美國通膨的結構性線索與方向

經濟

摘要:

最新美國通膨數據的線索。美國2024 年12 月核心CPI 環比僅錄得0.2%，低於預期的0.3%，此前已連續4 個月錄得環比0.3%；核心CPI 同比錄得3.2%，此前已連續3 個月保持3.3% 。

儘管美國最新核心CPI 讀數低於預期，但CPI 結構表現分化，其中能源、運輸服務、核心商品等幾個重要分項環比偏高，住所、運輸服務等分項的同比仍處於絕對高位。

我們認為，最新通膨數據能夠緩解已經演繹得較為極致的“緊縮恐慌”，但不足以說服聯準會和投資者相信2025 年通膨能夠順利降溫。為進一步評估美國通膨所處的位置和方向，有必要站在更長的時間線回顧美國通膨的進展。

2024 年美國通膨的評估。回顧2024 年，美國CPI 和核心CPI 整體算是順利回落，但核心CPI 的回落不如CPI 順利。節奏上，CPI 和核心CPI 曾在2024 年第一季超預期走高，但第二季通膨很快就加速回落，基本上彌補了一季度缺失的進展；下半年基本上符合「中性」情形。具體看CPI 結構，我們做兩個比較：

1）對比2024 年12 月和2023 年12 月，大多數關鍵分項同比增速回落。

2）對比2024 年12 月和2019 年12 月，大多數分項同比仍處於高於疫情前水準的狀態。其中最顯著的是住所、運輸服務兩大分項，二者對CPI 較去年的貢獻分別高出0.51 和0.44 個百分點、合計近1 個百分點。換言之，如果二者能夠回到2019 年水平，其他分項不變的情況下，美國CPI通膨率就能順利回到2%。所以，在評估美國CPI未來的走向時，應更聚焦於這兩個分項的判斷。

2025 年美國通膨的方向。我們從總量和結構兩個維度，評估美國CPI後續走向。在總量上，美國薪資和（實際）服務消費年增率已經由高位回落，為核心服務通膨的降溫創造空間。不過，需要關注移民政策收緊，引發勞動力短缺與服務業成本上升的風險。結構上：

1）住所通膨方面，CPI 住所落後於房價和市場租金。儘管房價頑固，但CPI 住所通膨更可能受益於市場租金的穩定而持續改善。

2）運輸服務通膨方面，機車保險費用成長持續落後於車價及人力成本，但也意味著未來仍有回落空間。不過，人力成本偏高有可能限制機車保險及運輸服務通膨回落幅度。

3）能源方面，2025 年能源價格大幅上漲的可能性不高，對CPI 通膨率的整體拉動料將有限。

4）核心商品方面，川普新政及關稅影響值得辨析。 2024 年以來，核心商品在CPI的權重相較2018-19 年下降了1 個百分點左右，在核心CPI 的權重下降了2 個百分點左右。如果2025 年關稅政策導致核心商品通膨上升、小幅轉正，對於CPI 及核心CPI 的影響仍將有限。但風險在於，川普新任期的關稅力道及影響力可能顯著超過第一任期，實際影響仍有待觀察。

風險提示：川普擴張政策力道超預期，川普關稅政策超預期，美國及全球供應鏈出現意外壓力，地緣政治風險超預期等。

美國2024 年12 月核心CPI 降溫，緩和了市場的「緊縮恐慌」。但進一步看最新的CPI 結構，能源、運輸服務、核心商品等幾個重要分項較上季仍偏高。回顧2024 年，美國核心CPI 通膨率的回落不如CPI 那般順利，其中最為頑固的是住所、運輸服務兩大分項，令標題通膨率保持在3%左右、難以向2%邁進。

展望2025 年，美國CPI 及核心CPI 將主要取決於核心服務，特別是住所、運輸服務兩大分項的走勢。我們認為，核心服務通膨具備進一步改善的基礎：

總量層面，前期薪資增速及服務消費成長的放緩，或為核心服務通膨的改善奠定了基礎，但需關注川普移民政策帶來的服務通膨上行風險。結構來看，住所通膨可望受惠於已穩定的市場租金而持續改善，運輸服務通膨也可望受惠於已穩定的汽車價格以及汽車保費成長的回落；能源通膨壓力較為可控，核心商品通膨則需關注關稅政策的影響。

一、最新美國通膨數據的線索

美國2024 年12 月CPI 通膨數據受到市場歡迎。最新核心CPI 環比僅錄得0.2%，低於預期的0.3%，此前已連續4個月錄得環比0.3%；核心CPI 同比錄得3.2%，此前已連續3 個月保持3.3%。可見，最新的CPI 數據緩解了市場對核心通膨停滯的擔憂，令市場重新評估聯準會在2025 年的降息前景。

二、 2024 年美國通膨的評估

回顧2024 年，美國CPI 和核心CPI 整體算是順利回落，但核心CPI 的回落不如CPI 順利。比較我們的基準預測（以2023年12 月為基期，假設2024 年CPI 和核心CPI 月度環比分別為0.15%、0.25%和0.35%），2024 年CPI 通膨率的實際走勢略低於「中性」情形，核心CPI 通膨率則略高於「中性」情形，整體而言通膨回落的進展基本上符合預期。節奏上，CPI 和核心CPI 曾在2024 年第一季超預期走高，達到甚至超過「偏強」情形；但第二季通膨很快就加速回落，基本彌補了一季度缺失的進展；下半年基本上符合「中性”情形。

具體看CPI 結構，我們做兩個比較：

1）對比2024 年12 月和2023 年12 月，大多數關鍵分項同比增速回落。主要分項中，只有能源和醫療護理服務分項同比回升，但也是因為兩大分項在一年前的同比為負，目前的絕對水準仍低於2019 年12月。

2）對比2024 年12 月和2019 年12 月，大多數分項同比仍處於高於疫情前水準的狀態。其中最顯著的是住所、運輸服務兩大分項，二者對CPI 較去年的貢獻分別高出0.51 和0.44 個百分點、合計近1 個百分點。換言之，如果二者能夠回到2019年水平，其他分項不變的情況下，美國CPI 通膨率就能順利回到2%。

總之，目前美國CPI 及核心CPI 年比在3%左右，但實際上多數分項已經基本回到2019年疫情衝擊前的常態，僅核心服務中的住所、運輸服務兩大分項較為頑固，暫時阻礙了標題通膨率朝2%邁進。所以，在評估美國CPI 未來的走向時，應更聚焦於這兩個分項的判斷。

三、 2025 年美國通膨的方向

我們從總量和結構兩個維度，評估美國CPI 後續走向。總量上，我們關注可能影響核心服務通膨的兩大因素──勞動力（薪資）和實際服務消費水準。結構上，我們分別討論住所、運輸服務、能源和核心商品的走向及影響。

總量上，美國薪資和（實際）服務消費年增率已經由高位回落，為核心服務通膨的降溫創造空間。本輪美國核心服務通膨壓力，主要來自2020-2021 年疫情衝擊後的服務業勞動力短缺，以及2021 年經濟解封和財政刺激引發的服務消費需求的集中釋放。目前，美國薪資成長速度已隨勞動市場的冷卻而降溫，實際服務消費成長也在回落，目前處於略高於2019年、但明顯低於2021 年的水準。經驗上，2020 年以前，時薪與CPI 核心服務較去年同期走勢呈現一定相關性，但實際服務消費支出與後者的相關性不夠顯著。假設核心服務通膨與二者有滯後相關性，那麼核心服務通膨在未來仍有下降的空間。

不過，總量層面需要關注的風險是移民政策緊縮的影響。根據PIIE 計算，如果川普實施驅逐130 萬移民，可能在2025年和2026 年抬升通膨率0.3-0.6 個百分點。數據顯示，目前外國出生的勞動力人口佔比，已較2019 年疫情前水準上升了2個百分點左右，說明移民在勞動市場中扮演重要角色。如果川普驅逐移民的政策強度較強，可能引發勞動力短缺與服務業成本壓力上升，阻礙核心服務通膨的進一步改善。

結構上：

1）住所通膨方面，我們先前的報告《美國通膨再檢視－基於房租的視角》指出，CPI 住所落後於房價和市場租金。從房價來看，本輪CPI 住所在2024 年的走勢要略高於我們的模型預測（基於CPI 住所平均滯後於房價17 個月的相關性）。考慮到房價前期還出現了一定反彈，模型預測的住所通膨走勢是小幅反彈或穩定。但從市場租金來看，本輪CPI住所落後於市場租金1 年左右，Zillow 全美市場租金年增自2023 年第四季以後，穩定在3-3.5%，甚至已略低於2019年平均水準的4.2 %。我們認為，儘管房價頑固，但2025 年的CPI 住所通膨可能受益於2024 年市場租金的穩定而持續改善。

2）運輸服務通膨方面，作為重要分項的機動車保險費用較高，一方面歸因於新冠疫情后汽車價格飆升，增加了保險公司的賠付成本；另一方面歸因於前期人力成本增長、維修費用上升，進而推升保險費用。 2021-2022 年，由於美國汽車價格和勞動成本同步走高，保險公司成本上升、經歷虧損、提高價格、虧損緩解的過程歷時較久，令機動車保險費用增速持續落後於車價和人力成本，但也意味著未來仍有回落空間。不過，雖然目前美國汽車價格已經穩定，但汽車保養維修薪資年比仍高達6-8%左右，高於全部私部門平均水準的4%左右，人力成本偏高有可能限制機動車保險及運輸服務通膨回落幅度。

3）能源方面，2025 年能源價格大幅上漲的可能性不高，即使CPI 能源分項在個別月份出現環比上升（類似2024 年12月的最新情形），也不太可能出現類似2021-2022 年的持續、大幅上漲，繼而對CPI 通膨率的整體拉動料將有限。

4）核心商品方面，川普新政及關稅影響值得辨析。回顧川普第一任期，美國CPI 的核心商品部分，在2018 年以前長時間處於同比負增的狀態，2018 年9 月至2019 年1 月出現一段環比和同比均轉正的情況，可能歸因於川普的關稅政策，但上漲幅度和持續性都很有限。此外，2024 年以來，核心商品在CPI 的權重相較2018-19 年下降了1 個百分點左右，在核心CPI 的權重下降了2 個百分點左右。若2025 年關稅政策導致核心商品通膨上升、小幅轉正，對於CPI 及核心CPI的影響仍將有限。

但風險在於，川普新任期的關稅力道及影響力可能顯著超過第一任期。參考PIIE 測算，「10%基線關稅+貿易夥伴反制」的假設下，可能抬升2025 年通膨率超過1 個百分點。總之，關稅政策的實際力度及影響有待觀察；但我們傾向認為，關稅對CPI 中核心商品部分的影響，以及對CPI 的整體影響，或不如PIIE 估算的那般顯著。

總結而言，2025 年美國CPI 及核心CPI 將主要取決於核心服務，特別是住所、運輸服務兩大分項的走勢。總量上，前期勞動市場的放鬆及服務消費成長的放緩，或為核心服務通膨的改善奠定了基礎，但需關注川普移民政策帶來的服務通膨上行風險。結構上，住所通膨有望受益於已經穩定的市場租金而繼續改善，運輸服務通膨也有望受益於已經穩定的汽車價格以及汽車保費增速的回落。此外，能源通膨壓力較為可控，核心商品通膨則需關注關稅政策的影響。

風險提示：川普擴張政策力道超預期，川普關稅政策超預期，美國及全球供應鏈出現意外壓力，地緣政治風險超預期等。

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