美國通膨：「不擔心」的三個理由

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我們從三個維度去分析和追蹤當前的美國的通膨：首先是歷史維度，其次是當前如何去追蹤美國的通膨壓力，最後我們認為要注意的是：通膨和通膨數據可能不是一回事了。

雖然上周美國非農“捅了婁子”，但是對於聯準會寬鬆的遐想還有一塊“心臟病”——通膨。 6月美國通膨雖然整體不及預期，但部分分項上已經顯露出明顯的通膨衝擊跡象，“一波未平一波又起”，7月底川普在新一輪關稅博弈中，將美國對外關稅再次整體性推高。那麼怎麼看待關稅連環拳下的通膨衝擊？

我們從三個維度去分析和追蹤當前的美國的通膨：首先是歷史維度，其次是當前如何去追蹤美國的通膨壓力，最後我們認為要注意的是：通膨和通膨數據可能不是一回事了。我們並不擔心短期內的“通膨數據”，而更擔心聯準會重啟降息後，美國通膨的頑固性。

首先，回顧歷史，歷史經驗給的答案往往是多面向的。關稅的影響其實主要是兩方面，一是帶來價格的直接上漲（價），二是造成供應鏈衝擊（量）。這兩個維度其實對應著不同的歷史經驗：前者比較直觀的例子就是加稅（國內），例如已開發國家較常見的增值稅改革；後者的極端例子就是1970年代石油禁運帶來的衝擊，帶來嚴重供應短缺。

目前的關稅可能介於上述兩種情況之間。一方面，雖然川普將關稅提高到1933年以來的最高水平，但還沒有出現供應短缺，暫時不存在難以彌補的供需缺口；另一方面，關稅對美國國內價格的衝擊還是會大於一般國內稅加稅的情形。對美國來說，全球供應鏈的調整會比單純的內銷轉出口更靈活，更容易向終端消費傳導；此外還要考慮美元大幅貶值加劇通膨的影響。

其次，如何全面及時評估關稅對通膨的影響？今年以來在政府裁員和白宮施壓的影響下，追蹤通膨數據變化可能比以往更為困難，在這種情況下透過多重維度的指標輔助研判通膨走勢顯得尤為重要，包括：進口價格/海運價格，各種調查價格，以及部分高頻指標等。而對於7月數據，我們認為可能仍將持續「冰火兩重天」的趨勢。能源、二手車、住房等大權重分項預計將延續走弱趨勢，而關稅影響下的其他核心商品上漲的動能更強。因此相較於總量，我們認為結構的重要性正在上升，需進一步關注物價上漲的廣度。

最後，可能不得不考慮的問題是：在當前的美國，通膨和通膨數據可能不是一回事。擔心通膨，不擔心通膨數據？因為非農業數據的“事故”，川普果斷撤換了美國勞工統計局局長，在白宮影響下通膨數據可能失真。裁員的助攻？此外，由於聯邦政府裁員等因素影響，今年3月以來，調查數據可得性的下降導致越來越多的通膨分項數據是透過估算得來，這無疑會降低數據準確度，無法反映客觀事實。

來源：民生證券

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