海外經濟政策。 1）美國：聯準會1 月會議紀要保持對降息的謹慎態度，新增有關放緩或暫停縮表的討論。多位聯準會官員發言表示警覺通膨風險，謹慎對待降息。川普揚言將對汽車、藥品、晶片和木材加徵25%關稅。美國2 月密西根消費信心終值下修，5 年通膨預期上修。美國2 月Markit製造業PMI持續擴張，服務業PMI超預期收縮。美國1 月成屋銷售超預期下跌，新開工和營建許可總數走勢分化。美國最新初請失業金、續請失業金人數均走高。根據CME FedWatch，截至2 月21 日，聯準會3 月降息25BP 的機率為6%，較一週前的4%小幅提高；2025 年末政策利率加權平均預期為3.77%，低於前一周的3.92%。

2）歐洲：歐洲央行部分官員暗示降息接近尾聲，通膨風險上行引發擔憂。

3）日本：植田和男強表示，如果價格展望繼續改善，未來可能會出現更多的升息，同時這可能對經濟帶來一些不可預測的影響。日本2024年第四季GDP 高於預期，2025 年1 月CPI升至4%、創兩年新高。

全球大類資產。 1）股市：全球股市漲跌互現，港股、俄股等持續大幅上漲，美股、日股轉跌。美國方面，標普500 指數、道瓊工業指數和那斯達克綜指整週分別下跌1.7%、2.5%和2.5%。美國最新消費者信心指數降幅超出預期，服務業PMI 在兩年內首次跌入收縮區間，引發投資人對經濟成長放緩和持續高通膨前景的擔憂。歐洲方面，歐洲STOXX600 指數整週上漲0.3%。亞洲方面，恆生科技指數大幅上漲6.0%，日經225 指數整週下跌1.0%。

2）債市：美債利率全線下行。美國最新經濟數據表現不佳，疊加美國財長貝森特表示，提高長債發行尚需時日，推動長期公債殖利率下行。 2年期美債利率整週下跌7BP 至4.19%。 10 年美債殖利率整週下行5BP 至4.42%，10 年TIPS 利率（實質利率）整週下行4BP 至2.00%，隱含通膨預期整週下行1BP 至2.42%。

3）商品：油價下跌，金銅續漲。原油方面，布蘭特和WTI 原油整週分別下跌0.4%和0.5%，分別收在74.4 和70.4 美元/桶。美國要求伊拉克盡快恢復庫德地區的石油出口。黃金現貨價整週上漲0.4%，收在2,934 美元/盎司。美債利率下行及美元走軟，支撐金價再創新高；川普再度發出關稅威脅，避險情緒猶存。

4）外匯：美元指數整週下跌0.14%至106.65，非美貨幣中，日圓、韓元、英鎊等漲幅較大。歐元區方面，川普有關汽車、藥品的關稅威脅，對歐洲影響較大，歐元兌美元整週下跌0.32%。英國方面，英鎊兌美元整週上漲0.38%。日本方面，日本1 月CPI 超預期走高，引發升息預期升溫。日圓兌美元整週上漲2.02%，美元兌日圓收在149.28。中國方面，人民幣兌美元整週上漲0.09%，美元兌人民幣收在7. 2554。

風險提示：川普新政超預期，美國通膨和經濟不如預期，全球金融市場波動超預期，國際地緣局勢超預期等。

聯準會1 月會議紀要保持對降息的謹慎態度，新增有關放緩或暫停縮表的討論。當地時間2 月19 日，聯準會公佈1月貨幣政策會議紀錄。會議紀錄顯示，在做出這項決定時，與會成員討論了川普新政府可能帶來的影響，包括有關關稅的討論以及減少監管和稅收的潛在影響。與會者表示，目前的政策提供了“時間來評估經濟活動、勞動力市場和通膨的變化前景”，絕大多數成員認為，聯準會當前政策立場仍具有一定的緊縮性。與會者指出，只要經濟仍然接近最大就業水平，他們希望在採取進一步調整聯邦基金利率目標區間之前，看到通膨進一步下降的進展。同時，本次紀要新增了一個段落來闡述會議中委員會委員對縮表進行的深入討論。委員認為，考慮暫停或放緩縮減資產負債表，直到美國聯邦政府債務上限問題解決可能是合適的。

多位聯準會官員發言強調警覺通膨風險，謹慎對待降息。 2 月17 日至20 日，多位聯準會官員發表講話，強調維持利率政策穩定，關注通膨和勞動市場表現。費城聯邦儲備銀行主席哈克、聯準會理事鮑曼和沃勒都表示，儘管通膨高企且有上行風險，但經濟運作強勁，需維持政策不變直至通膨進一步下降。理事沃勒也指出關稅對價格影響有限，政策制定應忽略其影響。舊金山聯邦儲備銀行主席戴利強調法規和監管累積影響，社區銀行反映監理措施作用有限，同時提到加密貨幣需在創新與監理間平衡。聯準會副主席傑佛遜和理事巴爾認為，未來貨幣政策可暫時等待，通膨雖有進展但仍高企，降息需謹慎。亞特蘭大聯邦儲備銀行主席博斯蒂克和芝加哥聯邦儲備銀行主席古爾斯比關注通膨數據和潛在供應幹擾，認為通膨回歸目標需時間，但當前通膨趨勢尚可。聖路易斯聯邦儲備銀行主席穆薩萊姆表示，通膨預期穩定，適度收緊政策是實現2%通膨目標的關鍵。 

川普揚言將對汽車、藥品、晶片、木材加徵25%關稅。根據央視新聞1，當地時間2 月18 日，美國總統川普表示，計劃對進口汽車、藥品和半導體晶片徵收約25%的關稅，並可能在4月2日宣布更多細節。川普2月19日表示，美國將對進口木材和林業產品徵收約25%的關稅，將於「下個月或更早」宣布最新關稅措施，可能同時宣布針對進口汽車、晶片、藥品和木材的關稅措施。美國2 月密西根消費信心終值下修，5 年通膨預期上修。

美國2 月密西根大學消費者信心指數終值錄得64.7，低於初值67.8 和前值71.1，創下2023 年11 月以來新低。該指數的五個分項指標均惡化，其中大額商品購買景氣度顯著下降。此外，消費者對未來1 年的通膨預期持平於初值的4.3%；5 年通膨預期由初值的3.3%進一步上修至3.5%，創1995 年以來最高水準。通膨預期飆升，主要源自於對川普關稅政策可能推動物價上漲的擔憂。美國2 月Markit 製造業PMI 持續擴張，服務業PMI 超預期收縮。 2 月21 日，標普全球公佈的數據顯示，

美國2 月Markit製造業PMI 初值51.6，創2024 年6月以來新高，為連續第二個月錄得擴張，預期為51.4，前值51.2。美國2 月Markit 服務業PMI 初值49.7，創2023 年1 月以來新低，預期53，前值52.9。

美國1 月成屋銷售超預期下跌，新開工和營建許可總數走勢分化。 2 月22 日公佈的數據顯示，美國1 月成屋銷售總數年化408 萬，低於預期412 萬戶，12 月前值429 萬戶。 1 月成屋銷售總數較上季減少4.9%，預期為下降2.6%，12 月前值為上漲2.9%。美國1 月新建開工總數錄得136.6 萬戶，不及預期的139 萬戶及前值151.5 萬戶。營建許可總數148.3 萬戶，高於預期的146 萬戶及前值的148.2 萬戶。

美國最新初請失業金、續請失業金人數均走高。截至2月15日當週，美國初請失業金人數21.9萬人，高於預期的21.5萬，前額由21.3 萬人修正至21.4 萬人。續請失業金人數為186.9 萬人，低於預期的187.1 萬人，高於前值的184.5 萬人。

根據CME FedWatch，截至2月21 日，聯準會3 月降息25BP 的機率為6%，較一週前的4%小幅提高；2025年末政策利率加權平均預期為3.77%，低於前一周的3.92%。

歐洲央行部分官員暗示降息接近尾聲，通膨風險上行引發擔憂。 2 月18 日，歐洲央行管委霍爾茨曼表示，通膨低於2%的目標風險不是降息的理由，有可能降息，也有可能不降息；服務業、核心通膨令人擔憂，支持再次降息的決定越來越困難，3月利率決定將取決於數據。隔日，歐洲央行執委施納貝爾認為中性利率不應作為即時貨幣政策的指引。他指出，目前的貨幣政策限製程度已顯著下降。施納貝爾提到，歐洲央行應討論是否暫停或停止降息。他對未來的貨幣政策方向表示不確定，市場對降息預期也不完全。施納貝爾強調，國內通膨和薪資成長仍然很高，需關注薪資成長放緩的跡象。然而，也有官員表示支持進一步降息，2 月20 日，歐洲央行管委西姆庫斯表示贊成2025 年再降息3 次的預期，利率前進方向是清晰的，看不到3 月不降息的好原因。

1.3 日本：CPI 走高2 月19 日，日本央行審議委員高田創指出，日本的實質利率仍深度為負，貨幣寬鬆環境未變。高田創強調，若經濟走勢符合預測，需進一步調整貨幣支持力道。他提到，1月升息後政策仍需逐步調整，以防止潛在價格風險，未來升息的時間和幅度沒有預設想法，將根據經濟狀況和市場動向決定。消費和企業投資呈現溫和上漲趨勢，長期通膨預期穩定上升。他預計，未來薪資談判將帶來可觀的薪資上漲，通膨可能會加速。

2 月21 日，日本央行行長植田和男強表示，大規模貨幣寬鬆政策是實現價格目標的必要過程；承認刺激政策帶來了副作用，但長期利率上升有助於改善金融機構利潤；寬鬆的貨幣環境繼續支持日本經濟，銀行貸款和企業融資條件良好；將密切關注利率上升對經濟的影響；若經濟狀況如預期的經濟狀況在長期收益率大幅上升的特殊情況下，將靈活的購買國債，以促進收益率穩定。

日本2024 年第四季GDP 高於預期，2025 年1 月CPI 升至4%、創兩年新高。日本2024 年4 季GDP 季折年率初值錄得2.8%，高於預期的1%和前值的1.7%。 2025 年1 月CPI 年增4%，創2023 年1 月以來新高，與預期持平，高於前值的3.6%；核心CPI 年比增長3.2%，高於預期的3.1%和前值3%，為2023 年6 月以來最大增幅。

二、 全球大類資產2.1 股市：港股續漲，美股轉跌近一週（截至2 月21 日），全球股市漲跌互現，港股、俄股等持續大幅上漲，美股、日股轉跌。美國方面，標普500指數、道瓊工業指數、那斯達克綜指整週分別下跌1.7%、2.5%和2.5%。宏觀層面，美國最新消費者信心指數降幅超出預期，服務業PMI 兩年內首次跌入收縮區間，引發投資人對經濟成長放緩和持續高通膨前景的擔憂。產業層面，標普500 指數11個子產業有5 個收漲，公共事業（+1.4%）、醫療保健（+1.1%）和能源（+1.1%）領漲，可選消費（-4.3%）、通訊服務（-3.7%）和工業（-2.1%）領跌。費城半導體指數整週下跌0.5%；那斯達克金龍指數上漲1.6%；羅素2000指數下跌3.7%。歐洲方面，歐洲STOXX600 指數整週上漲0.3%，德國DAX、法國CAC40 和英國FT100 分別下跌1.0%、0.3%、0.8%。亞洲方面，恆生科技指數大幅上漲6.0%，恆生指數大幅上漲3.8%；日經225 指數整週下跌1.0%。

近一週（截至2 月21 日），美債利率全線下行。宏觀層面，美國最新經濟數據表現不佳，疊加美國財長貝森特表示，提高長債發行尚需時日，推動長期公債殖利率下行。 2年期美債利率整週下修7BP至4.19%。 10年美債殖利率整週下行5BP至4.42%，10 年TIPS 利率（實質利率）整週下行4BP 至2.00%，隱含通膨預期整週下行1BP 至2.42%。非美地區方面，10年德國公債殖利率整週上行8BP 至2.50%。

近一週（截至2 月21 日），油價下跌，金銅續漲。原油方面，布蘭特和WTI 原油整週分別下跌0.4%和0.5%，分別收在74.4和70.4美元/桶。美國政府要求伊拉克盡快恢復庫德地區的石油出口，否則將與伊朗一起面臨制裁，石油供給預期成長、壓低油價。庫存方面，美國至2月14日當週的EIA 原油庫存增加463.3萬桶，汽油庫存減少15.1萬桶。貴金屬方面，黃金現貨價整週上漲0.4%，收在2,934 美元/盎司。美債利率下行及美元走軟，支撐金價再創新高；川普再度發出關稅威脅，將對木材、汽車、藥品、半導體等產品徵收關稅，避險情緒猶存。白銀現貨價整週下跌0.5%。金屬方面，LME銅和鋁整週分別上漲0.5%、1.5%。農產品方面，CBOT大豆、玉米和小麥分別上漲0.3%、下跌1.2%和下跌1.9%。

近一週（截至2 月21 日），美元指數整週下跌0.14%至106.65，非美貨幣中，日圓、韓元、英鎊等漲幅較大。美國方面，受經濟數據影響，年內降息預期有所升溫，令美元承壓。歐元區方面，川普有關汽車、藥品的關稅威脅，對歐洲影響較大，歐元兌美元整週下跌0.32%。英國方面，英鎊兌美元整週上漲0.38%。日本方面，日本1 月CPI 超預期走高，升息預期升溫。日圓兌美元整週上漲2.02%，美元兌日圓收在149.28。中國方面，人民幣兌美元整週上漲0.09%，美元兌人民幣收在7. 2554。

風險提示：川普新政超預期，美國通膨和經濟不如預期，全球金融市場波動超預期，國際地緣局勢超預期等。