美國通膨熱，零售冷

經濟

摘要:

美國：鮑威爾國會聽證會重申聯準會無需急於降息，希望暫時維持政策的限制性。<br>歐洲：歐洲央行總裁拉加德表示，經濟復甦的條件仍然存在。<br>日本：日本央行總裁植田和男錶示，貨幣調整的步伐應根據經濟情勢而定；迄今為止進行的升息是適當的。

平安觀點：

海外經濟政策。 1）美國：鮑威爾國會聽證會重申聯準會無需急於降息，希望暫時維持政策的限制性。聯準會多位官員發表鷹派言論，受最新CPI 數據影響，表示謹慎對待利率調整併密切關注接下來的通膨數據。川普決定徵收“對等關稅”，具體生效日期待定。美國財長貝森特表示，將致力於使伊朗的石油出口減少90%以上。如果川普要求，他將升級對俄羅斯能源的製裁。美國1月CPI 超預期走高，核心CPI環比加速至0.4%。美國1月PPI 高於預期，食品價格升溫。美國1月零售銷售大幅低於預期，機車零件、運動娛樂銷售較上季大幅下降。美國最新初請失業金、續請失業金人數均低於預期。

2）歐洲：歐洲央行總裁拉加德表示，經濟復甦的條件仍然存在。 2024 年歐元區第四季GDP 環比小幅上修。

3）日本：日本央行總裁植田和男錶示，貨幣調整的步伐應根據經濟情勢而定；迄今為止進行的升息是適當的。

全球大類資產。

1）股市：全球股市普遍上漲，港股、德股等大幅上漲，美股小漲。美國方面，標普500 指數、道瓊工業指數、那斯達克綜指整週分別上漲1.5%、0.5%和2.6%。宏觀層面，宏觀層面，川普宣布徵收「對等關稅」並未引發市場恐慌；儘管CPI 高於預期，但PPI 通膨數據未提高核心PCE 預期，緩解市場擔憂。歐洲方面，地緣政治局勢緩和，歐洲STOXX600 指數整週上漲1.8%。亞洲方面，恆生科技指數大幅上漲7.3%，恆生指數大幅上漲7.0%；日經225 指數整週上漲0.9%。

2）債市：美債利率小幅下行。雖然CPI 資料超預期升高，但PPI中與PCE 分項關聯的資料偏軟，疊加零售資料不佳，令部分期限美債利率整週收跌。 2 年期美債利率整週下跌3BP 至4.26%。 10 年美債殖利率整週下行2BP 至4.47%，10 年TIPS 利率（實質利率）整週下行3BP 至2.04%，隱含通膨預期整週上行1BP 至2.43%。非美國地區方面，10年德國公債殖利率整週上行6BP 至2.42%。

3）商品：油價止跌，金價續漲。布蘭特和WTI 原油整週分別上漲0.1%和下跌0.4%，分別收在74.7和70.7 美元/桶。美國財政部長貝森特表示要將伊朗出口的石油減少90%以上，並可能升級對俄羅斯的能源製裁，油價扭轉跌勢。黃金現貨價整週上漲1.6%，收在2,921 美元/盎司。美國關稅政策持續支撐避險需求，疊加美債利率下跌、美元走軟，推動金價再創新高。

4）外匯：美元指數整週下跌1.2%至106.80，去年12 月11 日起新低。非美貨幣中，歐元、紐西蘭元、英鎊等漲幅較大。歐元區方面，俄烏衝突局勢緩和，最新四季GDP 數據上修，歐元兌美元整週上漲1.59%。日本方面，日圓兌美元整週下漲0.59%，美元兌日圓收在152.3。

風險提示：川普新政超預期，美國通膨和經濟不如預期，全球金融市場波動超預期，國際地緣局勢超預期等。

一、海外經濟政策

美國：通膨熱，零售冷

鮑威爾國會聽證會重申聯準會無需急於降息，希望暫時維持政策的限制性。當地時間2 月11-12 日，在半年一度的貨幣政策主題相關國會聽證會上，聯準會主席鮑威爾強調，美國的通膨率仍居高不下，經濟成長持續強勁，在此環境下，聯邦儲備對調整利率有耐心，希望暫時維持政策的限制性。

具體來看，1）關於通膨，鮑威爾評論了最新出爐的CPI 數據，表示不會為一兩個數據的好壞激動，希望暫時保持政策的限制性。聯準會在抑制通膨上取得了實質進展，可仍有更多工作要做，聯儲接近但尚未實現2%這一聯儲的長期通膨目標。他暗示，利率將在可預見的未來保持在高位。

2）關於利率調整，鮑威爾表示，未來調整利率時將評估數據、經濟前景和風險均衡。如果勞動市場意外走弱，或是通膨率下降得比預期快，可以相應地放鬆政策。

3）關於經濟，鮑威爾表示，美國經濟持續強勁，一系列指標顯示勞動力市場狀況整體平衡。勞動市場並不是重大通膨壓力的來源。

4）關於關稅，在聽證會首日，鮑威爾沒有正面回答關稅的影響，而是表示現在評估關稅的經濟影響為時過早。聽證會隔天，鮑威爾則直接提到了關稅可能影響聯邦儲備決策，他表示基礎經濟非常強勁，但新政策存在一些不確定性，只能等著看這些政策的效果如何，然後再考慮能做些什麼，有可能聯準會不得不就關稅調整政策利率。

聯準會多位官員發表鷹派言論，受最新CPI 數據影響，表示謹慎對待利率調整併密切關注接下來的通膨數據。 2月11日，克利夫蘭聯邦儲備銀行主席哈瑪克表示維持利率穩定一段時間可能是適當的，最好花時間評估關稅產生的任何影響。當前通膨風險偏向上行，通膨是否會繼續下降至2%仍不明確。 2 月12 日，紐約聯邦儲備銀行主席威廉斯表示貨幣政策已準備好實現聯準會目標；預計今年通膨率將維持在2.5%左右，未來幾年將降至2%；仍感覺處於低中性利率環境。 2 月13 日，亞特蘭大聯邦儲備銀行主席博斯蒂克表示，最新的通膨數據顯示仍需進行謹慎監測；人工智慧的應用可能意味著某些產業對勞動力的需求將減少；在獲得更多明確的資訊之前，聯準會將保持觀望。

今年票委會芝加哥聯邦儲備銀行主席古爾斯比表示，如果連續幾個月都出現這樣的消費者物價指數（CPI）通膨水平，那麼我們的工作顯然還沒有完成；仍然認為利率將穩定在目前水平下方的合理位置。 2月15 日，達拉斯聯邦儲備銀行主席洛根表示，接下來幾個月的通膨數據將非常重要，即使獲得更好的通膨數據，如果勞動市場保持強勁，也不一定意味著聯準會可以降息，還需關注地緣政治和政策變化。

川普決定徵收“對等關稅”，具體生效日期待定。據央視報告1，當地時間2 月13 日，川普宣布，他已決定徵收“對等關稅”，即讓美國與貿易夥伴彼此徵收的關稅稅率相等，並稱將考慮對使用增值稅制度的國家加徵關稅。川普表示，透過其他國家運送商品以避開關稅的做法將不被接受。報道稱，白宮官員表示，川普希望迅速採取行動，並暗示需要「幾週」而非「幾個月」實現落實關稅措施。同日，CNBC 駐華盛頓資深記者Eamon 在社群媒體平台「X」上爆料2，他被告知美國總統川普今天宣布的新關稅政策不會在今天生效。會有幾個月的時間延遲，可能會在4 月1 日開始。但這還是待定的情況。

美國財長貝森特表示，將致力於使伊朗的石油出口減少90%以上。 2 月14 日，根據彭博社報道3，隨著美國總統川普重啟對伊朗核計畫的「極限施壓」運動，財長貝森特表示，美國的目標是讓伊朗的石油出口降至目前水準的10%以下。「我們致力於讓伊朗回到每天出口10萬桶石油的水平，就像在川普的第一個任期。伊朗現在每天出口150萬-160萬桶石油。出口降至每天10 萬桶將使伊朗陷入「嚴重的經濟困境」。該國的內部數據顯示其經濟「目前相當脆弱」，原因是嚴重的懲罰

美國1 月CPI 超預期走高，核心CPI 環比加速至0.4%。 2 月12 日美國勞工統計局公佈的數據顯示，美國1 月CPI年增3%，超出預期和前值的2.9%。 1 月CPI 環比成長0.5%，超出預期的0.3%和前值的0.4%，是2023 年8 月以來的最大漲幅。 1 月核心CPI 年增3.3%，超出預期的3.1%和前值的3.2%。 1 月核心CPI 環比上漲0.4%，超出預期值0.3%和前值0.2%。 CPI 分項來看，1 月CPI 的上升主要由能源、食品和運輸價格推動，較上季分別上漲1.1%、0.4%和1.2%。美國通膨熱，零售冷_3

美國1 月PPI 高於預期，食品價格升溫。 2 月13 日，美國勞工統計局公佈的數據顯示，美國1 月PPI 年增3.5%，高於預期的3.3%，與前值相當。環比上漲0.4%，高於預期的0.3%，但低於前值的0.5%。不包括食品和能源的核心PPI 年增3.6%，高於預期的3.3%，低於前值的3.8%。從PPI分項來看，1月整體商品價格季增0.6%，這是連續第三個月大幅上漲，2024 年11、12 月分別上漲0.6%、0.5%。其中，1 月能源價格上漲1.7%，食品價格上漲1.1%。 1月整體服務價格季增0.3%。

美國1 月零售銷售大幅低於預期，機車零件、運動娛樂銷售較上季大幅下降。 2 月14 日，美國商務部公佈的數據顯示，美國1 月零售銷售季減0.88%，預期下降0.2%，前值為上升0.4%，是自2023 年3 月以來的最大季減。剔除汽車和汽油後的零售額較上月下降0.54%，遠低於預期的下降0.3%，前值為上漲0.53%。美國1 月零售銷售多個分項均下滑，其中機車零件、家具家裝及運動娛樂降幅較大，較2024 年12 月分別下滑了2.83%、1.75%及4.65%。

美國最新初請失業金、續請失業金人數均低於預期。截至2 月8日當週，美國初請失業金人數21.3萬人，低於預期的21.5萬，前額由21.9 萬人修正至22萬人。續請失業金人數為185 萬人，低於預期的188.2 萬人和前額的188.6 萬人。根據CME FedWatch，截至2月14 日，聯準會3 月降息25BP 的機率為4%，較一週前的8%進一步降低；2025年末政策利率加權平均預期為3.92%，高於前一週的3.88%。

1.2 歐洲：GDP 小幅上修

2 月11 日，歐洲央行行長拉加德表示，經濟復甦的條件仍然存在，預計通膨在今年內將回歸2%的中期目標，且存在上行和下行風險；未來衝擊出現的頻率可能會居高不下，歐洲面臨巨大挑戰，但解決方案觸手可及；歐洲央行抗擊通膨的鬥爭尚未結束。

2 月12 日，歐洲央行管委霍爾茨曼表示，今年降息50 個基點的決定並不合適，關稅對通膨仍是威脅，通膨正逐步向目標靠攏，數據對政策而言比中性利率更重要。而隔日，歐洲央行管委Vujcic 則表示，歐洲央行今年可能再降息三次，即使聯準會降息速度放緩，但寬鬆政策的前提是基礎通膨迅速下降，未來幾個月的數據將至關重要。服務業通膨是消費者物價籃子中最大的單一組成部分，也是過去一年價格過度成長的關鍵驅動因素，要讓降息成真，需要看到核心通膨和服務業通膨放緩。

歐元區2024 年第四季GDP 環比小幅上修。 2 月14 日，歐盟統計局公佈的數據顯示，2024 年歐元區第四季度GDP 年增0.9%，與預期和前值持平，第四季度GDP 環比增長0.1%，高於1 月30日公佈的初值（零增長），低於前值的0.4%。

日本：謹慎評估經濟前景

2 月12 日，日本央行行長植田和男錶示，將密切關注美國關稅和移民政策的影響，對新一屆美國政府的政策高度關注，目前難以確定川普政策的影響；將在可能的情況下，將川普的政策影響納入日本央行的經濟前景評估中；貨幣調整的步伐應根據經濟形勢而定；迄今為止進行的加息是適當的價格上漲；的情緒；食品價格上漲的風險可能會影響消費者信心和通膨預期。 2 月13 日，日本首相石破茂表示，目前沒有重新審議政府與日本央行協議的計劃，日本經濟可望實現薪資支持的通膨；在多個層面要求美國給予日本鋼鐵關稅豁免。

二、全球大類資產

股市：全球股市普遍上漲

近一週（截至2 月14 日），全球股市多數上漲，港股、德股等大幅上漲，美股小漲。美國方面，標普500 指數、道瓊工業指數、那斯達克綜指整週分別上漲1.5%、0.5%和2.6%。宏觀層面，川普宣布徵收「對等關稅」並未引發市場恐慌；儘管CPI 高於預期，但PPI 通膨數據未提高核心PCE 預期，緩解市場擔憂。產業層面，標普500 指數11 個子產業有9個收漲，資訊科技（+3.8%）、通訊服務（+2.0%）、材料（+1.7%）和日常消費（+1.7%）領漲，醫療保健（-1.1%）和金融（-0.1）小幅下跌。費城半導體指數整週上漲3.0%；那斯達克金龍指數上漲7.3%；羅素2000 指數與上週持平。歐洲方面，地緣政治局勢緩和，歐洲STOXX600 指數整週上漲1.8%，德國DAX、法國CAC40 和英國FT100 分別上漲3.3%、2.6%、0.4%。亞洲方面，恆生科技指數大幅上漲7.3%，恆生指數大幅上漲7.0%；日經225 指數整週上漲0.9%。美國通膨熱，零售冷_7

債市：美債利率小幅下行

近一週（截至2月14 日），美債利率小幅下行。宏觀層面，雖然CPI資料超預期升高，但PPI中與PCE 分項關聯的資料偏軟，疊加零售資料不佳，令部分期限美債利率整週收跌。 2 年期美債利率整週下跌3BP 至4.26%。 10 年美債殖利率整週下行2BP 至4.47%，10 年TIPS 利率（實質利率）整週下行3BP 至2.04%，隱含通膨預期整週上行1BP 至2.43%。非美地區方面，10 年德國公債殖利率整週上行6BP 至2.42%。

2.3 商品：油價止跌，金價續漲

近一週（截至2 月14 日），油價止跌，金銅續漲。原油方面，布蘭特和WTI 原油整週分別上漲0.1%和下跌0.4%，分別收在74.7 和70.7 美元/桶。美國財政部長貝森特表示要將伊朗出口的石油減少90%以上，並可能升級對俄羅斯的能源製裁，油價扭轉跌勢。庫存方面，美國至2 月7 日當週的EIA 原油庫存增加407 萬桶，汽油庫存減少303.5 萬桶。貴金屬方面，黃金現貨價整週上漲1.6%，收在2,921 美元/盎司。美國關稅政策持續支撐避險需求，疊加美債利率下跌、美元走軟，推動金價再創新高。白銀現貨價整週上漲2.6%。金屬方面，LME 銅和鋁整週均上漲0.3%。農產品方面，CBOT 大豆、玉米和小麥分別下跌1.1%、上漲1.8%和上漲3.4%。美國通膨熱，零售冷_9

2.4 外匯：美元指數續約

近一週（截至2 月14 日），美元指數整週下跌1.2%至106.80，創去年12 月11 日以來新低。非美貨幣中，歐元、紐西蘭元、英鎊等漲幅較大。美國方面，市場對「對等關稅」鈍化，零售數據表現不佳，並未對美元形成支撐。歐元區方面，俄烏衝突局勢緩和，最新四季GDP 數據上修，歐元兌美元整週上漲1.59%。英國方面，英鎊兌美元整週上漲1.44%。日本方面，日圓兌美元整週下漲0.59%，美元兌日圓收在152.3。中國方面，人民幣兌美元整週上漲0.32%，美元兌人民幣收在7. 2654。

風險提示：川普新政超預期，美國通膨和經濟不如預期，全球金融市場波動超預期，國際地緣局勢超預期等。

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風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

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經濟

2025 年1 月新增社融和新增信貸均優於萬得一致預期；人民幣貸款和企業債是主要多增項目；春節假期錯位對金融數據的影響比較明顯，反映在政府債券發行較2024 年12 月降速、財政支出速度較去年同期放緩，企業存款少增，居民多增等方面

1 月新增社融7.06 兆元，社融存量年增8.0%，新增人民幣貸款5.22兆元。

細項看，較2024 年同期多增規模較大的主要是政府債券和人民幣貸款，較2024 年同期少增的是外幣貸款、匯票和信託貸款。 2025 年1 月政府公債融資較2024 年12 月下降，但較2024 年同期多增較明顯，其中既有春節假期因素影響，同時也反映了穩健增長的財政政策靠前發力；低利率環境延續，企業債融資額較2024 年12 月增幅較大；年初前發力；低利率環境延續，企業債融資額較2024 年12 月增幅較大；年初新人民幣貸款多增高，顯示實體資金好。

2025 年1 月M2 年成長7.0%，M1 年成長0.4%，M0 年成長17.2%。 M1 統計口徑調整，修訂後的M1 新增了個人活期存款和非銀行支付機構客戶備付金，較2024 年舊口徑M1 擴容約65%。新口徑下，2025 年1月M1 年比成長0.4%，較2024 年12 月小幅下降0.8 個百分點，整體來看統計口徑調整並沒有造成M1 年成長速度的異常波動。 2025 年1 月M0 年成長率明顯走高，顯示央行在加強流動性寬鬆的落地力度。

2025 年1 月新增存款多增加4.32 兆元，其中新增居民存款5.52 兆元，是主要多增的項目；企業存款少增加2,060 億元，非銀存款少增加1.11 兆元。我們認為對居民存款、企業存款影響較大的因素是春節效應，春節前後企業存款大量轉化為居民存款，一定程度上也體現在了M2-M1 環比上升當中；財政存款較2024 年12 月上行，主要是受春節假期財政支出速度放緩的影響；對非銀存款影響較大的還是同業存款。

1 月金融機構新增貸款5.13 兆元。 1 月新增信貸有以下幾個特點：一是企業貸款明顯好轉，中長貸多增，顯示實體經濟融資需求或有轉暖，二是居民貸款較去年同期明顯少增，其中中長期貸款出現少增，短貸少增更明顯，一方面可能與春節假期與去年錯位影響有關，另一方面也需要關注商品是否房銷售回波趨勢，一方面可能出現溫暖趨勢。

關注如何提高貨幣政策有效性。 1 月新增社融和新增信貸均高於萬得一致預期，企業融資需求有回暖跡象，政府融資規模和財政支出力度都保持在較高水平，居民存款明顯多增，體現了貨幣政策「適度寬鬆」和「流動性充裕」。 2 月央行發布四季度貨幣政策執行報告，提出下一階段貨幣政策要“提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性”，並提出“支持擴大內需、穩定預期、激發活力”。我們認為從四季度貨幣政策執行報告內容看，“提升銀行自主理性定價能力”和“推動企業融資和居民信貸成本下降”，表明年內仍有降準降息的空間，但此外建議關注兩方面，一是貨幣政策工具的定義和調整，其中既包括傳統貨幣工具，如存款準備金、公開市場操作等，也包括創新工具，如同地方政府的綜合影響工具，增加存量商品房和存量土地盤活、進一步加強對科技創新和促進消費的金融支持力度等。

風險提示：全球通膨二次上行；歐美經濟回落速度偏快；國際局勢複雜化。

新增社融高於萬得一致預期。 1 月新增社融7.06 兆元，較去年同期多增加5,866 億元，較2024 年12月多增加4.21 億元，高於萬得一致預期6.58 兆元。 1 月社融存量年增8.0%，較2024 年12 月上升了0.03 個百分點，略高於萬得一致預期的7.9%。

社融口徑下新增人民幣貸款較去年同期增加。 1 月新增人民幣貸款5.22 兆元，較去年同期多增加3,799億元，較2024 年12 月多增4.38 億元。

社融各個分類當中，表內融資較2024 年同期多增2418 億元，其他融資多增3547 億元，多增幅度較大，直接融資較2024 年同期多增185 億元，表外融資少增284 億元，均較2024 年同期多增約185 億元，表外融資少增284 億元，均較2024 年同期增加金額較4 2012 年同期增加金額較大，2024 年同期的主要金額較124 年同期金額較42024 年同期增加金額較大，2024 年同期金額較42024 年同期金額較42024 年同期的金額較42024 年同期增加40022 年同期金額較4024 年同期金額較4024 年同期金額較42024 年同期金額較4024 年同期增加金額較4024 年的大額政府增大、匯票和信託貸款。 2025 年1 月政府公債融資較2024 年12 月下降，但較2024 年同期多增較明顯，其中既有春節假期因素影響，同時也反映了穩增長的財政政策靠前發力；低利率環境延續，企業債融資額較2024 年12 月增幅較大；年初前發力；低利率環境延續，企業債融資額較2024 年12 月增幅較大；年初新民眾幣貸款多增高，顯示實體資金好。

人民幣貸款佔比上升。從社融存量結構來看，2025 年1 月與2024 年12 月相比，佔比上升的主要是人民幣貸款（上升了0.23 個百分點），扭轉了此前佔比下降的情況，佔比下降的主要是政府債券（下降0.16 個百分點），仍然是低額委託人民幣貸款、企業債、委託貸款和匯票。 1 月社融存量結構受春節效應和穩健增長的宏觀政策持續落地雙重影響，一方面年初疊加春節假期前，地方政府集中召開工作會，對政府債券發行節奏產生一定影響，另一方面，適度寬鬆的貨幣政策，促進銀行等金融機構加大人民幣貸款投放，支撐了新增貸款的表現。

M1 統計口徑調整，1 月貨幣供給成長整體表現較好。 2025 年1 月M2 年成長7.0%，較2024 年12 月下降0.3 個百分點；M1 年成長0.4%，較2024 年12 月下降0.8 個百分點；M0 年成長17.2%，較2024 年12 月上升4.2個百分點。 2025 年1 月活期存款（M1-M0）較上季下降0.27%，定期存款（M2-M1）較上季上升1.90%。 2025 年1 月，M1 統計口徑調整，修訂後的M1 新增了個人活期存款和非銀行支付機構客戶備付金，較2024 年舊口徑M1 擴容約65%。新口徑下，2025 年1 月M1 年比成長0.4%，較2024 年12 月小幅下降0.8 個百分點，整體來看統計口徑調整並沒有造成M1 年成長速度的異常波動。 2025 年1 月M0 年成長率明顯走高，顯示央行在加強流動性寬鬆的落地力度。

春節效應影響存款資料。 2025 年1 月新增存款多增加4.32 兆元，其中新增居民存款5.52 兆元，較去年同期多增2.99 兆元，是主要多增的項目；企業存款少增2,060 億元，較去年同期多增2.99 兆元，是主要多增的項目；企業存款少增2,060 億元，較去年同期少增1.35兆元，較2024 年12 月較少2.去年同期大幅少增1.66 兆元。我們認為對居民存款、企業存款影響較大的因素是春節效應，春節前後企業存款大量轉化為居民存款，一定程度上也體現在了M2-M1 環比上升當中；財政存款較2024 年12 月上行，主要是受春節假期財政支出速度放緩的影響；對非銀存款影響較大的還是同業存款。

企業貸款多增，實體經濟融資需求或出現改善。 2025 年1 月金融機構新增貸款5.13 兆元，較2024年同期多增加2,100 億元，從貸款組成來看，2025 年1 月多增較明顯的是企業貸款及中長貸，較2024 年同期多增較多的主要是企業貸和短貸，居民貸和中長貸，居民貸和金融同業則少202022年同期。整體來看，1 月新增信貸有以下幾個特點：一是企業貸款明顯好轉，中長貸多增，顯示實體經濟融資需求或有轉暖，二是居民貸款較去年同期明顯少增，其中中長期貸款出現少增，短貸少增更明顯，一方面可能與春節假期與去年暖房影響有關，另一方面也需要關注商品銷售回潮趨勢，一方面可能與春節假期與去年暖房影響有關，另一方面也需要關注商品銷售回潮趨勢，是否可能出現暖房波動。

風險提示：全球通膨二次上行；歐美經濟回落速度偏快；國際局勢複雜化。

來源：中銀證券

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經濟

策略摘要

虽然 1 月的通胀数据存在季节性扰动，随着贸易战压力的持续上升，对于全球供需的短期压力预计将进一步增大。美国的通胀预期上升正在路上，而经济预期的对冲带来的美债利率上行预计仍未结束。美联储 1 月按兵不动，市场预期的降息显著推迟至了下半年甚至明年。从疫后货币需求拉动的通胀上行到目前供给约束持续增加带来的通胀，黄金价格持续创出新高，但是市场的不稳定性并未改善。

核心觀點

市場分析

國內：處在擇機狀態。 1）貨幣政策：央行第四季度貨幣政策執行報告擇機調整優化政策力度和節奏。 2）宏觀政策：國常會推動大宗消費更新升級，加大消費品以舊換新支持力道。 3）經濟數據：1 月新能源汽車銷量年增10.5%；1 月新增社融7.06 萬億，新增人民幣貸款5.13 萬億，M2 年增7%，M1 年比增長0.4%.海外：貿易戰和通膨。 1）貨幣政策：鮑威爾稱不急於降息，中性利率已大幅抬升。 2）宏觀政策：川普簽署行政令對所有輸美鋼鋁徵收25%關稅；提出「對等關稅」；美國財政部計畫發行的四周期限和八週期限國債規模均較之前減少50 億美元。 3）經濟數據：美國1 月零售銷售環比下降0.9%，工業產出環比增長0.5%，1 月CPI 年增速升至3%，環比增0.5%；1 月PPI 較去年同期上漲3.5%，高於前值和預期值的3.3%，為2023 年2 月以來預計最高期通膨為21.3 萬；歐元區2024 年第四季GDP 環比成長0.1%。

策略：

全球：買入美元，賣出美債；

國內：策略性做陡殖利率曲線。

風險

地緣衝突升級，歐美債務風險，日圓升值風險。

一週宏觀關注

一週宏觀圖表：美國通膨數據

1 月 CPI 同比上涨 3.0%，为连续第四个月加速，并达五个月来的最高水平，核心 CPI同比上涨 3.3%，高于预期，显示出通胀压力有所增强。1 月美国 CPI 超预期走强主要由核心服务板块推动，其中，运输服务和娱乐分项贡献显著。此外，住房分项虽温和上行，但波动较大的学校住宿及酒店分项环比大幅回升，也对整体 CPI 形成支撑。核心商品方面，耐用品中的二手车价格表现强劲，抵消了非耐用品，如服装分项的疲软。

短期內，聯準會降息阻力加大。市場對2025 年累計降息幅度的預期已下降至一次，首次降息時點可能延至9 月。預計聯準會將維持觀望態度，降息路徑可能進一步後移，通膨波動性加大但趨勢性反轉尚未明確。風險在於若經濟數據持續超預期，降息幅度可能不如預期甚至本年暫停降息。

一週宏觀日曆：關注全球景氣

2 月的全球经济景气指数将公布。伴随着 2 月初以来美国关税大棒的缓缓落下，市场的预期正在发生变化，一方面我们已经看到了美国纽约联储调查的通胀预期出现了显著的上升，另一方面对于实际经济活动的影响依然相对滞后，失业金申领保持在相对低位。关注景气指数对于市场预期的影响，关注前期上涨资产面临的调整可能。

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聯準會

官員之聲

2月17日費城聯邦儲備銀行主席哈克發表演說，主要觀點如下：

經濟成長和生產依然穩健。儘管2024年第四季GDP成長率較上季收窄至2.8%，但消費支出連續第三季維持3%以上成長，美國經濟整體展現超出預期的韌性。即便麵臨10月大規模罷工及多起天災的挑戰，消費者支出仍維持強勁，顯示內需動力不減。

1月CPI顯示物價略有上漲，但要注意的是，在過去十年中，1月的CPI數據有90%意外上漲，我的猜測是，季節性調整難以跟上快速變化的經濟，我們需要從月度噪音中分析出潛在趨勢。

在過去幾個月中，無論是整體通膨還是核心通膨，都維持在較高水平，且具有一定黏性。如果通膨如我所預期那樣，那麼通膨將在未來兩年內回到目標水準。

失業率維持在低位，勞動市場健康穩定。數據顯示就業情況已基本恢復到2018至2019年的水準。雖然與疫情後短期內的快速成長相比，目前招聘增速顯得較為平緩，但整體就業仍與疫情前的成長速度相當。

貨幣政策處於有利位置，官員們正在等待通膨方面取得更多進展。在去年三次降息後，政策仍具有限制性，預計長期利率將繼續下降。此外，經濟成長和生產仍保持彈性，勞動力市場保持平衡。

這些足以成為維持政策利率穩定的理由。雖然我不會承諾具體的時間表，但我仍然樂觀地認為通膨將繼續呈下降趨勢，政策利率將能夠長期下降。

哈克講話

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Thomas

政治

俄烏衝突

就在美俄高級官員即將於2月18日在沙烏地阿拉伯就俄烏問題舉行會談前夕，被排除在外的歐洲國家17日在巴黎舉行緊急會議，討論歐洲安全問題。

根據法國愛麗舍宮聲明，其他出席這次「非正式會談」的領導人將包括德國、英國、義大利、波蘭、西班牙、荷蘭和丹麥的政府首腦以及歐洲理事會主席科斯塔、歐盟委員會主席馮德萊恩和北約秘書長呂特。

在本次巴黎緊急會議前夕，美國政府有意在俄烏和談問題上孤立歐洲，表示歐洲不會參與相關和平談判。美國副總統萬斯2月14日在慕尼黑安全會議上表示，歐洲必須「大力加強自身防禦」。美國國防部長赫格塞思也表示，歐洲國家必須為烏克蘭提供「絕大部分」資金，美國將不再「容忍與其盟友的不平衡關係」。

在對烏克蘭可能被邊緣化、歐洲被排除在和平進程之外的擔憂下，16日，英國首相史塔默表示，英國準備「在必要時派遣地面部隊」為烏克蘭的安全保障做出貢獻。然而關於派兵問題，歐洲內部並沒有達成統一。「歐盟內部的分歧，甚至大於美俄之間的分歧，歐洲缺乏一致的聲音，不利於解決俄烏衝突。」上海外國語大學研究員、上海全球治理與區域國別研究院理事長姜鋒分析道。

「歐洲主要大國會被迫拿出具體烏克蘭問題解決方案。」復旦大學歐洲問題研究中心主任、歐盟讓·莫內講席教授、上海歐洲學會會長丁純表示，歐洲是否會被完全排除在和平進程談判之外，「取決於歐洲的反應力度，尤其德英法意西能否真正自主，完全排除了歐洲實際解決不了俄烏問題」。

歐洲內部缺乏統一

俄烏衝突延宕至今已經三年，歐盟27個成員國先前也舉行過數十次類似的峰會，但始終未達成一個有力的結果。「在美國人看來，歐洲參與烏克蘭問題談判是在添亂，歐洲自身的聲音太雜，提出的方案會非常不現實，所以導致俄烏衝突持續了近3年還無法結束。」姜鋒表示，歐洲沒有統一的聲音參與烏克蘭問題談判，這是美國新政府對歐洲的基本判斷。 “這就像（美國前國務卿）基辛格當年說的，'如果我想打電話給歐洲，我該打給誰？'”

法國政府表示，這次在巴黎舉行的緊急高峰會，將回應美國把歐洲排除在俄烏和平談判之外所引發的擔憂。波蘭總理圖斯克表示，“歐洲迫切需要提出自己的烏克蘭問題計劃，否則其他國家將決定歐洲的未來，這不一定符合歐洲的利益。”

英國首相史塔默補充稱，歐洲安全正處於「千載難逢的時刻」。「很明顯，當我們與美國合作，確保烏克蘭的未來、面臨俄羅斯威脅時，歐洲必須在北約中發揮更大作用。」德國總理朔爾茨認為，德國永遠不會支持被強行規定的和平。

歐洲幾個大國近期密集表態也難掩歐洲內部分歧。「有些大國向美國提條件時比較謹慎，德國方面稱條件不會在談判前公開。丹麥、瑞典等一些小國提出烏克蘭加入北約和歐盟，但美國稱這要由烏克蘭人民決定，且表示烏克蘭恢復2014年前的邊界不可能。」姜鋒分析道。

北約秘書長呂特表示，如果歐洲想參與美國主導的烏克蘭問題談判，就必須提出確保烏克蘭和平的“好建議”，“如果歐洲人想有發言權，就讓自己有意義。”

2月17日，歐盟外交與安全政策高級代表卡拉斯在個人社群平台「X」（原推特）上發文稱，歐盟將「很快提出新措施」支持烏克蘭，加強歐洲安全。

在卡拉斯發文前，烏克蘭總統澤倫斯基在慕安會上呼籲建立一支“歐洲軍隊”，拒絕接受“在背後達成的交易”。根據美國政治網站Politico報道，澤連斯基表示，「老實說，現在我們不能排除美國可能拒絕協助歐洲應對威脅。」他還要求歐洲團結，「以一種沒有人能拒絕、對歐洲發號施令，或推開的方式行事」。

然而在派兵問題上，歐盟內部對此反應不一。波蘭外長西科爾斯基拒絕了這一說法，法國總統馬克宏長期以來一直有建構歐洲軍隊的想法，也是第一個提議歐洲軍隊進入烏克蘭開始初步訓練任務的領導人。史塔默則公開支持這項做法。

「歐洲大國並不果斷，」姜峰表示，「法、德不想派兵，目前兩國缺乏跨境運輸（軍隊）能力。一些小國，例如冰島認為應該派，但該國並沒有國防軍。不以北約的名義派兵，那麼北約的集體防禦條款無法啟動，歐洲希望必須得到美國支持。」

丁純認為，在派兵問題上，歐洲各國在民意上難以統一，害怕與擁核的俄羅斯直接對抗，如果在北約框架外實施，各國的想法和利益不同，緊迫性、可行性由此不同。

路透社稱，歐洲國家主要在北約內部進行軍事合作，多年來，各國政府拒絕了建立單一歐洲軍隊的各種呼籲，認為國防是國家主權問題。 2月13日，美國防長赫格賽思直截了當地表示，美國無法主要關注歐洲的安全，並暗示美國將不再容忍歐洲國家依賴不平衡關係「搭便車」的做法。赫格塞思也表示，北約成員國需要大幅增加國防開支，使其達到國內生產毛額的5%。

面對美國提出的要求，西班牙國防大臣羅夫萊斯排除了西班牙加快提高國防支出腳步和增高國防支出標準的可能性，並堅持西班牙國防支出佔國內生產總值2%的目標。

英國廣播公司（BBC）刊文分析稱，歐洲軍隊存在的目標有3個：向烏克蘭表明他們並不孤單、向美國證明歐洲為保衛本土「正在盡自己的一份力量」、警告俄羅斯若違反停火協議條款，歐洲會和烏克蘭站在一起。

這項設想會帶來不少問題，包括歐洲國家需派遣何種規模的軍隊、多久、由誰指揮、美國會否予以支持。日前，美國向歐洲國家發送了一份問卷，涉及歐洲向烏部署軍隊、提供安全保障等問題。

報道稱，巴黎緊急峰會後，歐洲可能會派遣特使前往美國，為其立場辯護。潛在人選包括與川普政府關係密切的義大利總理梅洛尼、計劃在未來幾天訪美的英國首相史塔默等。

新現實：歐洲的安全還是美國的利益嗎？

巴黎峰會後，2月18日，美俄官員將在沙烏地阿拉伯舉行烏克蘭問題會議。 Politico稱，歐盟未被邀請參會，烏克蘭官員並不清楚任何會談，也沒有代表團前往沙烏地阿拉伯。美國眾議員麥考爾（Michael McCaul）表示，沙烏地阿拉伯會談的目的是安排川普、普丁和澤連斯基之間的會晤，「最終帶來和平並結束這場衝突」。

《紐約時報》引述德國議會基督教民主聯盟議員羅特根（Norbert Röttgen）的話報道稱，「這是一個新現實，打破了美歐之間的傳統政策，即歐洲的安全是美國真正的國家利益。但本屆美國政府並不認為這是其主要利益，這是一連串的總體關係轉變。」純分析稱，「美國總統」及其一系列官員（美國總統川普的總體分裂政策」。

路透社報道，美國國務卿魯比奧16日表示，如果談判取得進展，烏克蘭和歐洲國家都將被邀請參加“真正的和談”，但他表示“我們還沒有達到這個階段”。 16日，包括路透社在內的多家國際媒體也援引相關文件報道稱，美國已向歐洲各國政府發出外交照會，詢問其可以為烏克蘭安全保障作出怎樣的貢獻，包括其能夠向烏克蘭提供多少武器、資金以及部隊，又需要美國為此提供何種「短期和長期資源」。

對此，丁純認為，「完全排除了歐洲實際解決不了俄烏問題」。他認為，歐洲本身是當事人之一，無論是解決衝突本身或派維和部隊，最後的解決方案都離不開歐洲。

姜鋒則認為，美俄任何有關俄烏問題的方案，都必須得到歐、烏雙方的同意和參與，不能旁聽或事後通報。「從美國的角度來看，美俄就結束俄烏衝突進行談判，並非把烏克蘭、歐洲排除在外，而是美俄先談，在確定相關框架後，再讓兩者參加，但歐、烏被認為排除在外。歐洲還要輔助俄烏和平方案的實施，美國提出要持久和平，在這一點上美歐立場相同。」姜鋒表示。

來源：澎湃新聞

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Damon

大宗商品

彭博宏觀策略師Simon White最新撰文提醒，要密切注意白銀的走勢，因為它已經開始追趕黃金。

White說，目前白銀相對於黃金的比率處於歷史低位，這使得白銀看起來非常便宜，而且還有很大的潛在上漲空間。

他說白銀更粗魯、更不穩定，而且波動速度更快。黃金在歷史上曾有過一些爆炸性的走勢，例如在1970年代末期和歐元區危機前後。但是，這兩次白銀的漲勢都比黃金更加極端（1979年白銀漲幅超過5倍，背後是亨特兄弟臭名昭著的白銀操縱事件）。

White說，黃金現在反彈的主要原因是關稅，關稅導致Comex黃金期貨（即在紐約交易的紙黃金期貨）與倫敦實物黃金價格之間的價差擴大，“但我認為這只是一種方便的說法”，深層原因更可能是，在新興市場央行多年囤積黃金之後，倫敦可交割的實物黃金短缺。

White表示：“我們在白銀市場也看到了與黃金相同的動態。美國Comex交易所的白銀倉庫正在爆滿，而倫敦的白銀庫存卻在下降。白銀常常姍姍來遲，但當它最終到達目的地時，卻會成為勢不可擋的享樂主義者。”

無獨有偶，白銀也開始引起美國知名經濟學家彼得‧希夫（Peter Schiff）的注意。他旗下的貴金屬網站SchiffGold.com刊文稱，黃金已創下歷史新高，黃金與白銀的比率目前已超過90:1。如此高的比率往往預示著銀價即將突破。它表明白銀的價值可能被低估，“我們可能即將迎來價格的大漲。有時，如果你錯過了黃金的價格上漲，你可以通過買入白銀來彌補，因為白銀的價格會趕上黃金。”

金銀比衡量的是需要多少盎司白銀才能購買一盎司黃金。在過去的一個世紀中，這個比率通常介於40:1和70:1之間。當這一比率超過80:1時，白銀的價格往往會大幅上揚。目前，黃金飆升突破前期高點，而白銀則落在後面，這種不平衡表明白銀可能會出現強勁反彈。

文章稱，尤其是考慮到黃金今年不太可能結束創歷史新高的趨勢，可能會進一步飆升至更高階段。現在，白銀正在回升，我們是否即將見證一場史詩般的突破？

歷史表明，白銀牛市之前經常會出現極端的金銀比。例如：

• 1991年：該比率飆升至接近100:1，在隨後幾年白銀暴漲50%以上。

• 2003年，該比率為80:1，之後白銀開始多年反彈，從每盎司4.50美元攀升至2008年的20多美元。

• 2008-2011年：金融危機後，這一比例達到約83:1，白銀從每盎司9美元飆升至2011年的近50美元。

• 2020年，在新冠疫情市場崩盤期間，該比率曾一度超過令人難以置信的120:1，但白銀在幾個月內從12美元反彈到28美元以上。

每個例子都遵循一個模式：當金銀比率攀升到極端水平時，白銀的漲幅最終在百分比上超過黃金，儘管從長期來看，黃金的表現往往優於白銀。

有幾個因素支持白銀突破。首先是貨幣政策和通貨膨脹。即使鮑威爾宣布暫停降息以抑制通膨，貨幣供應仍在想辦法擴張。當央行繼續印鈔時，就會助長通膨，增加對硬資產的需求。黃金的反彈表明，投資者正在尋求貶值保護，而白銀作為歷史上的價值儲存工具，往往會跟隨黃金的腳步出現較高的波動。

工業對白銀的需求也很廣泛。白銀的角色不僅限於投資，它還是太陽能板、電子產品和電動車的重要組成部分。隨著全球對綠色能源的推動，工業應用領域對白銀的需求也不斷上升。根據白銀協會預測，未來幾年工業用銀需求仍將受到不斷增長的工業需求的推動，2025年將是白銀需求連續第五年超過供應，即使珠寶和其他用途的白銀需求也將下降。

與黃金不同，開採的大部分白銀都在工業生產過程中消耗掉了，因此地面上的白銀供應更加有限。原生銀礦稀缺，近年來供應鏈面臨中斷。與黃金相比，白銀的價值在歷史上也一直被低估。隨著越來越多的投資者認識到這種差異，白銀需求可能會激增，從而推動價格上漲。

文章稱，如果歷史重演，白銀可能會迅速突破。白銀的走勢往往十分激烈。在過去的反彈中，白銀的漲幅超過了黃金的漲幅，這是對提前佈局的投資者的回報。

隨著黃金創下新高，金銀比處於極端水平，白銀跟進的條件似乎已經成熟。畢竟，閃閃發光的並不止黃金——在未來幾個月裡，隨著川普政府進入全面執政階段，投資人將關注川普關稅、聯準會決策以及加薩和烏克蘭等多起全球衝突的狀況，請密切關注白銀走勢。

來源: 金十數據

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Samantha Luan

央行

聯準會官員近期對貨幣政策的前景表達了不同的觀點，儘管他們都認為當前的貨幣政策處於有利位置，但對未來通膨前景的看法卻出現了分歧。

在2024年將基準利率下調100個基點之後，聯準會上個月維持了借貸成本不變。主席鮑威爾上週表示，聯準會在去年降息後無需急於再次降息，政策制定者希望看到通膨進一步改善，並需要更多時間來了解川普的經濟政策。

費城聯邦儲備銀行主席哈克則認為，儘管去年進行了三次降息，但政策“仍然具有限制性”，他預計利率在未來還會繼續下降。他也指出，經濟成長和生產保持韌性，勞動市場處於平衡狀態。

在另一場活動上，聯準會理事鮑曼表示，她希望在進一步降息之前看到數據反映出通膨取得了更多的進展。自去年春季以來，核心商品價格通膨的上升減緩了這一進展，雖然她預計通膨將繼續減速，但通膨放緩所需的時間可能比我們希望的要長。

鮑曼也表示，價格穩定面臨更大的風險，尤其是在勞動市場依然強勁的情況下。

最新的消費者物價指數（CPI）顯示，1月的通膨趨勢高於預期，季增0.5%，市場預期為上漲0.3%。這使得年通膨率達到3%，高於2.9%的共識預測。

哈克對1月的CPI數據表示懷疑，他指出在過去十年中，1月的CPI通膨有九次超出預期。他認為季節性調整難以跟上快速變化的經濟，我們需要從月波動中解析出潛在趨勢。沃勒也同意這一觀點，他認為目前的數據不支持降低政策利率，但如果2025年的表現與2024年相似，那麼今年某個時候降息將是合適的。

此外，聯準會理事沃勒在發表演說時表示，如果冬季的通膨進展停滯是暫時的，那麼進一步放寬政策將是合適的。但他也強調，在這一點明確之前，他贊成維持政策利率穩定。他也提到，川普政府的貿易政策帶來了一定程度的不確定性，但這不應影響聯準會的決策。他表示，即使面臨巨大的經濟不確定性，聯準會也需要根據收到的數據採取行動。

此外，關於美國總統川普的貿易政策及其對通膨影響的問題，聯準會官員之間存在不同看法。鮑曼認為，關稅措施可能導致價格上漲，削弱了進一步降息的可能性。而沃勒則認為，川普政府的關稅政策只會短暫地適度推高價格，並不構成長期通膨壓力的主要來源。

儘管聯準會內部對於短期內是否繼續降息存在爭議，但所有官員都認同需要密切關注經濟數據變化，以確保實現長期的物價穩定目標。同時，面對不確定性增大的國際經濟環境，聯準會將繼續採取謹慎的態度進行決策，確保美國經濟順利運作。