朗化，聯準會的決策將繼續成為市場關注的焦點。

鮑威爾講話

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Damon

經濟

今年年初，投資人擔心川普對中國商品徵收60%關稅的計畫會給中國經濟帶來衝擊，但目前來看關稅衝擊沒有投資者擔心的那麼嚴重，有關未來幾個月中美兩國將就此問題進行談判和交易的預期隨之升溫。同時，近日召開的兩會讓投資者看到，中國將繼續為經濟成長提供支持，投資中國的樂觀情緒被點燃，投資者不再迴避中國股票，而是尋找買入機會。

截至3月7日，今年MSCI中國指數(MSCI China Index)上漲20%，大幅跑贏標普500，成為全球表現較好的市場之一。此前一些華爾街機構預期中的最糟糕情境發生的機率正在下降，空頭開始重新為中國股票估值。 2月中旬，摩根士丹利策略師把對中國股票的看法從「極度懷疑」調整為「謹慎樂觀」。

捲土重來

在多年跑輸後，中國股票正在嘗試新一輪反彈。

投資人開始重新關注相對依然便宜的中國股票。 MSCI中國指數未來12個月本益比為12倍，相較之下，標普500未來12月本益比為22倍。為對沖基金Tekne Capital Management管理12億美元資產的比尼特·科塔里(Beeneet Kothari)認為，中國的情況比過去兩年好，看漲的理由不僅僅是估值便宜和政府可能出台的刺激措施。

科塔里說：「現在投資中國有了一個新的主題：創新。」科塔里與斯坦‧德魯肯米勒(Stan Druckenmiller)從2005年開始投資中國科技公司。他說：“過去三四年來一直處於休眠狀態的熊市又被點燃了。”

目前美國和中國仍處於經濟和軍事競爭之中，可以肯定的一點是，川普政府反覆無常的政策和中國的回應將帶來短期波動，與此同時，投資人信心還需更多經濟支持措施出台和落地的提振。

不過，地緣政治方面讓投資人感到欣慰的是，中國並不是川普政府唯一針對的目標。川普關稅也瞄準了加拿大和墨西哥等美國盟友，同時，徵收對等關稅計畫可能會給歐洲和印度帶來衝擊。

在對中國商品徵收20%關稅已從3月4日起生效的同時，川普也下了其他押注，他指示團隊評估中美關係及其對他第一個任期內達成的第一階段貿易協議的實施情況。川普政府也改變了價值800美元以下的中國商品不再享有免稅待遇的行動。白宮沒有回覆記者的置評請求。

曾任布希政府國家安全委員會(NSC)中國事務主任的韋德寧(Dennis Wilder)說：“'我們來做個交易'是特朗普的基本哲學。對特朗普來說，他的目標和意識形態無關，和經濟有關，他是商人，不是戰略軍事思想家。”

白宮在最近發布的備忘錄中概述了“美國優先投資政策”，在備忘錄中，中國被描述為對手國，白宮概述了在加強國家安全的同時促進外國投資的方法，其中包括限制中國對美國戰略領域的投資，以及限制美國對中國半導體、生物技術和人工智慧的投資。

不過，備忘錄中的許多提議已在美國國會和拜登任期內獲得通過，與此同時，中美兩國投資已降溫。專注新興市場的EMQQ Global首席投資長凱文卡特(Kevin Carter)將這份備忘錄描述為「川普為達成中美'大交易』而走的一步棋」。

美國企業研究所高級研究員史劍道(Derek Scissors)認為，這屆美國政府的權力天秤並不向鷹派一邊傾斜。他還指出，在川普第一個任期內擔任美國貿易代表、倡導貿易保護主義的羅伯特·萊特希澤(Robert Lighthizer)曾給川普灌輸了一些想法，但這一次擔任顧問角色的是在中國市場有大量業務的馬斯克。史劍道說：“我可以列舉大量本屆美國政府不會對中國持強硬立場的理由。”

在最近布魯金斯學會的一個活動上，伊利諾州眾議員、美中戰略競爭特設委員會高級委員拉賈·克里希納莫西(Raja Krishnamoorthi)說，共和黨可能把馬斯克當成了談判資產，並將他視為繞過國務卿馬可·盧比奧(Marco Rubio)和國家安全顧問邁克·華爾茲(Mike Waltz)等鷹派人士的一種方式。

美國亞洲協會政策研究所副所長、前美國貿易代表辦公室談判代表溫迪·卡特勒(Wendy Cutler)指出，從特朗普政府對加拿大和歐盟等盟友發動的貿易戰，以及最近在聯合國大會上投票反對烏克蘭提起的譴責俄羅斯的決議可以看出，“特朗普對盟友的打擊力度比對中國大得多。”

市場會繼續因為關稅問題和中美關係而出現波動，不過，中國股票上漲的最大動力在於中國能否穩定房地產市場以重振消費者和企業信心。

分析師看到了房地產市場改善的曙光。 Autonomous Research高級分析師朱夏蓮(Charlene Chu)指出，房地產銷售在最近的刺激措施下有所回升，一些大城市的房價趨於穩定，她預計，今年房價下跌幅度將有所緩和。

投資者也密切關注兩會的政策動態。熟悉中國國內經濟情勢的研究公司Sinology的創始人安迪·羅斯曼(Andy Rothman)認為，一旦消費者和企業信心改善，自2020年以來淨增長了約9.8萬億美元的家庭儲蓄有望加快經濟改善的速度。

中國在其他領域的進展有望推動一些中國公司獲利成長。 GlobalData TS Lombard中國研究負責人羅裡·格林(Rory Green)說，中國佔全球製造業的30%，這一比例只有二戰期間的美國和工業革命初期的英國達到過。

中國在戰略領域的積極投資正在帶來回報，其中包括比世界上任何地方都更多的專利、以及更多的科學、技術、工程和數學畢業生。技術能力、國家支持和龐大工業基礎的結合，正在幫助中國企業超越其全球競爭對手。電動車製造商比亞迪在歐洲大部分地區的汽車銷量已經超過特斯拉，在東南亞超過豐田汽車。格林認為，隨著時間的推移，中國企業最終將在機器人、航空和半導體領域超越競爭對手。

關稅和其他限制可能會限制中國企業在美國的發展，但格林預計，全球大部分地區將用到中國科技，無論是5G、汽車或DeepSeek，預計將為中國科技公司的廣闊生態系統帶來利潤和估值的成長。

投資人可以透過iShares MSCI China Multisector Tech (TCHI)廣泛投資於小米、比亞迪和寧德時代等中國公司，還可以透過iShares MSCI China A (CNYA)投資在中國內地上市的公司，高盛策略師認為這些公司更有可能受益於中國的刺激措施，同時受地緣政治影響較小。

個股方面，投資人目前傾向選擇與中國優先發展領域相符的產業，如科技與消費品，包括阿里巴巴(BABA)，今年阿里巴巴上漲了64%，但仍比高峰低56%。

參與中國股票反彈行情的七種方式

阿里巴巴是享受最多人工智慧光環的股票之一，尤其是在蘋果宣布和阿里巴巴的合作之後。未來三年阿里巴巴計畫在人工智慧及雲端業務投入超過520億美元，也讓投資人感到興奮。 Tekne Capital Management的科塔里說：“當一個週期啟動，一家公司開始投資時，你就應該不帶一點猶豫立刻買入這家公司的股票。”

Driehaus Emerging Markets Growth基金經理人豪伊·施瓦布(Howie Schwab)看好騰訊控股(00700.HK)。他指出，騰訊的微信和遊戲平台擁有近14億活躍用戶，該公司可以透過自己和其他公司的低成本人工智慧為搜尋產品提供動力、改進廣告內容、定位並將所有這些轉化為電商銷售額的成長。

科塔里認為，人工智慧應用的擴大以及百度、位元組跳動、阿里巴巴和騰訊積極的資本支出計劃的間接受益者之一是數據中心運營商萬國數據(GDS)，該公司的盈利能力增強，正在向東南亞市場擴張。科塔里說：「萬國數據是中國人工智慧的'房東'，他的對沖基金是該公司最大的股東之一。

美國限制中國取得先進晶片，正在激勵中國打造自己的晶片生態系統。針對新興市場和前沿市場的Change Global Investment的創始人西婭·賈米森(Thea Jamison)看好華虹半導體(01347.HK)等受貿易或投資限制可能性較低的晶片製造商。

華虹半導體2025年企業價值與Ebitda比率為12倍。賈米森預計，專注於高附加價值產品的華虹今年銷售額將成長13%。人工智慧熱潮下華虹已大幅上漲，但其港股估值比A股低33%。

在中國股票最近大幅上漲之後，賈米森正在精挑細選，他尋找的是獲利路徑更清晰的公司，例如康師傅控股(00322.HK)。賈米森指出，康師傅將受益於消費者選擇更經濟實惠的產品這一趨勢，該公司透過每年推出多達20款新產品、改善營運和提高價格增強了獲利能力。匯豐分析師為康師傅給出13.70港幣的目標價，意味著還有15%的上漲空間。

來源：巴倫周刊

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經濟

核心觀點

美國勞工部發布的最新非農業就業報告顯示，新增就業15.1萬人，基本上符合預期，失業率小幅反彈至4.1%，整體數據顯示美國就業市場呈現軟著陸態勢。更廣泛的U6失業率上升至2021年10月以來的最高水平，反映了失業人數增加主要來自臨時工作人數的上升。

儘管週三公佈的ADP就業數據表現疲軟，引發市場擔憂，但非農業數據在一定程度上緩解了這一情緒，顯示就業市場雖不強勁，但也未明顯惡化。薪資方面，平均時薪年增4%，低於預期，環比增長0.3%，驗證了我們先前的結論，即1月平均時薪增速超預期主要是由於惡劣天氣影響下每週工時的減少，並不足以支撐薪資通膨反彈的判斷。

從結構來看，政府部門受裁員令初步影響成長放緩，而教育和醫療保健、金融、運輸和倉儲等行業成為就業成長的主要動力。勞動參與率小幅下降，但壯年勞動參與率維持穩定，下降主要來自年輕族群。

展望未來，隨著政府效率部裁員行動的推進，政府僱用或將進一步放緩，但同樣於本周公布的服務業PMI數據超預期升至53.5，或顯示服務業將繼續支撐勞動市場的韌性。

從國債利率期貨市場來看，數據公佈後，市場仍預期聯準會將在年內降息三次，分別在6月、9月和10月，對本月議息會議降息的預期略有增加。鮑威爾就經濟前景發表講話，對美國經濟狀況給予了樂觀評價，安撫了市場情緒。鮑威爾表示，聯準會不需要急於調整利率，勞動市場穩健且整體處於平衡狀態，儘管存在較高的不確定性，但美國經濟狀況良好，目前不需要聯準會採取行動。我們認為，雖然近期美國一系列經濟數據不如預期，引發衰退擔憂，但主要來自ISM製造業PMI、消費者信心指數等數據，而聯準會的核心目標——通膨和就業情況暫時穩定，處於軟著陸而非衰退的趨勢，因此，我們預計本月的議息會議上聯準會或將維持利率不變。

風險提示：美國經濟基本面超預期走弱；新政府政策不確定性；聯準會降息幅度與速度超預期；金融風險事件。

1.失業率上行，新增就業符合預期

週五美國勞工部發布非農業就業報告，2 月新增就業15.1 萬人，預期增加16 萬人，基本上符合預期。對前兩個月的非農業新增就業人數進行了小幅修正，其中，12 月份新增就業人數上修1.6 萬人至32.3 萬人，1 月份新增就業人數下調1.8萬人至12.5 萬人。 1 月失業率反彈至4.1%，市場預期持平於4.0%。綜合來看，2 月非農業數據顯示美國就業市場整體呈現軟著陸態勢。

值得關注的是，更廣泛的U6 失業率從7.5%上升至8%，達到2021 年10 月以來最高水平，反映出更廣義的勞動市場供需正趨於平衡。相較於常用的官方失業率U3（統計過去四周內積極尋找工作的無業人員佔勞動力的百分比），U6失業率涵蓋了更多未充分就業的人群，包括願意工作但過去四周沒有找工作的人，以及希望找全職工作卻因種種原因只能做兼職或臨時工作的勞動者。美國2月就業差強人意，聯準會或按兵不動_1

從細分項目也可以看出，失業和完成臨時工作的人在2 月增加了8.1 萬人，再進入者（曾經工作過，但在一段時間內不找工作，現在又重新進入勞動力市場的人）增加了8.4 萬人，這兩種類型是2 月失業增加的主要貢獻來源，與U6失業率交叉驗證了臨時工作人數有所上升。

在非農業數據公佈前，週三晚間公佈的ADP 就業數據表現疲軟，2 月美國ADP 新增就業人數意外降至7.7 萬人，為去年7 月以來最小增幅，引發市場對就業快速降溫的擔憂。然而，週五這份不溫不火的非農數據在一定程度上緩解了這一擔憂，顯示2 月就業數據雖不亮眼，但也未出現明顯惡化。

薪資方面，2 月美國平均時薪年增4%，低於市場預期的4.1%，環比增長0.3%，符合我們先前的結論，即1 月平均時薪增速超預期主要是由於惡劣天氣影響下每週工時的減少，並不足以支撐薪資通膨反彈的判斷。美國2月就業差強人意，聯準會或按兵不動_4

產業方面，由於聯邦裁員令於2 月11 日公佈，而非農資料的統計時間是每月12 日所在週，政府縮編的影響初步顯現。 2 月，政府部門僅新增1.1 萬人，相較於上個月的4.4 萬人減少。就業成長的動力主要來自教育和醫療保健、金融、運輸和倉儲等行業。美國2月就業差強人意，聯準會或按兵不動_5

2 月勞動參與率小幅下降，與失業率的上升趨勢一致。美國整體勞動參與率下降0.2%至62.4%，但25-54 歲的壯齡勞動參與率維持在83.5%不變，勞動參與率的下降主要來自20-24 歲的年輕人，該群體勞動參與率從72.4%下降到71.3%。美國2月就業差強人意，聯準會或按兵不動_6

展望未來，隨著政府效率部裁員行動的推進，政府僱用或將進一步放緩，但同樣於本周公布的服務業PMI 數據超預期升至53.5，或顯示服務業將繼續支撐勞動力市場的韌性。

從國債利率期貨市場來看，數據公佈後，市場仍預期聯準會將在年內降息三次，分別在6 月、9 月和10 月，對本月議息會議降息的預期略有增加。鮑威爾就經濟前景發表講話，對美國經濟狀況給予了樂觀評價，安撫了市場情緒。鮑威爾表示，聯準會不需要急於調整利率，勞動市場穩健且整體處於平衡狀態，儘管存在較高的不確定性，但美國經濟狀況良好，目前不需要聯準會採取行動。我們認為，雖然近期美國一系列經濟數據不如預期，引發衰退擔憂，但主要來自ISM 製造業PMI、消費者信心指數等數據，而聯準會的核心目標——通膨和就業情況暫時穩定，處於軟著陸而非衰退的趨勢，因此，我們預計本月的議息會議上聯準會或將維持利率不變。

2、風險提示

美國經濟基本面超預期走弱；新政府政策不確定性；聯準會降息幅度與速度超預期；金融風險事件。

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經濟

投資要點

事件： 2025年3月9日，統計局發布2月通膨數據。 2月， CPI當月年比-0.7%，前值0.5%；季減-0.2%，前值0.7%。 PPI當月年比-2.2%，前值-2.3%；季減-0.1%，前值-0.2%。

核心觀點：春節錯置繼續對CPI造成影響， 2月年比回落也符合我們先前的判斷。根據統計局測算，扣除春節錯位影響2月CPI年比0.1%。從環比來推算， 3月CPI以及核心CPI年比回正的難度不會太大，但整體來看仍處較低水準。 PPI仍處-2%至-3%的區間內，突破該區間仍需更多實物工作量形成帶動需求回升。政府工作報告將2025年CPI目標自3%下調至2%，上限目標或切換為政策努力去推動實現的目標，此外也提到透過各項政策和改革共同作用，改善供需關係，關注後續供需兩側的政策共同發力。整體來看，推動物價水準回升仍需政策加力。

春節錯位有影響，但CPI整體仍處相對低位。從歷史經驗來看， CPI環比通膨在春節當月走高，而在春節後一個月回落，錯位影響對CPI同比的讀數有較大影響。以春節後一個月作為同維度進行比較， 2月環比-0.2%，高於近10年同期平均值-0.4%。另一個維度來看， 1-2月CPI年平均為0.25%，有統計以來僅高於2023年的0.15%，價格水準整體仍處相對低點。根據統計局解釋，在2月份-0.7%的CPI同比變動中，上年價格變動的滯後影響約為-1.2個百分點，今年價格變動的新影響約為0.5個百分點，扣除春節錯月影響2月CPI年增0.1%。

1-2月平均來看，食品表現偏弱。食品價格較上季-0.5%，前值1.3%，春節後季節性回落，但明顯強於近5年春節後同期均值，不過也要考慮到前值弱於季節性的影響。故從1-2月環比平均來看，食品價格為0.4%，為歷史下限區間。主要分項中， 1-2月平均來看，鮮果較上月2.55%，鮮菜1.05%，豬肉-0.45%，蛋類-3.05%。

1-2月平均來看，非食品表現符合季節性。非食品價格1-2月平均來看，季減0.2%，與近5同期平均數持平。分項中， 1-2月平均來看，與歷年相比表現偏好的是衣著、生活用品及服務、交通和通信，偏弱的是教育文化和娛樂、醫療保健。

核心CPI年轉負，但3月機率回正。前期表現相對穩定的核心CPI，也受到春節影響，2月較去年同期轉負至-0.1%。不過若3月核心CPI季持平，則核心CPI年比則能回升至0.5%。同理若3月CPI季持平， CPI年比也能回升至0.3%。

PPI基本上符合預期。 PPI受春節錯置的影響相對偏小，我們仍延用同期平均值比較季節性。 2月PPI季減-0.1%，弱於近5年同期平均值0.12%。年比上來看， PPI繼續位於-2%至-3%區間內震盪，當月的走勢也符合先前PMI中購進價格以及出廠價格做出的預測。

結構上生產資料拖累。 PPI的結構上來看，生活資料較上月持平，生產資料較上季-0.2%。生產資料中，拖累繼續來自於採礦和加工，分別環比-1.3%和-0.2%。分業來看，除當月原油價格下行，影響石油相關產業環比漲幅收窄之外，黑色金屬受假期、寒冷天氣開工淡季的影響，煤炭受供給充足的基本面暫無變化。

風險提示：國內政策降落不及預期；消費恢復不如預期；關稅政策的不確定性。